Ecofi 106 0037

Production de liquidité par les marchés boursiers,
valorisation des actifs et coût de financement

Fabrice Riva
Dans Revue d'économie financière 2012/2 (N° 106), pages 37 à 48
Éditions Association Europe Finances Régulations
ISSN 0987-3368
ISBN 9782916920375
DOI 10.3917/ecofi.106.0037
© Association Europe Finances Régulations | Téléchargé le 24/03/2024 sur www.cairn.info (IP: 102.223.130.242)
Article disponible en ligne à l’adresse

https://www.cairn.info/revue-d-economie-financiere-2012-2-page-37.htm
Découvrir le sommaire de ce numéro, suivre la revue par email, s’abonner...

Flashez ce QR Code pour accéder à la page de ce numéro sur Cairn.info.
Distribution électronique Cairn.info pour Association Europe Finances Régulations.

La reproduction ou représentation de cet article, notamment par photocopie, n'est autorisée que dans les limites des conditions générales d'utilisation du site ou, le
cas échéant, des conditions générales de la licence souscrite par votre établissement. Toute autre reproduction ou représentation, en tout ou partie, sous quelque
forme et de quelque manière que ce soit, est interdite sauf accord préalable et écrit de l'éditeur, en dehors des cas prévus par la législation en vigueur en France. Il est
précisé que son stockage dans une base de données est également interdit.
GRP : revues JOB : num106⊕xml DIV : 10⊕Riva p. 1 folio : 37 --- 8/6/012 --- 14H40
PRODUCTION DE LIQUIDITÉ
PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,
VALORISATION DES ACTIFS
ET COÛT DE FINANCEMENT
FABRICE RIVA*
I
nstruments de financement, d’évaluation et de partage des risques,
37
les marchés financiers – au premier rang desquels les marchés or-
ganisés – ont également pour fonction de promouvoir la liquidité
des actifs qui y sont cotés. La liquidité d’un actif financier fait référence
à la facilité avec laquelle celui-ci peut être échangé et, de fait, la littérature
(Black, 1971 ; Kyle, 1985) considère que le marché d’un titre est réputé
liquide s’il est possible de réaliser à tout moment (dimension « immé-
diateté ») des transactions portant sur un nombre important de titres
sans préjudice au niveau du prix d’échange (dimension « profondeur »)
et si toute déviation de prix occasionnée par un choc de volume non
informatif est rapidement corrigée (dimension « résilience »).
La liquidité est une propriété recherchée par les investisseurs dans la
mesure où un actif liquide peut être rapidement acheté/vendu et à
moindre coût. Le flight-to-liquidity observé lors de la dernière crise
financière illustre du reste le goût des investisseurs pour ce type d’actifs.
Pour autant, doit-on s’attendre à une meilleure valorisation des sociétés
possédant des titres liquides ? Ou, formulé différemment, la liquidité
peut-elle être une source de création de valeur ?
En apparence, la liquidité semble appelée à ne jouer qu’un rôle
secondaire dans la valorisation d’une entreprise par le marché dans la
* Université Paris-Dauphine, DRM.

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE
mesure où le levier essentiel de création de valeur réside dans le choix

de projets pertinents. Cependant, des investisseurs rationnels ayant une
préférence pour la liquidité devraient a priori exiger une compensation,
sous la forme d’une prime, en contrepartie de la détention d’actifs peu
liquides. À travers l’effet possible de la liquidité sur le taux de rentabilité
exigé par les actionnaires et, par voie de conséquence, sur le coût du
capital, le niveau de liquidité d’un actif peut donc agir sur le niveau de
la valeur créée par une entreprise.
Existe-t-il une prime de liquidité ? Comment la justifier économi-
quement ? Quelle est son importance ? Telles sont les questions dont
nous traiterons dans une première partie. Dans une deuxième partie,
nous passerons en revue différentes études empiriques qui explorent le
lien entre liquidité et coûts d’émission des actions. La troisième et
dernière partie présentera en conclusion quelques réflexions sur la
nécessité pour les entreprises d’offrir à leurs actionnaires des titres
liquides et sur les moyens d’y parvenir.
PRIME DE LIQUIDITÉ : JUSTIFICATION ÉCONOMIQUE
ET IMPORTANCE
L’existence d’une prime de liquidité ne va pas de soi. La littérature
38 issue du courant de la microstructure des marchés avance cependant
deux types de justifications à l’existence d’une telle prime : la détention
de positions sous-optimales au regard des préférences d’un investisseur
et le risque d’antisélection. À côté de ces recherches permettant de
rationaliser l’existence d’une prime, un courant plus récent montre
qu’une source supplémentaire de risque pour les investisseurs découle
du caractère variable de la liquidité dans le temps. Quel que soit le point
de vue envisagé (l’illiquidité comme un coût ou la variation de liquidité
comme un risque), les répercussions sur le taux de rentabilité exigé par
les actionnaires ont une importance économique significative.
Le coût de l’illiquidité
La théorie de la neutralité
Constantinides (1986) analyse, à partir d’un modèle multipériodique
en horizon infini, l’équilibre qui s’établit sur le marché dans une éco-
nomie à deux actifs risqués où les investisseurs supportent, pour l’un de
ces actifs, des coûts de transaction proportionnels aux montants échan-
gés. Le modèle conclut à l’existence d’une prime de liquidité correspon-
dant au supplément de rentabilité que doit dégager l’actif sujet à des
coûts pour rendre les investisseurs indifférents entre le fait de détenir
l’un ou l’autre des deux actifs disponibles. Toutefois, la prime en ques-
tion est faible et ne possède qu’un effet de second ordre sur le taux de
PRODUCTION DE LIQUIDITÉ PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,

VALORISATION DES ACTIFS ET COÛT DE FINANCEMENT
rentabilité exigé des actifs. L’explication de ce résultat tient au fait que

dans un cadre où le comportement d’échange des investisseurs est en-
dogène, la réaction optimale de ces derniers face à une augmentation des
coûts consiste à réduire la fréquence de leurs transactions jusqu’au point
où la désutilité liée à la détention d’une position sous-optimale est juste
compensée par les coûts à supporter pour modifier la composition de
leur portefeuille. La conclusion principale de ce type d’approche est que
la liquidité d’un marché ne saurait être une fin en soi dans la mesure où
elle n’est que la résultante d’un comportement optimal face à des coûts.
Certes, diminuer ces coûts aurait pour effet d’accroître la fréquence des
échanges, mais sans amélioration réelle du bien-être des investisseurs.
Faut-il alors, comme l’avance la directive MiFID (Markets in Financial
Instruments Directive), œuvrer à une meilleure liquidité des marchés si
les conséquences pour le taux de rentabilité exigé par les actionnaires et
donc pour la création de valeur par les entreprises cotées s’avèrent en fin
de compte négligeables ?
Le paradigme de la position
Le caractère neutre de la liquidité auquel conclut le modèle de
Constantinides (1986) suppose cependant que soient vérifiées deux hy-
pothèses extrêmement restrictives. Nous nous intéresserons tout 39
d’abord à la façon dont le modèle appréhende les possibilités d’échange
des investisseurs avant d’analyser la manière dont celui-ci aborde la
question des motifs sous-jacents aux transactions.
À y regarder de plus près, l’approche de Constantinides (1986) traite
de la question de la prime de liquidité dans le contexte d’un marché
quasi parfaitement liquide ! Il n’est dès lors pas étonnant que la prime
de liquidité mise en évidence s’avère faible. Premièrement, les inves-
tisseurs considérés ne sont pas contraints quant au moment où ils
peuvent échanger. Si des transactions n’ont pas lieu de façon continue,
c’est uniquement par souci d’économiser sur les coûts de transaction,
mais le modèle suppose l’existence implicite, à tout instant, d’une
contrepartie permettant de garantir une immédiateté totale1. Deuxiè-
mement, le marché analysé est un marché concurrentiel uniquement
constitué d’investisseurs preneurs de prix. Certes, une demande im-
portante entraînera des modifications de prix afin de permettre l’ajus-
tement entre l’offre et la demande de titres, mais la question de la taille
des transactions et de la capacité d’absorption de ces dernières par les
contreparties n’est pas réellement abordée. De ce point de vue, le
marché considéré est un marché qui dispose de la profondeur maximale
envisageable.
Dans les faits, les investisseurs ne contrôlent pas totalement le
moment où ils souhaitent échanger et il existe toujours un décalage
temporel entre l’expression d’une offre/demande de titres et la mani-

festation d’une contrepartie ayant un besoin symétrique (Grossman et
Miller, 1987). Ce décalage est comblé grâce à la présence d’intermé-
diaires spéculateurs qui, de façon spontanée et endogène (donneurs
d’ordres à cours limité dans le cas des marchés dirigés par les ordres) ou
statutaire (teneurs de marché dans le cas des marchés dirigés par les
prix), vont temporairement absorber le déséquilibre occasionné par un
ordre initial dans l’attente qu’une contrepartie naturelle se manifeste.
Bien entendu, l’offre d’immédiateté proposée par ces intermédiaires
n’est pas gratuite. Dans le cas d’un teneur de marché en particulier2,
l’obligation de contrepartie conduit ce dernier à détenir un portefeuille
sous-optimal au regard de ses préférences (Stoll, 1978). La désutilité qui
en résulte induit la « facturation » d’un coût de transaction implicite
prenant la forme d’une fourchette de prix (bid-ask spread) – à savoir un
prix d’achat (vente) de l’actif pour l’investisseur terminal supérieur
(inférieur) à sa valeur fondamentale – telle que l’intermédiaire teneur
de marché est indifférent entre le fait de réaliser ou non la transaction.
Du fait de l’aversion pour le risque de ce dernier, la taille de cette
fourchette de prix est une fonction croissante de la volatilité de l’actif.
Toutes choses égales par ailleurs, elle est également une fonction
40
croissante (et convexe) de la taille de la transaction dont il doit se porter
contrepartie dans un contexte où toute transaction non souhaitée a
d’autant plus de chances de l’éloigner de son portefeuille optimal
qu’elle porte sur une quantité importante de titres. Enfin, elle est une
fonction croissante du temps durant lequel la position non désirée
devra être portée du fait de l’accroissement de la volatilité d’un actif
avec sa durée de détention (Ho et Stoll, 1981).
Dans un tel contexte, une prime de liquidité significative peut appa-
raître, et ce, pour différentes raisons. D’une part, l’immédiateté ne va
plus de soi. Elle n’est accessible que moyennant le décaissement de la
fourchette de prix imposée par les offreurs de liquidité et a donc un coût.
D’autre part, à la volatilité fondamentale d’un actif liée à l’incertitude
sur sa valeur future vient se greffer une volatilité supplémentaire causée
par les ajustements pratiqués, selon le sens et la taille des transactions à
absorber, par les teneurs de marché (phénomène de bid-ask bounce).
Enfin, contrairement aux conclusions du modèle de Constantinides
(1986), la fréquence des transactions n’est plus neutre : en accroissant
l’intervalle de temps durant lequel les offreurs de liquidité doivent porter
une position sous-optimale, un manque de transactions a globalement
pour effet d’accroître les coûts implicites répercutés par ces derniers.
Pour cette dernière raison, et afin d’éviter une spirale d’illiquidité pou-
vant déboucher sur un blocage des marchés, les mesures visant à stimuler
l’activité d’échange peuvent devenir une priorité.

Le paradigme de l’asymétrie d’information

Autre hypothèse forte du modèle de Constantinides (1986), les
transactions que réalisent les investisseurs considérés sont supposées
gouvernées par le seul objectif de partage des risques. Or il existe une
seconde motivation essentielle à l’échange sur les marchés : l’exploita-
tion d’informations privées (Bagehot, 1971).
L’existence d’asymétries d’information entre les acteurs de marché
induit un risque d’antisélection pour les offreurs de liquidité : les
fourchettes de prix qu’ils cotent ont en effet d’autant plus de chance de
se concrétiser par une transaction défavorable que les prix qu’ils pro-
posent constituent une opportunité intéressante pour des investisseurs
mieux informés. Face à l’incertitude concernant les motifs d’échange
des investisseurs contre lesquels leurs ordres seront appariés, la réponse
rationnelle des offreurs de liquidité consiste à coter des prix intégrant
une prime de risque leur permettant, en moyenne, de couvrir la perte
attendue lors de transactions déclenchées par des investisseurs mieux
informés. Ce comportement entraîne, là encore, l’apparition d’une
fourchette de prix (Glosten et Milgrom, 1985 ; Kyle, 1985). De plus,
l’objectif de maximisation des profits impliquant, de la part des inves-
tisseurs informés, l’utilisation d’ordres de taille croissante avec les
bénéfices attendus de leur avantage informationnel, la taille de la prime 41
exigée à l’équilibre par les offreurs de liquidité est positivement corrélée
avec les volumes d’échange anticipés (Easley et O’Hara, 1987 ; Glosten,
1994).
Coût de la liquidité et création de valeur

Que l’on aborde la question sous l’angle du paradigme de la position
ou sous celui du paradigme de l’asymétrie d’information, la satisfaction
du besoin d’immédiateté exprimé par les demandeurs de liquidité
implique le décaissement d’un coût implicite sous la forme d’une
fourchette de prix croissante avec les quantités qu’ils souhaitent échan-
ger. En quoi cette situation peut-elle avoir des effets sur la création de
valeur par les entreprises ? Les investisseurs terminaux (ceux qui ont
effectivement l’intention de détenir les titres d’une société en porte-
feuille) raisonnent en taux de rentabilité net. Or les coûts qu’ils sup-
portent pour échanger des titres sur le marché secondaire impactent
négativement la performance de leur placement. Par répercussion, une
entreprise dont les titres sont caractérisés par une faible liquidité doit
offrir à ses actionnaires un taux de rentabilité supérieur sur ses projets,
afin de les dédommager pour les coûts implicites qu’elle leur fait
supporter. Toutes choses égales par ailleurs, la création de valeur par
une entreprise présentant des titres peu liquides sera donc moindre.
Du coût de la liquidité au risque de liquidité

Nous avons raisonné jusqu’à présent en considérant que les primes
exigées par les offreurs de liquidité (ou de façon symétrique, les coûts
supportés par les demandeurs de liquidité) étaient fixes. Il est cependant
peu probable que cela soit le cas. Si l’on se place, par exemple, dans le
cadre explicatif du paradigme de la position, la prime exigée par un
offreur de liquidité dépend directement de son aversion pour le risque.
Or l’aversion pour le risque des agents économiques est une donnée qui
connaît des variations temporelles : faible en période de boom écono-
mique, elle s’accroît en période de récession. De même, les solutions de
contrepartie proposées par les offreurs de liquidité dépendent de leur
capacité à mobiliser les ressources financières appropriées. Cette capa-
cité peut varier dans le temps en fonction de la liquidité disponible à
l’échelle macroéconomique, des contraintes réglementaires pesant sur
le montant des capitaux pouvant être engagés, sur les niveaux de
collatéral exigés... (Brunnermeier et Pedersen, 2009). On peut dès lors
s’attendre à ce que la liquidité globale du marché soit également
caractérisée par des cycles.
Ce point est empiriquement établi par Chordia, Roll et Subrahma-
nyam (2001) qui mettent en évidence l’existence de variations positi-
42 vement corrélées des tailles des fourchettes de prix pour l’ensemble des
actions cotées sur le NYSE (New York Stock Exchange). Le caractère
systématique de ces variations suggère l’existence d’un facteur de li-
quidité commun à l’ensemble du marché. En outre, si la liquidité est
un facteur commun et que les coûts qui lui sont liés affectent la richesse
des investisseurs, les titres dont le taux de rentabilité espéré présente une
sensibilité plus forte aux variations globales de liquidité doivent offrir
une prime de risque (Pastor et Stambaugh, 2001). Cette constatation
conduit Acharya et Pedersen (2005) à proposer un modèle plurifacto-
riel dans lequel le niveau de rentabilité exigé d’un actif est fonction de
sa liquidité espérée, de la covariance de ses taux de rentabilité avec le
taux de rentabilité et la liquidité du marché, mais également de la
covariance de sa liquidité avec celle du marché. Intuitivement, un actif
peu rentable en période de faible liquidité globale, et d’autant plus
illiquide que le marché est illiquide et peu rentable, sera cédé à des
conditions extrêmement défavorables durant les périodes de crise. Un
tel actif se négociera en moyenne avec une décote en raison des primes
qu’exigeront les investisseurs pour sa détention.
Quantification de la prime de liquidité
Si l’existence d’une prime de liquidité semble théoriquement établie,
cette prime revêt-elle une importance économique suffisante pour
considérer qu’elle affecte de manière significative le taux de rentabilité

exigé par les actionnaires ? Nous présenterons tout d’abord les conclu-
sions d’études empiriques qui considèrent la liquidité comme un coût,
avant de détailler les résultats obtenus par celles où la liquidité, du fait
de ses variations temporelles, est envisagée comme un facteur de risque.
Un problème préalable à toute étude sur le lien entre liquidité et taux
de rentabilité exigé des actifs réside dans la façon d’appréhender la
notion même de liquidité qui, comme souligné en introduction, est un
concept multiforme. Dans la pratique, trois indicateurs sont principa-
lement retenus : la taille des fourchettes de prix (dimension immédia-
teté), l’importance de l’impact de marché (dimension profondeur) et la
vitesse de retour à l’équilibre des cours, à la suite du décalage de prix
causé par un échange (dimension résilience). Des aspects tels que le
volume d’échange, la fréquence des transactions ou le taux de rotation
des actions peuvent également être pris en considération, mais unique-
ment à titre secondaire3.
Amihud et Mendelson (1986) examinent le lien entre le niveau des
fourchettes de prix affichées4 et le taux de rentabilité espéré, à partir de
l’approche proposée par Fama et McBeth (1977). Dans une première
étape, 49 portefeuilles sont formés sur la base de leur appartenance à
l’une des sept classes de b × 7 classes de fourchettes moyennes identi-
fiées. Dans une seconde étape, les taux de rentabilité en excès du taux 43
sans risque des 49 portefeuilles sont régressés en coupe transversale
contre les valeurs de b et de fourchettes prédites de façon à inférer les
primes de risque associées à chacun de ces deux facteurs. Les résultats
d’Amihud et Mendelson (1986) montrent qu’une augmentation de
1 % de la taille des fourchettes de prix se traduit par une augmentation
de 0,211 % de la rentabilité mensuelle (soit environ 2,5 % en base
annuelle) après ajustement pour le risque de marché. Des études plus
récentes étudient ce même lien en utilisant en lieu et place des four-
chettes affichées les fourchettes effectives5. Asparouhova, Bessembinder
et Kalcheva (2010)6 concluent qu’une augmentation de deux écarts
types de la fourchette effective implique une augmentation de la prime
mensuelle de 0,426 % (soit environ 5,11 % en base annuelle). De façon
intéressante, la valeur de la prime observée est plus faible sur le NYSE
que sur le Nasdaq, suggérant ainsi que les choix organisationnels opérés
par les marchés peuvent avoir des implications sur leur liquidité.
S’agissant du risque de liquidité, Pastor et Stambaugh (2001) s’in-
téressent à la rémunération que doit offrir un actif en fonction de sa
sensibilité aux fluctuations globales de liquidité que connaît le marché7.
Les auteurs appréhendent la liquidité à partir de l’intensité des retour-
nements de prix que supporte un actif sur deux séances de Bourse
consécutives. L’idée sous-jacente est que la variation de cours observée
un jour donné a d’autant plus de chance d’être suivie d’une variation
de sens contraire lors de la séance suivante que le mouvement initial

tient à une surréaction des prix causée par un manque de liquidité.
Partant de l’identification de l’intensité des retournements au niveau
des actifs individuels, il est possible de construire, par agrégation, un
indicateur de liquidité globale du marché et de calculer la sensibilité des
prix d’actifs aux variations temporelles non anticipées (innovations) de
cet indicateur. La conclusion de Pastor et Stambaugh (2001) est que,
après contrôle pour les facteurs identifiés par Fama et French (1993),
les taux de rentabilité espérés des actifs sont systématiquement et
positivement corrélés à la sensibilité qui est la leur au risque de liquidité
du marché ; l’écart de rémunération attendu entre des portefeuilles se
situant aux deux extrêmes en termes d’exposition à ce facteur est
important et atteint, en base annuelle, 7,5 % en excès du taux sans
risque.
LIQUIDITÉ ET COÛT DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES

Les tests d’évaluation d’actifs concluent à l’existence d’une prime de
liquidité significative. La création de valeur par les entreprises peut dès
lors se trouver affectée du fait de l’accroissement du taux de rentabilité
exigé par les actionnaires sur les projets qui leur seront proposés.
44 Cependant, il s’agit là d’un effet général. Une façon plus directe
d’analyser l’impact de la liquidité sur la création de valeur consiste à
étudier son incidence sur les coûts directs et indirects d’émission de
titres par les entreprises à travers la décote consentie et les frais payés aux
intermédiaires financiers. Nous analyserons tour à tour le cas des
introductions en Bourse et celui des augmentations de capital.
Liquidité et coût des introductions en Bourse

La sous-évaluation des entreprises au moment de leur introduction
en Bourse est un phénomène largement documenté. L’une des justi-
fications avancées pour expliquer cette sous-évaluation réside dans les
risques qu’encourent les souscripteurs et que seule une décote signifi-
cative permet de rémunérer. Les risques traditionnellement mention-
nés concernent l’aléa sur la valeur future de l’entreprise introduite et
l’asymétrie d’information entre dirigeants et futurs actionnaires. À ces
risques, Ellul et Pagano (2006) suggèrent d’ajouter un facteur supplé-
mentaire portant sur le niveau et la variabilité de la liquidité future du
marché du titre de l’entreprise introduite.
La liquidité, telle qu’envisagée par ces auteurs, est la conséquence des
asymétries d’information entre acteurs (cf. section « Le paradigme de
l’asymétrie d’information » supra), au moment de l’introduction et
dans les jours qui suivent sur le marché secondaire. La fixation du prix

d’introduction va certes permettre la révélation d’informations, mais

uniquement de manière partielle. L’asymétrie d’information résiduelle
se trouve alors reportée sur le marché secondaire du titre (phénomène
de spillover), avec pour conséquence un renchérissement du coût de
l’immédiateté sous l’effet de l’augmentation de la composante antisé-
lection des fourchettes de prix. Le prix fixé devant permettre de rému-
nérer les investisseurs non seulement pour le risque d’antisélection au
moment de l’introduction, mais également pour les coûts de transac-
tion postérieurs, la sous-évaluation d’équilibre doit donc être d’autant
plus importante que les asymétries d’information sont fortes et que la
liquidité anticipée sur le marché secondaire est faible.
À partir d’une étude menée sur 337 introductions réalisées sur le
London Stock Exchange entre 1998 et 2000, Ellul et Pagano (2006)
concluent à l’existence d’un lien positif entre le niveau de sous-évalua-
tion (différence entre le cours coté au terme de la première séance de
Bourse et le prix d’introduction) et la liquidité postintroduction.
Conformément à leur conjecture, le risque d’antisélection est le facteur
à l’origine de cette relation. Les auteurs montrent ainsi qu’une aug-
mentation d’un écart type du PIN (probability of informed trading) – un
estimateur du risque qu’encourt un investisseur d’échanger avec une
contrepartie mieux informée, proposé par Easley et al. (1996) – se
45
traduit par une augmentation de 16 % du niveau de sous-évaluation.
Liquidité et coût des augmentations de capital

Aux côtés des introductions en Bourse, les augmentations de capital
en numéraire constituent la deuxième source majeure de financement
des entreprises. Le coût d’une augmentation de capital est important et
atteint entre 3 % et 5 % des montants levés. Plusieurs études récentes
mettent en évidence un lien entre le niveau des coûts payés et la
liquidité des titres émis.
Sur le marché nord-américain, Butler, Grullon et Weston (2005)
montrent que les entreprises appartenant au quintile d’émetteurs les
plus liquides supportent, toutes choses égales par ailleurs, des frais
d’émission inférieurs de 101 points de base à ceux payés aux banques
intermédiaires par les entreprises les moins liquides. Pour les premières,
l’économie réalisée représente 21 % du montant moyen des frais
d’émission. L’explication avancée par les auteurs pour expliquer ce
résultat relève de la même logique que celle proposée par Ellul et
Pagano (2006) dans le cadre des introductions en Bourse. Lors d’une
augmentation de capital réalisée sous la forme d’une offre publique, en
cas de participation insuffisante des investisseurs à l’émission, la ga-
rantie de bonne fin conduit la banque intermédiaire à détenir un stock
de titres non souscrits qu’il lui faut écouler sur le marché secondaire. Il
est dès lors rationnel pour la banque de répercuter au niveau des frais
d’émission les coûts et les risques auxquels elle se trouvera exposée au
moment du débouclage éventuel de sa position sur un marché illiquide.
Sur le marché français, Ginglinger, Koenig-Matsoukis et Riva
(2012) montrent de même que les coûts d’émission sont fonction de la
liquidité du marché des titres des entreprises émettrices. Qui plus est,
la liquidité observée préalablement à l’émission influe sur la modalité
d’augmentation de capital sélectionnée par les firmes. En particulier, les
firmes les moins liquides se voient contraintes d’opter pour une aug-
mentation de capital avec des droits de souscription non garantis afin
d’éviter les coûts élevés que répercuterait la banque chargée du place-
ment en contrepartie des risques pris. Le problème de ce type d’émis-
sion est que l’amélioration de liquidité qui s’ensuit demeure limitée. Le
schéma général qui se dégage alors est celui d’un équilibre auto-
entretenu dans lequel seules certaines firmes, grâce à leur liquidité
préémission, ont la possibilité d’accéder à des modalités d’augmenta-
tion de capital de nature à accroître leur liquidité future (offres publi-
ques et émissions avec droit garanties).
46 Les actifs liquides, de par les coûts et les risques moindres qu’ils font
supporter à leurs détenteurs, se négocient à des niveaux de prix plus
élevés. En ce sens, une entreprise présentant une liquidité forte sur le
marché de ses titres créera davantage de valeur pour ses actionnaires.
La question qui se pose alors est celle des leviers d’action disponibles
pour améliorer la liquidité des actifs. Les pistes à explorer se situent à
plusieurs niveaux. Un premier axe réside dans les modalités d’organi-
sation des marchés. L’adjonction d’intermédiaires, tenus réglementai-
rement d’offrir des solutions de contrepartie au-delà de celles qui
émergent naturellement, peut constituer un facteur d’amélioration du
fonctionnement du marché. De façon plus générale, les mesures per-
mettant de limiter les coûts explicites supportés par les offreurs de
liquidité et de renforcer la concurrence entre ces derniers peuvent
contribuer à améliorer les conditions de prix auxquelles la liquidité est
offerte : les politiques qui promeuvent la mise en concurrence des
plates-formes de négociation (RegNMS aux États-Unis, MiFID en
Europe) participent de cette logique. Un deuxième axe relève des
entreprises elles-mêmes. Un déterminant essentiel du coût de l’immé-
diateté est le risque d’antisélection supporté par les offreurs de liquidité.
Au-delà de la réduction mécanique de la fréquence des transactions
qu’ils induisent, des dispositifs tels que les blocs d’actionnaires ou les
chaînes de contrôle pyramidales8, en favorisant les situations d’asymé-
trie informationnelles entre actionnaires, sont des facteurs d’accroisse-

ment de ce risque. Enfin, un troisième axe porte plus globalement sur

la réglementation qui doit favoriser une meilleure révélation de l’in-
formation et une protection accrue des actionnaires minoritaires.
NOTES
1. L’épisode du flash-crash survenu le 6 mai 2010 sur le marché américain des actions montre, s’il en était
besoin, à quel point l’existence permanente de contreparties est loin d’être garantie.
2. Par souci de simplicité, nous restreignons le cadre d’analyse au cas d’un marché dirigé par les prix.
Cependant, les mécanismes de formation des prix que nous décrivons valent également pour un marché
dirigé par les ordres tel que le marché actions de NYSE Euronext. La modélisation est alors toutefois plus
complexe dans la mesure où les investisseurs peuvent tour à tour offrir ou demander de la liquidité. Il
n’en demeure pas moins que les problèmes de gestion d’un stock de titres tels qu’ils se posent à un market
maker et leurs implications en termes de formation des prix sont également présents, les investisseurs
perdant temporairement le contrôle de la composition de leur portefeuille sous l’effet de chocs de
liquidité (cas du gérant d’un fonds qui doit liquider rapidement des lignes de titres pour faire face à des
retraits de la part de souscripteurs ou pour procéder à une recomposition rapide de son portefeuille) ou
à la suite de l’exécution partielle de demandes formulées à l’aide d’ordres à cours limité.
3. Le volume d’échange peut refléter indirectement la liquidité d’un actif, mais se focaliser sur cette
unique dimension est susceptible de conduire à des conclusions erronées. Ainsi, lors de l’épisode du
flash-crash, les volumes d’échange ont connu un pic historique, alors même que le marché était caractérisé
par une évaporation quasi totale de la liquidité (cf. rapport de CFTC/SEC, disponible sur le site :
47
www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf).
4. La fourchette affichée correspond à l’écart observé à un instant donné entre le bid et l’ask cotés par un
market maker, ou entre la meilleure limite à l’achat et la meilleure limite à la vente sur un marché dirigé
par les ordres.
5. La fourchette effective correspond à l’écart entre le prix de transaction et le prix milieu de la fourchette.
Cette mesure intègre, outre la dimension immédiateté, la dimension profondeur de la liquidité dans la
mesure où le prix de transaction dépend des quantités qui sont négociées lors d’un échange.
6. Voir également : Hasbrouck (2009).
7. Voir également : Acharya et Pedersen (2005).
8. Voir dans ce numéro : l’article qu’Édith Ginglinger consacre à ces aspects.
BIBLIOGRAPHIE
ACHARYA V. et PEDERSEN L. (2005), « Asset Pricing with Liquidity Risk », Journal of Financial Economics,
vol. 77, pp. 375-410.
AMIHUD Y. et MENDELSON H. (1986), « Asset Pricing and the Bid-Ask Spread », Journal of Financial
Economics, vol.17, pp. 223-249.
ASPAROUHOVA E., BESSEMBINDER H. et KALCHEVA I. (2010), « Liquidity Biases in Asset Pricing Tests »,
Journal of Financial Economics, vol. 96, pp. 215-237.
BAGEHOT W. (1971), « The Only Game in Town », Financial Analysts Journal, vol. 27, pp. 12-14 et p. 22.
BLACK F. (1971), « Towards a Fully Automated Exchange: Part I », Financial Analysts Journal, vol. 27,
pp. 29-34.
BRUNNERMEIER M. et PEDERSEN L. (2009), « Market Liquidity and Funding Liquidity », Review of

Financial Studies, vol. 22, pp. 2201-2238.
BUTLER A., GRULLON G. et WESTON J. (2005), « Stock Market Liquidity and the Cost of Issuing Equity »,
Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 40, pp. 331-348.
CHORDIA R., ROLL R. et SUBRAHMANYAM A. (2001), « Commonality in Liquidity », Journal of Financial
Economics, vol. 56, pp. 3-28.
CONSTANTINIDES G. (1986), « Capital Markets Equilibrium with Transaction Costs », Journal of Political
Economy, vol. 94, pp. 842-862.
EASLEY D., KIEFER N., O’HARA M. et PAPERMAN J. (1996), « Liquidity, Information and Infrequently
Traded Stocks », The Journal of Finance, vol. 51, pp. 1405-1436.
EASLEY D. et O’HARA M. (1987), « Price, Trade Size and Information in Securities Markets », Journal
of Financial Economics, vol. 19, pp. 69-90.
ELLUL A. et PAGANO M. (2006), « IPO Underpricing and After-Market Liquidity », Review of Financial
Studies, vol. 19, pp. 381-421.
FAMA E. et FRENCH K. (1993), « The Cross-Section of Expected Stock Returns », The Journal of Finance,
vol. 47, pp. 427-465.
FAMA E. et MCBETH J. (1977), « Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests », Journal of Political
Economy, vol. 81, pp. 607-636.
GINGLINGER E., KOENIG-MATSOUKIS L. et RIVA F. (2012), « Stock Market Liquidity and the Rights Offer
Paradox », Journal of Business Finance and Accounting, à paraître.
GLOSTEN L. (1994), « Is the Electronic Open Limit Order Book Inevitable? », The Journal of Finance,
vol. 49, pp. 1127-1161.
GLOSTEN L. et MILGROM P. (1985), « Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with
Heterogeneously Informed Traders », Journal of Financial Economics, vol. 14, pp. 71-100.
48 GROSSMAN S. et MILLER M. (1987), « Liquidity and Market Structure », The Journal of Finance, vol. 43,
pp. 617-633.
HASBROUCK J. (2009), « Trading Costs and Returns for US Equities: Estimating Effective Costs from
Daily Data », The Journal of Finance, vol. 64, pp. 1445-1477.
HO T. et STOLL H. (1981), « Optimal Dealer Pricing under Transactions and Return Uncertainty »,
Journal of Financial Economics, vol. 9, pp. 47-73.
KYLE A. (1985), « Continuous Auctions and Insider Trading », Econometrica, vol. 53, pp. 1315-1335.
PASTOR L. et STAMBAUGH R. (2001), « Liquidity Risk and Expected Stock Returns », Journal of Political
Economy, vol. 111, pp. 642-685.
STOLL H. (1978), « The Supply of Dealer Services in Securities Markets », The Journal of Finance, vol. 33,
pp. 1133-1151.

Ecofi 106 0037

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Ecofi 106 0037

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Ecofi 106 0037

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Production de liquidité par les marchés boursiers,

valorisation des actifs et coût de financement

Article disponible en ligne à l’adresse

Découvrir le sommaire de ce numéro, suivre la revue par email, s’abonner...

Distribution électronique Cairn.info pour Association Europe Finances Régulations.

* Université Paris-Dauphine, DRM.

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

mesure où le levier essentiel de création de valeur réside dans le choix

PRODUCTION DE LIQUIDITÉ PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,

rentabilité exigé des actifs. L’explication de ce résultat tient au fait que

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

temporel entre l’expression d’une offre/demande de titres et la mani-

PRODUCTION DE LIQUIDITÉ PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,

Le paradigme de l’asymétrie d’information

Coût de la liquidité et création de valeur

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

Du coût de la liquidité au risque de liquidité

PRODUCTION DE LIQUIDITÉ PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

de sens contraire lors de la séance suivante que le mouvement initial

LIQUIDITÉ ET COÛT DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES

Liquidité et coût des introductions en Bourse

PRODUCTION DE LIQUIDITÉ PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,

d’introduction va certes permettre la révélation d’informations, mais

Liquidité et coût des augmentations de capital

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

PRODUCTION DE LIQUIDITÉ PAR LES MARCHÉS BOURSIERS,

ment de ce risque. Enfin, un troisième axe porte plus globalement sur

REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

BRUNNERMEIER M. et PEDERSEN L. (2009), « Market Liquidity and Funding Liquidity », Review of

Vous aimerez peut-être aussi