Kuznetsov (2007) Cap4 Traducción

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CAPÍTULO 4
Los mercados y
la economía
Si hay un área donde el muro entre el lado empresarial y el lado tecnológico de Wall
Street es más alto, es probablemente la comprensión del contexto macroeconómico
del comercio. Los técnicos que trabajan en Wall Street tienden a ver los mercados en
términos estáticos, como conjuntos de hechos y reglas que necesitan conocer para
poder hacer su trabajo. El software y los modelos que crean tienen que ser lo
suficientemente flexibles para adaptarse a cualquier cosa que pueda suceder en el
mercado, por lo que los detalles de dónde se encuentran los mercados hoy en día
suelen importar muy poco. La visión de los comerciantes, vendedores y corredores es
casi diametralmente opuesta: les importa mucho lo que están haciendo los mercados
hoy y por qué lo están haciendo y, por lo tanto, dedican gran parte de su tiempo y
energía a pensar en las razones. para el comportamiento del mercado. Una vez más,
aquí me viene a la mente una analogía con el automóvil: los técnicos son como los
mecánicos de automóviles, que saben cómo está armado el automóvil y se preocupan
por mantenerlo en buen estado de funcionamiento, mientras que los comerciantes son
como los conductores, que saben cómo conducirlo. el auto, pero se concentran
principalmente en descubrir adónde quieren ir.
Creo que es importante que los tecnólogos de Wall Street comprendan cómo
piensan y hablan sus colegas del lado empresarial sobre los mercados y, por lo tanto,
comenzamos nuestro viaje por el mundo de los mercados de capitales adoptando el
punto de vista del operador y discutiendo los impulsores fundamentales del mercado.
comportamiento. Estos impulsores serán algo diferentes según el mercado específico;
en particular, en los mercados de tipos de interés, los factores determinantes son casi
exclusivamente de naturaleza macroeconómica. Esto se debe a que, a diferencia de las
acciones, las tasas de interés no suelen ser sensibles a los acontecimientos que afectan
a una sola empresa o incluso a un solo sector industrial. En cambio, los mercados de tipos de inter
67
68 PARTE 2 Mercados
son un puro juego sobre el estado de la economía en su conjunto y nos dan un buen
punto de partida para discutir la relación entre la economía y el comportamiento del
mercado.
La mayoría de mis lectores probablemente no sean muy buenos en los
fundamentos económicos: la economía rara vez forma parte del plan de estudios de
ciencias duras. Por lo tanto, comenzaremos con una breve explicación de los conceptos
económicos necesarios, uno de los cuales es la política monetaria y el papel de los bancos
centrales; dedicaremos la mayor parte de nuestro esfuerzo de educación económica a
ese único tema. Luego explicaremos por qué los “mercados de tipos de interés” son en
realidad mercados en los que se compran y venden tipos de interés, utilizando como
ejemplo la curva de rendimiento del Tesoro estadounidense. Luego lo juntaremos todo y
mostraremos cómo la política monetaria y la inflación afectan las curvas de rendimiento y
cómo las noticias económicas se traducen en cambios en las tasas de interés. En el
proceso, introduciremos gran parte de la terminología que se escucha en un parqué
cuando se discuten estos temas, lo cual casi siempre es así.
CICLOS DE NEGOCIOS
He aquí nuestro resumen de macroeconomía en tres párrafos: una economía de mercado
se desarrolla a través de una serie de ciclos económicos, que pueden discernirse
siguiendo las tres estadísticas económicas principales: el producto interno bruto (PIB), la
inflación y la tasa de desempleo . El PIB es el valor de todos los bienes y servicios
producidos dentro de un país dentro de un período de tiempo, como un año. A la mayoría
de la gente le importa menos el PIB en sí que su tasa de crecimiento menos la tasa de
inflación; Esto muestra cuán rápido está creciendo la economía en términos reales. La
inflación suele medirse por el valor de una cesta imaginaria de bienes de consumo (en
Estados Unidos, la medida más utilizada se llama índice de precios al consumidor o IPC).
El valor del índice en sí se expresa como porcentaje de su precio en algún año base
(enero de 1980 100, que había crecido a 198,3 en enero de 2006), y su cambio porcentual
año tras año se denomina tasa de inflación [tasa de inflación (IPC hoy – IPC hace un año)/
IPC hace un año]. Finalmente, la tasa de desempleo es el porcentaje de personas en la
fuerza laboral del país que quieren pero no pueden encontrar un trabajo. En la figura
41, mostramos la historia de estas tres cantidades para Estados Unidos durante los
últimos 50 años.
En teoría, se espera que los ciclos económicos funcionen de la siguiente manera.

Digamos que comenzamos en la etapa de expansión , donde la tasa de crecimiento del
PIB es alta y la inflación y el desempleo son bajos. A medida que cae el desempleo, la
mano de obra se vuelve más cara y la inflación comienza a aumentar; esto eventualmente
CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 69
FIGURA 4–1
Desempeño de la economía estadounidense, medido por el crecimiento

del PIB real, la tasa de inflación y la tasa de desempleo. (Datos de la
Oficina de Estadísticas Laborales y la Oficina de Economía
Análisis, www.bls.gov y www.bea.gov.)
15,00%
Inflación
Real crecimiento del PIB

10,00%
Desempleo
5,00%
0,00%
1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001
−5,00%
sofoca el crecimiento económico, de modo que pasamos a la siguiente etapa, llamada

contracción o recesión, en la que el crecimiento de la producción cae y el desempleo aumenta.
En esta etapa, se producen demasiados bienes y muy poca gente que quiera comprarlos
(en el siglo XVIII, Malthus llamó a las recesiones “excesos”), por lo que los precios (inflación)
comienzan a bajar y la producción se alinea con la demanda. Después de un tiempo, el
crecimiento comienza a acelerarse y entramos en la etapa de recuperación , que
eventualmente se convierte en una expansión en toda regla, y todo el ciclo comienza de
nuevo.
Como se desprende claramente del gráfico 41, el crecimiento económico
efectivamente muestra un patrón oscilatorio de “auge y caída”, aunque es mucho menos
claro de lo que la teoría económica nos haría esperar. Además, es difícil no darse cuenta
de que las oscilaciones se han vuelto mucho menos violentas desde mediados de los años
1980: tanto la amplitud de las oscilaciones del crecimiento económico como la frecuencia
de las recesiones parecen haber disminuido dramáticamente (lo mismo se aplica a la
economía). principales economías europeas). Hay muchas razones para esto (recuerde
70 PARTE 2 Mercados
¿Toda esa charla sobre “la nueva economía” y “la muerte del ciclo económico” que tanto
escuchamos a finales de los años 1990?), y una de esas razones es que los bancos
centrales del mundo desarrollado se han vuelto mucho más exitosos. en el uso de los
mercados de tipos de interés para gestionar la economía.
EL PAPEL DE LOS BANCOS CENTRALES

¿Qué son los bancos centrales y qué hacen exactamente para gestionar la economía?
Para responder a estas preguntas, comencemos en Estados Unidos. Su banco central se
llama Sistema de Reserva Federal y no se estableció hasta 1913, mucho más tarde que los
bancos centrales de la mayoría de los demás países desarrollados. En Estados Unidos,
hubo mucha oposición al concepto europeo de banco central, que se consideraba una
invasión gubernamental de los derechos de la industria bancaria privada, y dos intentos
anteriores de establecer un banco central en Estados Unidos a principios del siglo XIX.
había fracasado. Para entender lo que hace un banco central, es instructivo considerar lo
que sucede cuando no hay banco central, y los Estados Unidos a principios del siglo XX
proporcionan un ejemplo esclarecedor.
Antes de la formación de la Reserva Federal, cada vez que ocurría una crisis
financiera en los Estados Unidos (y no faltaron esas a finales del siglo XIX; ocurrieron en
1873, 1884, 1890 y 1893, por nombrar sólo las más importantes) ), los grandes banqueros
de la época se reunieron y proporcionaron fondos para rescatar al menos algunas de las
instituciones que estaban quebrando.
Estas crisis, más apropiadamente llamadas pánicos, comenzaron típicamente con el
colapso de algún esquema especulativo en el que estaban involucradas personas prominentes.
Luego la población supo que estos ciudadanos prominentes eran también directores de
bancos depositarios y fideicomisos, y en muchos casos habían tratado a esas instituciones
como sus alcancías privadas, por lo que una reacción natural por parte de los pequeños
depositantes fue tratar de recuperar lo que quedaba de sus sacar dinero de esos bancos.
Estas “corridas bancarias” generalmente arrasaban con los bancos afectados, a

menudo en cuestión de horas: los bancos conservaban sólo un porcentaje relativamente
pequeño de sus depósitos como reservas disponibles, de modo que cuando todos los
depositantes aparecían a la vez, pagaban a los que llegaban primero hasta que sus reservas
se agotaban. tras lo cual el banco no tuvo más remedio que cerrar sus puertas. El lamentable
ejemplo de aquellos cuyos ahorros se perdieron de esta manera impulsó a otras personas
a iniciar una corrida en sus bancos, a menudo con resultados similares, y esto continuó
hasta que los principales banqueros decidieron que ya era suficiente e intervinieron para
rescatar a los atribulados. los bancos, como decimos hoy, “proporcionando liquidez”. Los grandes depo
importantes sumas en los bancos afectados, dándoles suficiente dinero para sobrevivir
a una corrida. Una vez que los fondos estuvieron disponibles, las quiebras bancarias
finalmente cesaron, el pánico disminuyó y una vez que todo volvió a la normalidad, los
rescatistas recibieron una generosa remuneración por sus oportunos servicios. Todos
(excepto quizás los pequeños depositantes) estaban contentos con estos acuerdos, y
todos los intentos de darle algo de cordura a este sistema fueron frustrados
metódicamente por los banqueros.
El pánico de 1907 siguió inicialmente a este escenario ya trillado. En octubre de
1907, un caballero llamado Augustus Heinz intentó acaparar el mercado de acciones de
United Copper Company. Gastó enormes cantidades de dinero para hacer subir las
acciones a 62 dólares, pero luego, en tres días, las acciones se desplomaron a 15
dólares, eliminando a Heinz y sus asociados, algunos de los cuales controlaban varios
bancos y compañías fiduciarias en Nueva York y le habían proporcionado dinero. los
fondos para su fallido plan de esquina. La gente llegó a la conclusión, con razón, de que
los bancos asociados con Heinz debían estar en malas condiciones y comenzaron una
corrida contra ellos. En un par de días, Knickerbocker Trust, el tercer banco más grande
de Nueva York, colapsó después de pagar 8 millones de dólares en depósitos, y otros
bancos y fideicomisos se vieron sometidos a graves presiones. Los neoyorquinos
emprendedores lo tomaron todo con calma: la gente se ofrecía a reservar el lugar de los
depositantes que hacían cola por 10 dólares, los restaurantes servían “especiales de
pánico”, los periódicos intentaban predecir qué banco caería a continuación; todo iba
como en años anteriores. Tales episodios y, como antes, un grupo de banqueros
liderados por JP Morgan intervino para manejar el desastre.
Sin embargo, esta vez pronto quedó claro que el sistema bancario había crecido
demasiado para que los banqueros privados pudieran rescatarlo. A pesar de sus mejores
esfuerzos, las corridas continuaron y las enormes sumas que invirtieron, como los 10
millones de dólares proporcionados por John D. Rockefeller, parecían cada vez más
gotas en el proverbial cubo. Por primera vez en la historia de los pánicos bancarios, el
gobierno federal tuvo que intervenir. El Tesoro de Estados Unidos proporcionó una
inyección inmediata de 25 millones de dólares a los atribulados bancos de Nueva York,
seguida más tarde por otro tipo de asistencia. A muchos observadores les pareció
ridículo que el gobierno efectivamente tuviera que dar dinero a banqueros privados para
manejar la crisis porque no había ningún mecanismo mediante el cual pudiera intervenir
directamente en el sistema bancario.
La intervención del Tesoro, la hábil gestión de la crisis por parte de Morgan y
algunas medidas creativas adoptadas por la Cámara de Compensación de Nueva York
(que comenzó a sustituir efectivo por sus propios certificados de préstamo al liquidar
transacciones entre bancos, proporcionando una forma eficaz, aunque ilegal, de ampliar
la cantidad de dinero disponible para los depositantes) finalmente logró detener la
72 PARTE 2 Mercados
pánico, pero el establishment bancario finalmente se dio cuenta de lo cerca que había
estado el sistema de un colapso total. Una cifra interesante ilustra bien este punto: en un
momento durante el pánico, el capital de trabajo de los EE.UU.
El Tesoro alcanzó un mínimo de apenas 5 millones de dólares (o alrededor de 6 centavos
per cápita, dada la población de la época; era como dejar que el saldo de su cuenta
corriente cayera a 0,24 dólares para una familia de cuatro).
La experiencia de 1907 convenció a muchos actores importantes en los círculos
empresariales y gubernamentales de que ésta no era manera de gobernar un país
importante, y seis años más tarde nació el Sistema de la Reserva Federal. Una de sus
funciones principales era actuar como prestamista de último recurso durante las crisis
financieras, asumiendo el papel que anteriormente habían desempeñado JP Morgan y
sus colegas: un banco que estuviera en problemas podía acudir a la Reserva Federal y
pedir dinero prestado allí. en lugar de depender de la generosidad de los grupos de
banqueros privados.
El problema en las crisis financieras fue que (1) los bancos no mantenían suficientes
reservas y (2) no había una manera fácil (ni siquiera legal) de ampliar la oferta de dinero
durante la crisis. La Reserva Federal fue la encargada de resolver ambos problemas; se
le dio el poder de establecer y hacer cumplir los requisitos de reservas (es decir, el
porcentaje del total de depósitos que debe mantenerse disponible), y también se le dio el
monopolio de la emisión de billetes de banco, que anteriormente habían sido emitidos por
grandes bancos “nacionales”. bancos (mire un billete de un dólar: dice “Nota de la Reserva
Federal”). La Reserva Federal no podía imprimir dinero arbitrariamente, ya que el dinero
todavía estaba respaldado por oro en ese momento, pero podía inyectar sus reservas en
el sistema bancario, aliviando la situación de la oferta monetaria. Es a partir de esta última
función que su actual poder sobre la economía se ha desarrollado gradualmente, así que
veámoslo con más detalle.
Las funciones de la Reserva Federal son similares a las que ha estado
desempeñando el Banco de Inglaterra desde al menos la década de 1750, pero está
organizada de manera algo diferente, en parte porque Estados Unidos es un país mucho
más grande. Estados Unidos está dividido en 12 Distritos de la Reserva Federal, cada
uno con su propio Banco de la Reserva Federal (siendo la Reserva Federal de Nueva
York, por supuesto, el más grande con diferencia), que desempeña el papel de banco
bancario dentro de ese distrito: los bancos ubicados en ese distrito mantienen cuentas en
su Banco de la Reserva Federal y realizan transacciones entre sí a través de estas cuentas.
Algunas de esas cuentas se denominan cuentas de reserva; aquí es donde los bancos
mantienen el porcentaje requerido del promedio de dos semanas de sus depósitos de
“transacción” (cuenta corriente). El porcentaje (el índice de reservas) también lo fija la
Reserva Federal. Se redujo gradualmente desde el 20 por ciento en la década de 1930.
al 10 por ciento en 1992. Así que cada banco federal de distrito es en realidad sólo un banco que
presta servicios a otros bancos y tiene cierto poder regulatorio sobre ellos.
Las decisiones a nivel de todo el sistema, como fijar los requisitos de reservas,
Sin embargo, son elaborados por un organismo central llamado Junta de Gobernadores de la
Reserva Federal, ubicada en Washington, DC Hay siete gobernadores,
uno de los cuales es el presidente de la junta (Ben Bernanke en el momento de
este escrito), pero la junta es mucho más grande que eso: emplea a casi
2.000 personas, cuya tarea es garantizar el buen funcionamiento del sistema financiero del país;
supervisan los bancos y los sistemas de pago, y recopilan y analizan todo tipo de datos económicos.
Esta estructura –un conjunto de
Bancos de la Reserva Federal más una junta directiva en el centro—fue diseñado
para equilibrar los intereses del gobierno federal y los bancos regionales.
La función más visible de la Reserva Federal hoy en día es la conducción de la política
monetaria, lo que significa que controla cuánto
Hay dinero disponible para la economía estadounidense. La principal forma en que la Reserva Federal
Influye en la cantidad de dinero que circula en la economía se denomina operaciones de mercado
abierto. El "mercado" aquí significa el mercado monetario, y el
Las operaciones consisten simplemente en negociar títulos de deuda de alta calidad con los valores.
distribuidores. Cuando la Reserva Federal quiere aumentar la cantidad de dinero en la economía,
compra valores a los intermediarios. El dinero que paga por los valores.
pasa a formar parte de la masa monetaria en circulación porque los comerciantes
ponerlo en sus cuentas bancarias, aumentando la cantidad de reservas en el
sistema bancario y permitiendo a los bancos conceder más préstamos en su contra.
Por el contrario, cuando la Reserva Federal quiere restringir la oferta monetaria, vende valores a los
intermediarios, y el dinero que los intermediarios pagan por los valores es
retirados de las cuentas de reserva de sus bancos, reduciendo sus reservas y
de ahí la capacidad de los bancos para conceder préstamos.
Las operaciones de mercado abierto son realizadas por la mesa de negociación de la
Reserva Federal de Nueva York en nombre de todo el Sistema de la Reserva Federal (es decir,
(que otros bancos federales regionales nunca hacen esto por sí solos) y son relativamente
directo. Todos los días, por la mañana, el escritorio decide cuántos valores quiere comprar o vender
(o, la mayoría de las veces, pedir prestado o prestar a corto plazo).
período de tiempo) e invita a los distribuidores a presentar ofertas, que se presentan y
lleno al final de la mañana. Una pregunta mucho más interesante, que vale un billón de dólares, es:
¿Cómo decide la Reserva Federal en qué dirección quiere mover la oferta monetaria?
Esta decisión, como muchas otras, la toma un comité. Este en particular se llama Comité
Federal de Mercados Abiertos (FOMC), y
está formado por los siete gobernadores de la Reserva Federal más cinco de los doce
74 PARTE 2 Mercados
presidentes regionales de la Reserva Federal. Uno de los cinco es siempre de la Reserva Federal de Nueva York,
y los otros cuatro son elegidos de forma rotatoria entre los demás bancos de la Reserva Federal.
(de hecho, todos los bancos de la Fed están representados en las reuniones del comité, pero sólo
votan los cinco que están en el comité). El comité se reúne ocho
veces al año (estas son las reuniones de la Fed sobre las que lees en las noticias), parece
todos los datos disponibles sobre la economía y emite una directiva de política monetaria a la mesa de
operaciones de mercados abiertos especificando lo que quiere hacer.
El proceso de reflexión detrás de esta directiva es muy complejo, pero puede
resumirse de manera simplista como sigue: si los datos económicos (como el PIB,
desempleo e inflación, pero el comité también analiza una serie de otros
datos, muchos de ellos recopilados por el propio Sistema de la Reserva Federal) indican que
La economía se está desacelerando, la Reserva Federal quiere aumentar la cantidad de dinero.
disponibles para la economía con el fin de estimular el crecimiento, mientras que si la economía parece
estar creciendo demasiado rápido, de modo que las presiones inflacionarias son
comenzando a acumularse, la Reserva Federal quiere restringir la oferta monetaria. El camino
en el que la Reserva Federal expresa su decisión es crucial para nuestra discusión: en el
directiva, especifica un nivel objetivo para una tasa de interés llamada fondos federales
tasa. ¿A qué se debe esto y qué tiene que ver esta tasa con la oferta monetaria?
Como mencionamos antes, los bancos están obligados a mantener reservas.
en sus cuentas de la Reserva Federal; el dinero que reside en esas cuentas se llama fondos federales.
La Reserva Federal no paga intereses sobre esas cuentas (las reservas
en la Fed reciben el mismo trato que el efectivo en la bóveda de un banco), por lo que los bancos
están fuertemente motivados a mantener sus saldos de reservas lo más bajos posible.
La cantidad requerida de reservas es un porcentaje de los depósitos del banco,
y éstos fluctúan de un día para otro. Entonces, en un día cualquiera, el Banco A puede
terminar teniendo un poco más de reservas de las que necesita, mientras que el Banco B puede terminar
teniendo menos. En esta situación, el Banco A puede prestar su excedente de reservas a
Banco B a un día, y la tasa de interés cobrada por este préstamo a un día es
llamada tasa de fondos federales.
Tenga en cuenta que la tasa del préstamo a un día se negocia directamente entre los bancos.
(o a veces a través de un corredor); La Reserva Federal no tiene ninguna voz directa en
él. Por lo tanto, la tasa predominante para los préstamos de fondos federales está determinada por la oferta y
demanda, y es aquí donde la Reserva Federal puede ejercer su influencia porque puede
controlar el suministro. Si la Reserva Federal retira dinero del sistema bancario vendiendo valores
durante sus operaciones de mercado abierto, la cantidad total de reservas
en el sistema disminuirá y más bancos querrán tomarlos prestados, lo que
hará que la tasa de los fondos federales suba. Por el contrario, cuando la Reserva Federal compre
valores y los pague acreditando las cuentas de reserva, habrá
habrá menos demanda de fondos federales a un día y la tasa bajará.
Antes de mediados de la década de 1980, la Reserva Federal intentó controlar la cantidad

de reservas directamente, pero descubrió que podía hacerlo de manera mucho más eficiente si
intentaba mantener un nivel objetivo de la tasa de los fondos federales (si el mercado de fondos
federales cotizaba a un nivel más alto). tipo de interés, la Reserva Federal inyecta suficiente
liquidez para que el mercado de fondos federales vuelva al tipo objetivo, y viceversa. La figura 42
ilustra lo bien que esto ha funcionado en la práctica durante las últimas dos décadas: la Fed
claramente no alcanza el objetivo todos los días, pero el promedio de las tasas diarias sigue muy
de cerca el objetivo.
Obsérvese que la tasa objetivo de los fondos federales que se muestra en la figura 42
para períodos anteriores a 1995 es una estimación: la Reserva Federal no anunció su objetivo de
política hasta principios de 1995, y el mercado tuvo que adivinar cuál era el objetivo observando
qué estaba haciendo la Reserva Federal durante sus operaciones de mercado abierto. A comienzos de
FIGURA 4–2
Tasa de fondos federales real y objetivo, junto con la tasa de inflación y

los datos de crecimiento del PIB de la figura 41. Cuando el crecimiento falla,
la Reserva Federal reduce su objetivo; cuando la inflación aumenta,
eleva la meta. La tasa real de los fondos federales puede exhibir
fluctuaciones diarias significativas, pero en general sigue de cerca el objetivo.
Tenga en cuenta que las fluctuaciones solían ser mucho mayores en el
pasado. (Datos sobre la tasa de fondos federales del sitio web de la Junta
de la Reserva Federal, www.federalreserve.gov.)
15,00%
Fondos federales
Tasa
10,00%
5,00%
0,00%
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Inflación
Real crecimiento del PIB
−5,00%
76 PARTE 2 Mercados
En 1994 empezó a aumentar su objetivo, pero el mercado no alcanzó el comienzo del

esto, lo que resulta en grandes distorsiones en las tasas de corto plazo. Después de eso, la Reserva Federal
comenzó a anunciar cambios en su política, y en 1995 comenzó explícitamente
indicando cuál era la nueva tasa objetivo en su anuncio de reunión. Continuó esta tendencia hacia una
mayor divulgación al agregar un “equilibrio de riesgos”
declaración en 2000, que ahora es analizada por los participantes del mercado para
pistas sobre lo que hará la Reserva Federal a continuación.
La figura 42 también superpone los gráficos de inflación y crecimiento del PIB en
El historial de objetivos de los fondos federales. La tasa objetivo se correlaciona claramente con el mayor
panorama económico: cuando el crecimiento del PIB flaquea, la Reserva Federal reduce gradualmente las tasas;
cuando el crecimiento es fuerte pero la inflación comienza a aumentar, sube las tasas, con
la intención de amortiguar las violentas oscilaciones de la producción y la inflación que
prevalecían en la época anterior. Así, vemos que la Reserva Federal, al manipular las tasas de interés
a muy corto plazo, es capaz de lograr cambios significativos y
cambios en gran medida beneficiosos en la economía en general.
Antes de describir cómo esta manipulación de las tasas de corto plazo afecta el
mercados de tipos de interés para todos los instrumentos de deuda, echemos un vistazo breve a los
bancos centrales de otros países. Hemos mencionado uno de ellos varias veces.
tiempos: el Banco de Inglaterra, que es más de

dos siglos. Su organización, sin embargo, es muy similar a la de EE.UU.
banco central (y recientemente lo fue aún más cuando el Banco de Inglaterra
se independizó): es un banco bancario a través del cual los bancos liquidan sus
transacciones y donde mantienen sus reservas, lideradas por un gobernador y
dos vicegobernadores, cuyo papel es similar al de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal.
Existe un Comité de Política Monetaria análogo al FOMC que determina la política monetaria en sus
reuniones mensuales regulares, y la política es
También se expresa como una tasa de interés a corto plazo llamada tasa de recompra bancaria. A diferencia de
la tasa de fondos federales de EE. UU., esta es una tasa no negociable a la que los bancos pueden
pedir prestado al Banco de Inglaterra. El BOE tiene grandes cantidades de deuda
valores de otros bancos, algunos de los cuales vencen cada día, por lo que estas instituciones tienen
que pagar sumas importantes al BOE como tenedor de esos valores. Los bancos piden prestadas estas
sumas al Banco de Inglaterra a precios oficiales.
tasa de recompra, que por lo tanto desempeña el papel de precio del dinero a corto plazo
y es en gran medida equivalente a la tasa de los fondos federales de Estados Unidos en sus efectos económicos.
En 1999, los bancos centrales de los 11 países europeos que habían

adoptaron el euro en aquel momento (el duodécimo, Grecia, se adhirió en 2001) se fusionaron
en el Eurosistema, con el Banco Central Europeo (BCE) en el centro
(Está ubicado en Frankfurt en un nuevo y elegante rascacielos, pero ya está buscando un edificio más
grande). Los bancos centrales de cada país
en el Eurosistema, muchos de ellos con siglos de antigüedad, conservan su identidad como

bancos centrales nacionales (BCN) y desempeñan un papel muy similar al de los
bancos regionales de la Fed en Estados Unidos, mientras que el BCE es análogo a
la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal en el sentido de que toma decisiones a nivel de todo el sistema y
lleva a cabo una política monetaria común a todos los países de la eurozona. La política
monetaria la fija el Consejo de Gobierno del BCE, formado por
los ejecutivos del BCE y los presidentes de todos los BCN. Este cuerpo sostiene
celebra una reunión de fijación de tipos cada mes y anuncia su tipo oficial para sus
operaciones de mercado abierto, que, como en el Reino Unido, no es negociable.
El BCE utiliza lo que llama “implementación descentralizada” de sus objetivos monetarios, y
todos los BCN llevan a cabo operaciones de mercado abierto.
simultáneamente, a diferencia del sistema estadounidense, donde sólo un banco regional (el
Fed de Nueva York) hace esto.
Este patrón es seguido, con pequeñas variaciones, por los bancos centrales en
el resto del mundo desarrollado: todos llevan a cabo la política monetaria principalmente
controlando una tasa de interés a corto plazo, que cambian en respuesta
a los datos económicos. Si las noticias económicas son buenas, la política monetaria es
endurecido aumentando la tasa de corto plazo (una subida de tasas es un término común
para eso); si es malo, la política monetaria se relaja y el tipo baja
(un recorte de tipos es el término adecuado). Aunque el tipo controlado a efectos de política
monetaria se aplica sólo a los préstamos a muy corto plazo, afecta indirectamente a los
tipos de interés de todos los préstamos a más largo plazo a través de un
mecanismo que ilustramos usando un ejemplo estilizado.
CÓMO SE FIJAN LAS TASAS DE INTERÉS

Digamos que queremos invertir dinero durante un año. Supongamos además
que la tasa de fondos federales es actualmente del 2 por ciento, y no esperamos que
cambiar durante el próximo año. Una posibilidad que tenemos es invertirlo en
Los fondos federales comercializan de la noche a la mañana y lo siguen reinvirtiendo todos los días durante un año.
Si ignoramos sutilezas como la capitalización, esto nos dará una tasa de

un retorno muy cercano al 2 por ciento durante el próximo año. Ahora considere otro
Escenario de tasas de interés: la Reserva Federal aumentará la tasa de los fondos federales al 3 por ciento seis
meses a partir de ahora. En este escenario, renovar nuestra inversión a un día
durante un año nos dará una tasa de rendimiento cercana al 2,5 por ciento. si restringimos
el universo de posibles escenarios de tipos de interés a estos dos, y además
supongamos que la tasa de rendimiento a un año se puede negociar en el mercado (vamos a
mostraremos cómo funciona esto en unos pocos párrafos), entonces el valor de mercado de
la tasa a un año será una función del número relativo de personas que creen en
78 PARTE 2 Mercados
cada uno de estos escenarios: si todos los participantes del mercado creyeran que la tasa a corto
plazo no iba a cambiar, la tasa a un año del mercado sería del 2 por ciento; Si todos creyeran en
el segundo escenario, sería el 2,5 por ciento.
Si hay diferencias de opinión entre los actores del mercado sobre la probabilidad de los
dos escenarios, la tasa de mercado encontrará un nivel entre estos dos extremos en el que los
compradores y vendedores (prestatarios y prestamistas) se equilibren entre sí. Podemos pensar
que este nivel de mercado refleja las probabilidades que el mercado asigna a cada uno de los
dos resultados posibles.
Cualquier evento que aumente la probabilidad de que la Reserva Federal suba las tasas hará
que el mercado reevalúe estas probabilidades a favor de ese escenario y elevará la tasa del
mercado, acercándola al 2,5 por ciento. Ese acontecimiento puede ser una noticia económica
positiva, una declaración de funcionarios de la Reserva Federal o quizás un informe de
investigación: el mercado asimilará toda esa información y reevaluará las probabilidades de
todas las posibles trayectorias de tipos a corto plazo, lo que conducirá a cambios en las tasas de
interés a corto plazo. el nivel de mercado del tipo de interés a un año.
Este patrón general que vemos en este ejemplo (el mercado fija la tasa de rendimiento
basándose en su evaluación de los diversos escenarios posibles de tipos de interés a corto
plazo) es independiente de los detalles utilizados en ese ejemplo. En particular, el patrón se
mantiene para las tasas de cualquier vencimiento. Si tuviéramos un mercado para tasas de
interés de varios vencimientos, y si graficáramos las tasas de mercado en función del vencimiento,
podríamos ver gráficamente lo que el mercado cree que es probable que haga la Reserva Federal
en el futuro con base en la comprensión actual de la situación económica. situación.
Afortunadamente, ese mercado existe; se llama mercado del Tesoro de Estados Unidos, y ese
gráfico de tasas versus vencimiento se llama curva de rendimiento. La figura 43 muestra un
ejemplo.1 Antes de examinar más de cerca la figura 43, es evidente que
debemos dar algunas explicaciones: ¿qué son los bonos del Tesoro estadounidense,
cuáles son sus rendimientos y cómo se negocian exactamente? Echaremos un vistazo mucho
más de cerca a Estados Unidos.
Mercado de bonos en el siguiente capítulo, pero aquí podemos introducir sus conceptos básicos.
El gobierno estadounidense pide prestado dinero a los inversores principalmente mediante la
emisión de notas del Tesoro. El Tesoro es un departamento del gobierno federal cuyo trabajo es
velar por que el gobierno no se quede sin dinero.
1. No hay fuentes disponibles públicamente para los precios del Tesoro, a diferencia de los precios de las acciones, y no
pude obtener permiso para usar datos de cierre internos de un banco intermediario, por lo que tuve que usar una
simulación simple para producir esta y otras cifras relacionadas con los EE.UU. Tesoros. El Tesoro de Estados
Unidos publica valores diarios de los rendimientos del Tesoro a vencimiento constante, así como la lista de todos
los títulos del Tesoro en circulación (como parte de su estado mensual de deuda pública); estos se pueden
combinar para producir un valor aproximado del rendimiento de cada título en cualquier fecha determinada, lo cual
es suficientemente bueno para fines ilustrativos.
FIGURA 4–3
Curva de rendimiento del Tesoro estadounidense al 5 de agosto de 2004 (simulación

como se describe en el texto). La curva es simplemente una gráfica de la
rendimientos de todos los bonos del Tesoro en circulación en función de su
Fecha de vencimiento. Los rendimientos pueden considerarse como el endeudamiento.
o tasas de préstamo para diferentes horizontes futuros, como se analiza en
el texto, y su valor cambia constantemente, impulsado por
las fuerzas del mercado. Esta cifra refleja lo que pensaba el mercado.
de diferentes escenarios de tipos de interés al cierre de operaciones
el 5 de agosto de 2004.
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
ricudorP
2,00%
1,00%
0,00%
2004 2010 2015 2021 2026 2031
Fecha de vencimiento
de dinero. Los pagarés del Tesoro son, de hecho, bonos tal como los definimos en el capítulo
1 (valores que pagan intereses periódicos y devuelven el principal prestado en
la fecha de vencimiento), excepto que el Tesoro los llama notas si su original
el vencimiento es inferior a 10 años, mientras que cualquier emisión con más de 10
años hasta el vencimiento se llama bono.
Estos pagarés se emiten durante subastas periódicas. Cuando ellos están
emitidos, su vencimiento es un bonito número redondo, como 2 años o 10 años, y
su precio es 100 (recuerde, todos los precios de los bonos son porcentajes del monto
prestado); pero a medida que pasa el tiempo, estos bonos envejecen (de modo que un bono de 10 años
El pagaré emitido hace tres meses ahora tiene un vencimiento de 9 años y nueve
meses), y sus precios suben y bajan desde 100 a medida que cambian las condiciones del
mercado. El Tesoro ha estado haciendo esto durante muchos años y, como
80 PARTE 2 Mercados
Como resultado, ahora tenemos alrededor de 150 bonos y pagarés del Tesoro en
circulación con diferentes vencimientos, tasas de cupón y precios actuales. Cada punto
de datos de la figura 43 corresponde a uno de esos bonos o pagarés, y el eje horizontal
muestra su vencimiento.
Lo que se muestra en el eje vertical de la figura 43 se llama rendimiento y es hora
de que expliquemos qué es. El rendimiento es siempre una medida de la tasa de
rendimiento que obtiene un inversor por su inversión en un bono. Otra forma útil de
pensar en el rendimiento es interpretarlo como una tasa de interés activa: la tasa de
interés que gana un inversionista cuando presta dinero comprando un bono. Hay varias
formas diferentes de calcular el rendimiento (hablamos del rendimiento actual en el
capítulo 1 en relación con los bonos perpetuos), pero en la mayoría de los mercados de
bonos actuales, el rendimiento casi universalmente significa rendimiento al vencimiento:
la tasa de rendimiento que obtendría un inversor si comprara bonos. un bono en una
fecha determinada (llamada fecha de liquidación) y lo mantuvo hasta su vencimiento.
Hay dos fuentes de rendimiento de una inversión en bonos; uno son los pagos
periódicos de cupones y el otro resulta de cambios en el precio del bono entre la fecha
de liquidación y la fecha de vencimiento. Supongamos que compramos un bono al que le
quedan 10 años hasta su vencimiento y un cupón del 5 por ciento a su precio de mercado
actual de 90. Durante los próximos 10 años, nos pagarán el 5 por ciento del monto
nominal, lo que nos daría un rendimiento de 5/0,9 5,55 por ciento: este es el rendimiento
actual de este bono, que depende del precio, pero no del vencimiento del bono. Sin
embargo, en los próximos 10 años, el precio del bono pasará de 90 a 100 porque, en la
fecha de vencimiento, el Tesoro pagará a los tenedores del bono en su totalidad. Esto
nos dará un rendimiento adicional del 1,11 por ciento (10 por ciento del par en 10 años
con una inversión del 0,9). Tenga en cuenta que este componente del rendimiento
depende tanto del precio como del tiempo hasta el vencimiento. En general, nuestra tasa
de rendimiento, o rendimiento al vencimiento, es de alrededor del 6,66 por ciento. Para
un precio de compra de 100, el rendimiento será exactamente del 5 por ciento; para un
precio de 110, el rendimiento será del 4,64 por ciento: cuanto mayor sea el precio, menor
será el rendimiento. La fórmula real para calcular el rendimiento en función de la tasa de
cupón, el tiempo hasta el vencimiento y el precio es algo más complicada que el simple
razonamiento aquí [que puede expresarse como rendimiento = tasa de cupón/precio +
(100 – precio)/ (tiempo de vencimiento del precio)], pero da resultados cualitativamente
similares.
La figura 44 muestra las relaciones preciorendimiento de dos bonos del Tesoro
con diferentes vencimientos y cupones. Para tener una idea cualitativa de estas relaciones,
es útil acertar con dos “puntos de anclaje”: cuando el precio es igual a 100, el rendimiento
debe ser igual a la tasa del cupón, y cuando el rendimiento es cero, el precio debe ser
igual a la tasa del cupón. suma de todos los pagos de cupones más
FIGURA 4–4
Ejemplo de conversión preciorendimiento para dos títulos del Tesoro, uno

con 5 años hasta el vencimiento y el otro con 26 años hasta el vencimiento.
250%
200%
150%
30A: 5,375 15/02/2031
oicerP
100%
5 años: 3,875 15/05/2009
50%
0%
0% 2% 4% 6% 8% 10 % 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
Producir
100 (retorno cero significa que pagamos hoy exactamente lo mismo que recibiremos
en el futuro). Los dos bonos de la figura 44 tienen plazos de vencimiento muy
diferentes (5 y 26 años), pero cupones comparables, de modo que para el que tiene
un plazo de vencimiento más largo, la suma de todos los pagos de cupones es
mucho mayor que para el otro. Esto explica por qué su gráfico de precios cae
mucho más rápido al aumentar el rendimiento que el del bono de vencimiento más
corto.
Esta pendiente en sí misma es una cantidad muy importante a la que a
menudo se hace referencia como duración; es una medida de cuán sensible es el
precio a los cambios en el rendimiento. La duración suele definirse como una
derivada logarítmica del precio con respecto al rendimiento (la derivada “directa”
dividida por el precio). Esta cantidad tiene la dimensionalidad del tiempo y de hecho
representa la vida útil o “duración” del pago promedio que recibimos de un bono: si
un bono tiene una tasa de cupón cero, su duración es igual a su tiempo hasta el
vencimiento, y con una tasa de cupón distinta de cero, la duración es menor que el
tiempo hasta el vencimiento porque recibimos algunos de los pagos antes. La
derivada directa de precio versus rendimiento también tiene un nombre; se llama el “valor en
82 PARTE 2 Mercados
punto base”, o DV01 (un punto base es 0,01 por ciento), y se usa ampliamente cuando necesitamos
saber cuánto cambiará el valor de nuestro bono si el rendimiento varía. Es importante tener en cuenta
que tanto la duración como el DV01 aumentan linealmente con el tiempo hasta el vencimiento.
Otra característica importante de las curvas preciorendimiento de la figura 44 es que son
convexas. Para un matemático, esto significa que tienen una segunda derivada positiva, pero los
mercados financieros infunden a este simple hecho un significado más profundo. Para los operadores,
la convexidad significa riesgo asimétrico: pueden ganar más en precio si el rendimiento baja de lo
que perderían si el rendimiento aumentara en la misma cantidad. Esto hace que las inversiones con
mayor convexidad sean más valiosas en mercados volátiles: si un operador anticipa una amplia
distribución de rendimientos futuros, la convexidad hace que el valor esperado del precio sea mayor
que el precio correspondiente al valor esperado del rendimiento (la diferencia entre los dos es a
menudo llamado ganancia por convexidad). Analizaremos los efectos de la convexidad con más
detalle más adelante; aquí simplemente observamos que la convexidad es cuadrática en el tiempo
hasta el vencimiento.
Ahora estamos listos para observar más de cerca la curva de rendimiento en la figura 43. Su
característica más importante es que parece una curva: los rendimientos de los bonos del Tesoro en
circulación, de hecho, forman una curva relativamente suave cuando se los compara con sus
tiempos hasta el vencimiento. Los precios de mercado de los bonos del Tesoro con vencimientos
similares pero diferentes cupones pueden ser muy diferentes y estarían en todo este gráfico, pero
los rendimientos son bastante similares. Esto nos dice que los rendimientos tienen más sentido
económico que los precios: representan los valores de mercado de las tasas de endeudamiento en
diferentes fechas futuras, tal como analizamos en nuestro ejemplo, y diferentes bonos pueden ofrecer
diferentes formas de lograr la misma tasa de rendimiento. Y el significado económico de los
rendimientos es exactamente lo que vimos en nuestro ejemplo de escenarios de fondos federales:
representan la forma en que el mercado promedia todos los posibles escenarios de tipos de interés
a corto plazo según sus probabilidades percibidas. La figura 43 es una instantánea de la curva de
rendimiento del Tesoro en un momento determinado, pero es importante darse cuenta de que los
rendimientos del Tesoro cambian constantemente: las operaciones en el mercado del Tesoro ocurren
casi cada segundo, por lo que la curva de rendimiento siempre se mueve en respuesta a la
información más reciente. Echemos un vistazo más de cerca a los principales factores que determinan
su forma.
La curva que se muestra en la figura 43 corresponde a agosto de 2004, cuando la tasa
objetivo de los fondos federales se situaba en el 1,25 por ciento (y los rendimientos para los
vencimientos muy cortos estaban muy cerca de ese nivel), pero los datos económicos sugerían
fuertemente que la La economía había comenzado a crecer rápidamente, por lo que la mayoría de
los participantes del mercado esperaban que la Reserva Federal siguiera subiendo las tasas durante el tiempo pr
futuro. El hecho de que los rendimientos en el extremo corto de la curva estuvieran subiendo
rápidamente con el vencimiento simplemente refleja estas expectativas del mercado sobre la política de la Reserva Federal.
comportamiento: la pendiente de la curva de rendimiento representa la previsión del mercado de

¿Qué tan pronto y en qué medida la Reserva Federal subiría las tasas en función de qué
Se sabía sobre la economía en ese día en particular. Podemos mirar el
extremo corto de la curva de rendimiento del Tesoro en diferentes puntos del pasado (Figura
45) y vemos el mismo patrón: la tasa actual de fondos federales es el ancla para
los rendimientos con vencimiento más corto, y la curva se inclina hacia arriba o hacia abajo dependiendo
sobre lo que la gente espera que haga la Reserva Federal dada la comprensión actual de
la situación económica.
La curva del 1 de mayo de 2003 en esa figura presenta una característica común
de las curvas de rendimiento que complica su interpretación como la trayectoria esperada de
tarifas cortas. Esta curva es para un período en el que se consideraba casi
seguro de que el tipo de interés corto no iba a cambiar durante mucho tiempo, pero
FIGURA 4–5
El extremo corto de la curva del Tesoro en diferentes momentos del

pasado: (1) el 29 de diciembre de 2000, cuando se esperaba que la Fed
seguir bajando las tasas; (2) el 5 de agosto de 2004, cuando la tasa
se esperaban aumentos; y (3) el 1 de mayo de 2003, cuando las tarifas
Se esperaba que se mantuvieran constantes en el 1 por ciento durante mucho tiempo.
7,0%
6,0%
29 de diciembre de 2000: el mercado espera recortes de tipos
5,0%
4,0%
ricudorP
5 de agosto de 2004: se esperan aumentos de tasas

3,0%
2,0%
1 de mayo de 2003: expectativa de tasa neutral

1,0%
0,0%
0.00 0,50 1.00 1,50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00
Años hasta el vencimiento
84 PARTE 2 Mercados
todavía comienza a subir después de unos meses. Esta tendencia de las curvas de rendimiento
a inclinarse hacia arriba, independientemente de lo que a menudo se describe como efecto de
prima de riesgo : se cree que los inversores exigen tasas de rendimiento más altas por mantener
bonos con vencimiento más largo (y por lo tanto, más riesgosos).
El siguiente ejemplo de juego ofrece una explicación sencilla de la naturaleza de la prima
de riesgo: supongamos que tengo un escritorio con dos cajones y pongo 1.000 dólares en uno y
nada en el otro. ¿Cuánto pagarías por jugar un juego en el que puedes abrir un cajón y quedarte
con lo que contiene? Si dices $500, eres neutral al riesgo, pero la mayoría de la gente preferiría
una cierta probabilidad de $500 a un 50 por ciento de ganar $1,000, por lo que si jugaras este
juego por $400, tu prima de riesgo sería $100.
La prima de riesgo es un elemento básico de las finanzas teóricas y es un parámetro en

muchos modelos de comportamiento de las tasas de interés, pero es muy difícil de estimar en la
práctica; es casi imposible decir qué parte de la pendiente de las curvas de rendimiento en la
Figura 4 5 se debe a expectativas de tipos “genuinos” y qué parte se debe al efecto prima de
riesgo. De hecho, la curva correspondiente al 1 de mayo de 2003 en la figura 45 que ofrecimos
como ilustración del efecto de prima de riesgo sigue bastante bien la evolución posterior de las
tasas: la Reserva Federal comenzó a subir las tasas aproximadamente un año después de esa
fecha.
A medida que avanzamos en la curva de rendimiento hacia vencimientos más largos, se
vuelve cada vez más difícil hacer predicciones creíbles sobre los posibles escenarios de tasas de
los fondos federales. De hecho, pensemos en un bono del Tesoro emitido hace 20 años y que
vence hoy. Su vida abarcó la segunda presidencia de Reagan, cuando los tipos a corto plazo
todavía llegaban en ocasiones al 10 por ciento; la recesión de 19911993, cuando las tasas
bajaron al 3 por ciento; los tiempos de auge de la segunda mitad de la década de 1990, con tipos
a corto plazo que alcanzaban el 6,5 por ciento; la recesión de principios de la década de 2000,
con la tasa de los fondos federales en 1 por ciento (ver figura 42), ¿quién podría haber predicho
todo eso cuando se emitió este bono a fines de la década de 1980? Cuando hoy observamos un
bono del Tesoro con vencimiento en 2025 y nos preguntamos cuál será el promedio de las tasas
a corto plazo durante los próximos 20 años para determinar cuál debería ser su rendimiento, es
igualmente improbable que preveamos el camino exacto que seguirán las tasas a corto plazo.
hacerse cargo de las próximas dos décadas.
Afortunadamente, este tipo de clarividencia no es estrictamente necesario para valorar este bono
a 20 años; sólo necesitamos estimar la tasa corta promedio durante este período, y esto se puede
hacer analizando la experiencia pasada.
Durante largos períodos de tiempo, la fuerza abrumadora que afecta a todas las inversiones
de renta fija es la inflación. En general, esperamos que el rendimiento de nuestras inversiones
supere la inflación. La diferencia entre la tasa de rendimiento real y la tasa de inflación se llama
tasa de rendimiento real , y
esa cantidad se ha mantenido notablemente estable a lo largo del tiempo. En periodos con alta
inflación, las tasas de interés también aumentan, ya que la Reserva Federal está tratando de reducir
la inflación, mientras que durante los períodos de baja inflación, las tasas de interés también aumentan.
abajo. Si comparamos los promedios de las tasas de interés a largo plazo con los de largo plazo
promedios de inflación, las tasas reales a largo plazo resultantes resultan ser positivas
y oscilan entre el 1 y el 2 por ciento. Por lo tanto, si necesitamos estimar una tasa
de rendimiento de un bono a 20 años, lo mejor que podemos hacer es intentar estimar cuánto
la inflación será durante ese período de 20 años y agregará un 1,5 por ciento a eso.
Por supuesto, estimar la inflación futura parece tan difícil como estimar las tasas directamente,
pero eso no impide que la gente lo intente. Allá
Hay una serie de encuestas económicas que intentan medir las expectativas de inflación, y pueden
resumirse diciendo que la gente parece estimar
inflación futura mirando el pasado reciente, el mejor predictor de la
Las expectativas de inflación medidas son un promedio móvil de la inflación a lo largo del
los últimos años. Cualquier información actual que indique que la inflación está subiendo hoy hará
subir las expectativas de inflación a largo plazo, mientras que cualquier cosa que sugiera que la
inflación está bajando hoy las hará bajar.
Lo que es importante para nuestra discusión aquí es el hecho de que no existe una verdadera
estructura temporal a estas expectativas a largo plazo: sería muy difícil
para justificar una diferencia entre, digamos, las expectativas de inflación a 10 y 30 años, ya que
ambas son vagamente “a largo plazo”.
Desde la perspectiva de las expectativas de inflación, el tipo de interés de largo plazo
Las tasas no deberían depender realmente del tiempo hasta el vencimiento; deberían ser
igual a estas expectativas de inflación a largo plazo más alguna constante que represente una tasa
de rendimiento real a largo plazo. Si miramos la Figura 46, donde
mostramos ejemplos del extremo largo de la curva del Tesoro en diferentes momentos
en el pasado vemos que esto no es del todo cierto; los rendimientos a largo plazo son más
constantes que los rendimientos a corto plazo, pero hay una clara tendencia a que estos
Las curvas de rendimiento tienen una pendiente ascendente inicialmente y luego declinan para
vencimientos muy largos, por lo que algo más está afectando claramente la forma de estas curvas.
Uno de estos factores extra que ya hemos comentado: es el riesgo
efecto prima, que, en igualdad de condiciones, tiende a aumentar el
tasas a medida que aumenta el tiempo hasta el vencimiento. Tenga en cuenta que la prima de riesgo
es una forma conveniente de incluir las fuerzas de la oferta y la demanda en nuestro pensamiento:
El aumento de la demanda de bonos del Tesoro puede considerarse como una reducción del riesgo.
prima que disminuye la pendiente de este componente lineal de la curva
y reduce los rendimientos, y viceversa.
Por último, la tendencia de los rendimientos a disminuir para los vencimientos muy largos es
generalmente atribuido a la convexidad. Los bonos con alta convexidad son más valiosos
86 PARTE 2 Mercados
FIGURA 4–6
El extremo largo de la curva del Tesoro en diferentes momentos del

pasado. La forma de las curvas del extremo largo está formada por tres
factores principales: (1) expectativas de inflación a largo plazo, que dan
una base de referencia independiente del vencimiento, (2) la prima de riesgo, que
aumenta linealmente con el tiempo hasta el vencimiento, y (3) la convexidad
corrección, que conduce a una caída de los rendimientos en el plazo más largo
vencimientos.
6,0%
29 de diciembre de 2000
5,5%
5,0% 5 de agosto de 2004
4,5% 1 de mayo de 2003
4,0%
ricudorP
Prima de riesgo
3,5%
Expectativas de inflación
3,0%
2,5% Convexidad
2,0%
10 12 14 dieciséis 18 20 22 24 26 28 30
en mercados volátiles de lo que serían si su relación preciorendimiento

eran lineales. Este ajuste adicional de convexidad debería impulsar los precios de todos
bonos suben y sus rendimientos bajan de los valores establecidos sobre la base
de las expectativas de tipos. Sin embargo, debido al hecho de que la convexidad aumenta
como un cuadrado de tiempo hasta el vencimiento, tales ajustes de convexidad son extremadamente
pequeño para los bonos de corto vencimiento y se vuelve significativo sólo para los bonos de más largo plazo.
bonos disponibles, donde van superando paulatinamente la prima de riesgo y
será suficiente para inclinar el extremo largo hacia abajo. En cualquier momento dado, el
El mercado combina estos tres factores (expectativas de inflación, prima de riesgo y convexidad)
para producir las diferentes formas que se ven en la figura 46.
Para resumir nuestra comprensión de las fuerzas que dan forma al rendimiento
curvas, recapitulemos los argumentos de las últimas páginas. La curva de rendimiento
comienza en un nivel muy cercano al valor actual del objetivo del banco central
tasa y tiene una pendiente ascendente o descendente dependiendo de lo que la gente

piense que hará el banco central en el futuro previsible (los próximos dos años). Más allá
de los primeros años, la curva de rendimiento generalmente se estabiliza alrededor de un
valor correspondiente a una tasa de equilibrio a largo plazo que depende principalmente
de lo que la gente piensa sobre la inflación futura. Existe una tendencia general a que las
curvas tengan pendiente ascendente debido al efecto de la prima de riesgo, que
normalmente aumenta en tiempos volátiles, y para vencimientos muy largos la convexidad
tiende a complicar aún más este panorama al empujar los rendimientos a la baja.
Un físico podría preguntar en este punto: "Si entendemos estos principales

impulsores del comportamiento de la curva de rendimiento, ¿podemos tener un modelo
cuantitativo que los reúna todos de manera que podamos explicar por qué, digamos, el
rendimiento a 10 años es del 4,251 por ciento?". en algún momento?" Volveremos a esta
pregunta más adelante en este capítulo, así como en el Capítulo 17, pero la respuesta
corta es no: todos los factores determinantes son muy subjetivos y difíciles de cuantificar.
Sin embargo, incluso una comprensión cualitativa de estas fuerzas resulta muy útil cuando
consideramos la cuestión práctica de cómo y por qué se mueve la curva de rendimiento.
CÓMO LOS FACTORES MACROECONÓMICOS

AFECTA LA CURVA DE RENDIMIENTO
Dado que todos nuestros impulsores son de naturaleza macroeconómica, la curva de
rendimiento debería moverse sólo cuando el panorama macroeconómico cambie como
resultado de la nueva información sobre la economía disponible para los participantes del mercado.
El proceso por el cual surge esa nueva información económica es muy interesante y
complejo. Los datos económicos generalmente se publican en grandes porciones llamadas
informes económicos o, de manera más informal, cifras económicas. Recopilar y analizar
datos sobre la economía es una tarea muy grande y costosa, la mayor parte de la cual
está a cargo de varias agencias gubernamentales. En Estados Unidos existe la Oficina de
Estadísticas Laborales (BLS), que recopila datos sobre desempleo e inflación; la Oficina
de Análisis Económico, que recopila datos sobre los componentes del PIB (ambos son
parte del gobierno federal); y una serie de entidades privadas, como el Institute for Supply
Management y el Conference Board, que realizan sus propias encuestas económicas
ampliamente seguidas. Todas estas entidades producen informes periódicos sobre sus
hallazgos, que se publican de acuerdo con un cronograma estrictamente seguido, y los
mercados asimilan cada informe a los pocos segundos de su publicación. Para ilustrar este
proceso, repasemos la publicación de uno de esos informes económicos.
88 PARTE 2 Mercados
El número que vamos a seguir en este ejemplo se llama informe de situación

laboral, también conocido como informe de nóminas. El informe lo compila la Oficina de
Estadísticas Laborales cada mes y se publica a las 8:30 am del primer viernes del mes
siguiente. Vamos a ver el informe de julio de 2004, que se publicó el viernes 6 de agosto
de 2004. El informe de empleo contiene la nueva cifra de la tasa de desempleo y, lo
que es más importante, una estimación del cambio real en las nóminas no agrícolas,
que es una aproximación a cuántos nuevos empleos ha creado la economía durante el
mes de la encuesta. Esta última cifra es una de las medidas más importantes de la
salud actual de la economía (tenga en cuenta que, a diferencia de muchos otros
indicadores económicos, se publica con muy poco retraso después de que se realizó la
encuesta) y puede cambiar significativamente la situación del mercado. percepciones
de lo que hará la Reserva Federal, algo que este informe particular de julio de 2004
hizo de manera bastante espectacular.
Debido a este potencial de movimiento del mercado, todos los actores más
importantes del mercado se preparan para la publicación de estos informes haciendo
que su equipo de investigación económica haga su propio análisis de la situación del
empleo y presente una estimación de cuál será esta cifra. Los grandes proveedores de
información como Bloomberg y Reuters encuestan a los economistas de las principales
empresas de Wall Street antes de cada publicación económica importante y distribuyen
las llamadas estimaciones de consenso para los componentes más importantes de
cada informe. Así, la mañana antes de la publicación, cada participante del mercado
tiene la siguiente información: la estimación de consenso para la cifra de nómina (hasta
192.000 en nuestro caso), la estimación del propio equipo económico de su banco (que
rara vez difiere mucho de la cifra de consenso), y, por supuesto, la historia pasada más
los rumores e insinuaciones que haya oído de sus clientes y colegas. Este conjunto de
información permanece sin cambios hasta las 08:29:59 am.
La actividad comercial se detiene en los minutos previos a la publicación.
A las 08:30:00 (a veces unos segundos más tarde, pero nunca antes), el informe
llega a las páginas de Reuters y Bloomberg (para la mayoría de los informes, también
está disponible en el sitio web de la agencia que lo publica). Por lo general, los
economistas de cada banco están listos para brindar orientación inmediata sobre el
informe; sus comentarios se transmiten a través del parqué a través del sistema de
“gritos y gritos” integrado en cada torreta de operaciones. Los parqués de Wall Street
estallan en un frenesí de actividad, que suele ser proporcional a lo lejos que esté del
consenso la cifra real.
Para nuestro informe de empleo de julio de 2004, este elemento de sorpresa fue
inusualmente grande (las nóminas aumentaron sólo en 32.000, frente a una estimación
de consenso de 192.000) y provocó un movimiento muy grande en el mercado. En la
figura 47, mostramos el cambio en los rendimientos de la curva del Tesoro entre el cierre
FIGURA 4–7
La curva de rendimiento se mueve después del informe de empleo de

6 de agosto de 2004: un ejemplo clásico de un repunte cada vez más pronunciado.

0
0 5 10 15 20 25 30
−5
−10
−15
d)b
ibim
otneoim eC
naepd(r
−20
−25
−30
valores antes del informe (el jueves 5 de agosto, esa es nuestra curva de rendimiento
de la Figura 43) y los rendimientos de cierre a las 3 pm del viernes 6 de agosto,
después del informe. La mayoría de estos cambios ocurrieron a los pocos segundos de
la publicación del informe de empleo. El bono del Tesoro a 10 años subió 19 puntos básicos
puntos en rendimiento, o más de 2 puntos porcentuales en precio, justo después del
lanzamiento, y luego operó alrededor de este nuevo nivel durante el resto del día.
Con este tipo de tiempos de respuesta, los operadores tienen muy pocas
oportunidades de apreciar las sutilezas del informe real (que dura aproximadamente 10 minutos).
páginas con gráficos y tablas) y deben centrarse en un único número de titular más
representativo . Aquí son posibles escenarios interesantes: a veces
el número difiere mucho del consenso y el mercado salta, pero dentro
En un par de minutos los economistas descubren algunos detalles dentro del informe.
que hacen que el número del titular sea menos significativo (por ejemplo, que el
El cambio en el empleo fue el resultado de algunos factores estacionales o involucró
revisiones de datos reportados previamente), y el mercado retrocede rápidamente
a donde había estado. En cualquier caso, el mercado suele encontrar el nuevo nivel de
equilibrio un par de minutos después de la publicación.
90 PARTE 2 Mercados
Cabe mencionar la condición previa obvia para este sistema: nadie

en el mercado deben saber cuál es el número antes de la hora de lanzamiento oficial,
o podrían ganar cantidades de dinero casi ilimitadas. Esto se consigue
embargando las noticias . Es un delito punible con muchos años.
en prisión por revelar el contenido de un informe económico antes de su publicación
tiempo. Las únicas personas a las que se les notifica con antelación sobre las próximas
Los lanzamientos que probablemente tendrán un gran impacto en el mercado son el presidente de
Estados Unidos y el presidente de la Reserva Federal, se les dice
la noche anterior para que puedan prepararse para responder a cualquier perturbación resultante
del mercado. Los representantes de los medios de comunicación asisten a una rueda de prensa.
aproximadamente media hora antes de la hora de publicación oficial para que puedan preparar sus
informes y análisis, que se publican inmediatamente después del informe.
sí mismo. A pesar de que cientos de personas participan en la preparación de informes económicos
y que el potencial de ganancias ilícitas es muy
alto, el proceso de embargo parece funcionar notablemente bien:
las filtraciones son casi inauditas y cualquier indicio de ellas es investigado enérgicamente por los
reguladores del mercado.
Si quitamos la teatralidad que acompañó al estreno de julio
Informe sobre empleo de 2004, ¿podemos entender por qué el mercado reaccionó ante
¿Es como se muestra en la figura 47? La principal importancia económica de ese informe
era mostrar que la economía estaba mucho más lejos de un verdadero
recuperación de lo que todos habían pensado, y se esperaba que eso tuviera un
impacto directo en la política de tasas de interés de la Reserva Federal: el informe lo hizo mucho
Es menos probable que la Reserva Federal aumente su tasa objetivo en el corto plazo. El
nueva información debería haber hecho que los participantes del mercado reevaluaran
sus escenarios favoritos de tasas a corto al realizar los aumentos de tasas anticipados
más pequeños y/o empujándolos más hacia el futuro; de cualquier manera, el
La probabilidad de escenarios de tasas más bajas acababa de aumentar drásticamente. Por lo tanto,
El efecto principal del informe fue bajar los rendimientos y subir los precios, lo que provocó una ola
frenética de compras en todo el espectro de vencimientos. Un supermercado
Un movimiento en el que los precios suben y los rendimientos bajan se llama repunte en los
mercados de tipos de interés, y lo contrario se llama venta masiva, por lo que ahora entendemos
por qué un informe de empleo sombrío debería provocar un repunte en el Tesoro.
mercado.
Lo que se muestra en la Figura 47 es un ejemplo de un repunte cada vez más pronunciado ,
donde la curva no sólo desciende, sino que también se vuelve más pronunciada; En esta situación,
la deuda con vencimiento más corto supera a la deuda con vencimiento más largo. Esto puede
También puede entenderse desde el punto de vista de las expectativas de tipos: un mal informe de
empleo en un solo mes puede muy bien retrasar el momento de las tasas.
aumenta, pero es poco probable que cambie el promedio de tasas a largo plazo. Este
Un cambio en el momento puede tener un impacto importante en el rendimiento a 2 años, pero no lo hará.
afectar en la misma medida el rendimiento a 30 años. Como resultado, los informes "malos" que son
que probablemente afecten las perspectivas inmediatas para el comportamiento de la Reserva Federal conducirán
a repuntes cada vez más pronunciados y a informes "buenos" (por ejemplo, cifras de nóminas o crecimiento del PIB).
(superar las expectativas) conducen a lo contrario: aplanar las ventas masivas. En cualquiera
En este caso, los rendimientos a corto plazo se mueven mucho más que los rendimientos a largo plazo.
En el otro extremo del espectro de las noticias económicas se encuentran acontecimientos que no
necesariamente afectarán las perspectivas de comportamiento de la Fed en el futuro inmediato, pero
tendrán un impacto en el nivel de los tipos a largo plazo. Eventos como este son bastante raros;
la publicación de una encuesta de expectativas de inflación puede entrar en esta categoría,
pero el mercado rara vez presta mucha atención a esas encuestas. Sin embargo cuando
tales eventos ocurren, el mercado reacciona con un repunte que se aplana, donde
la deuda a largo plazo supera a los vencimientos más cortos, o una venta masiva cada vez más pronunciada,
donde los rendimientos a largo plazo aumentan más que los rendimientos a corto plazo.
Casi cualquier publicación económica se encuentra en algún punto intermedio entre estos dos
extremos: generalmente hay algún impacto tanto en el largo como en el corto plazo.
expectativas de tipos y el mercado intentará descomponer los nuevos datos en
estos componentes de largo y corto plazo. Considere el informe del IPC,
que también proviene del BLS a mediados de cada mes. si revela
que el IPC aumentó más rápido que el consenso el mes pasado, debería causar
personas razonables aumenten sus expectativas de inflación a largo plazo, impulsando al alza los
rendimientos a largo plazo; pero la inflación también es una de las principales cosas
la Reserva Federal analiza su política de tipos, por lo que un repunte de la inflación
La tasa también aumenta la probabilidad de un aumento de la tasa de los fondos federales en el corto plazo.
OTRAS INFLUENCIAS
EN LA CURVA DE RENDIMIENTO
Si bien la mayor parte de la información económica llega a los mercados de tipos de interés en el
forma de estos números se publica, no se debe pensar que la curva de rendimiento

se queda sentado esperando el próximo informe económico. Hay una variedad de
otras fuentes de información a las que el mercado presta atención. Declaraciones,
tanto los programados como los no programados, por la Reserva Federal y los funcionarios del gobierno
son analizados por el mercado por su importancia macroeconómica y
puede provocar grandes movimientos en el mercado. El mercado supone correctamente que una Reserva Federal
El gobernador o el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos tienen acceso a una información mucho más profunda.
conjunto de información que el economista promedio de Wall Street y puede, intencional o inadvertidamente,
reflejar ese conjunto cuando habla.
92 PARTE 2 Mercados
Otros mercados financieros también aportan información valiosa: un aumento del petróleo
Los precios o una caída del dólar generalmente se consideran un aumento de la inflación.
presiones y viceversa. Los mercados de valores son una influencia particularmente importante que
merece una mirada más cercana. Los efectos de las noticias económicas sobre la renta variable
Los mercados suelen ser lo opuesto a lo que acabamos de describir para las tasas de interés.
mercados: las “malas” noticias económicas provocan caídas en los precios de las acciones porque
del empeoramiento de las perspectivas para los beneficios empresariales, pero provoca repuntes en el
mercados de bonos debido a la reducción de las expectativas de tasas, por lo que a menudo es
Dijo que las acciones y los bonos tienden a moverse en la dirección opuesta.
Sin embargo, a diferencia de los mercados de tipos, las acciones también son susceptibles a las noticias.
sobre empresas individuales, como anuncios de fusiones, cambios en

estrategia de negocio, nuevos productos importantes, etc. Este tipo de comunicados de prensa no
programados hacen que los operadores cambien instantáneamente el precio de las acciones del
empresas afectadas (y a menudo también las acciones de sus competidores) y
son responsables de gran parte del movimiento diario en los mercados de valores.
También hay comunicados de prensa programados, de los cuales los más omnipresentes son
informes trimestrales de ganancias. Al final de cada trimestre, todas las empresas públicas deben
informar sus resultados financieros, ganancias y ganancias en
En particular, y estos tienen el potencial de causar grandes oscilaciones en el precio de las acciones.
precio. Normalmente, los analistas de Wall Street elaboran una estimación de las ganancias por
participación, y si una empresa informa resultados que no alcanzan esa estimación (este
se llama pérdida de ganancias), la acción puede sufrir desproporcionadamente
el significado de la señorita. Tenga en cuenta que es una tradición en los mercados de valores no
informar nada importante mientras el mercado está abierto (la mayoría de los anuncios económicos
también ocurren a las 8:30 am, mientras que los mercados de valores
todavía están cerrados), por lo que estos anuncios se hacen antes de la apertura
(a las 9 am) o justo después del cierre a las 4 pm, y la gente generalmente tiene
algo de tiempo para analizar los informes y tomar sus decisiones comerciales antes
los mercados se abren.
Generalmente, algunas empresas reportarán buenas ganancias y otras
reportan malas ganancias y sus acciones se moverán en direcciones opuestas, por lo que el
Es posible que el mercado de valores en general no se vea muy afectado. Sin embargo, si un gran
porcentaje de empresas reportan ganancias inferiores a lo que la gente espera,
el mercado de valores puede bajar en su conjunto, y el mercado de bonos puede
interpretar esto como una señal macroeconómica (la economía está empeorando
de lo esperado) y reaccionar en respuesta. Este comportamiento a menudo refleja una situación más profunda.
realidad: ambos mercados compiten por el mismo fondo de inversión.
Dependiendo de la situación económica, los inversores pueden vender acciones para
comprar bonos y viceversa. Cuando uno de estos dos mercados se vende,
el dinero que se retira de la mesa tiene que ir a alguna parte y muy a menudo termina
rápidamente en el “otro” mercado. Empíricamente, hay períodos en los que la correlación
entre los movimientos diarios de los índices bursátiles y las tasas de interés supera el 90
por ciento y períodos en los que desaparece casi por completo, pero en general los
mercados de acciones y de tasas de interés siempre se observan muy de cerca.
El último ejemplo nos lleva al tema de las fuerzas de oferta y demanda, que hemos
evitado en gran medida hasta ahora. Una parte central de la mitología del capitalismo es
la creencia de que todos los mercados están impulsados por la oferta y la demanda: ¿son
diferentes los mercados de tasas de interés? Un aspecto frustrante de la economía es que
casi cualquier cosa puede explicarse de muchas maneras diferentes, y el tema de las
fuerzas de la oferta y la demanda en los mercados de tipos de interés ofrece un excelente
ejemplo de ello. Consideremos un hecho empírico: las malas noticias sobre la economía
hacen que los rendimientos de los bonos del Tesoro disminuyan y los precios suban. Hace
unos párrafos explicamos este hecho por los cambios en las expectativas de tipos de la
Fed. Sin embargo, podemos decir igualmente que las malas noticias económicas conducen
a una mayor demanda de bonos del Tesoro, ya que su rendimiento es mejor durante los
malos tiempos económicos. Es casi imposible demostrar que cualquiera de estas
explicaciones es errónea, por lo que la pregunta es: ¿cuál es más útil? La mayoría de los
participantes en el mercado de renta fija prefieren pensar en términos de expectativas de
tasas y expectativas de inflación. De hecho, uno de los factores que configuran la curva
que analizamos anteriormente, la prima de riesgo, ofrece una manera de incluir
consideraciones amplias de oferta y demanda en nuestro análisis de los mercados de
tasas: una mayor demanda de bonos del Tesoro puede verse como resultado de ello. de una disminu
Sin embargo, a veces los efectos de la oferta y la demanda son innegables.
Considere la curva de rendimiento de principios de 2000 que se muestra en la figura 48.
Durante este período, el gobierno estadounidense tuvo un superávit presupuestario y el
Tesoro comenzó a reducir la emisión de nueva deuda; incluso inició un programa de
recompra que comenzó a eliminar algunas de las emisiones pendientes de largo plazo. El
mercado vio esto como una reducción drástica en la oferta de bonos del Tesoro; la
percepción era que no habría más títulos del Tesoro a largo plazo y la gente pagaba casi
cualquier precio para conseguir lo que quedaba de ellos. Esto provocó un enorme aumento
de los precios de los bonos del Tesoro con vencimientos más largos, lo que provocó que
sus rendimientos cayeran tanto que la curva se invirtió : los rendimientos a largo plazo
cayeron por debajo de los rendimientos a corto plazo, aunque, como se desprende
claramente del análisis a corto Al final de la curva, la Fed siguió subiendo los tipos a corto plazo.
Los efectos de la oferta y la demanda también funcionan a nivel micro. A menudo
hay una demanda particular de un bono o pagaré específico, lo que eleva su precio y hace
que su rendimiento caiga en relación con el de sus vecinos en la curva. Este
94 PARTE 2 Mercados
FIGURA 4–8
La curva de rendimiento a principios de 2000 muestra los efectos de una crisis de oferta.
escasez a largo plazo.
7,0%
6,5%
6,0% Prima de liquidez

ricudorP
10 años
30 años
5,5%
5,0%
0 5 10 15 20 25 30 35
también es claramente visible en la Figura 48; los dos puntos muy por debajo del “principal”
La curva aquí corresponde a la nota a 10 años emitida más recientemente y a la nota a 30 años.
bono de un año. Los problemas más recientes, también conocidos como problemas en ejecución , son
a menudo se los considera más valiosos que los valores más antiguos y, por lo tanto, los participantes en el
mercado están dispuestos a pagar una prima por ellos; en la Figura 48,
Esta prima de referencia impulsada por la demanda supera los 10 pb tanto para el bono de 10
año y el período de 30 años, que es mucho mayor de lo habitual. Porque
De estos factores de oferta y demanda, los rendimientos de los bonos del Tesoro de hecho dependen no sólo
en el tiempo hasta el vencimiento, sino también en el tema específico, de modo que la curva de rendimiento
parece fluido sólo “desde lejos”, si ignoramos estas diferencias de 1 o 2 pb. Como discutiremos en el próximo
capítulo, explotar estas diferencias
es la fuente de sustento de muchos comerciantes.
Para concluir nuestro análisis de las fuerzas económicas que afectan a los mercados de tipos de
interés, observemos cierta unilateralidad en nuestros argumentos: asumimos que
que la economía es la causa y la curva de rendimiento el efecto, pero en realidad
Las tasas de interés son factores económicos poderosos por derecho propio porque
determinar el costo del capital a largo plazo. Los costos de endeudamiento para el gobierno federal
El gobierno, representado por los rendimientos del Tesoro, determina todos los demás intereses.
tipos de interés en la economía (tipos hipotecarios, tipos de préstamos corporativos, etc.)
de modo que los cambios en los rendimientos del Tesoro hacen que todas estas otras tasas cambien en
la misma dirección.
Debido a esto, los mercados de tasas de interés actúan como un poderoso mecanismo anticíclico.
fuerza en la economía: las buenas noticias económicas provocan un aumento de los tipos de interés;
Esto aumenta el costo del capital para todos, lo que ralentiza la inversión y el crecimiento, lo que después
de un tiempo hace que los indicadores económicos bajen.
se vuelven malos, lo que luego reduce las tasas y estimula el crecimiento, y en
y en. De hecho, este mecanismo de retroalimentación es una de las razones por las que algunos
la gente cuestiona la sabiduría de la intervención del banco central en la economía;

Según este argumento, la economía puede ser perfectamente capaz de hacerse cargo de los ciclos
económicos por sí sola. Discutir los méritos de este
La visión de “abolir la Reserva Federal” está mucho más allá del alcance de este libro, pero cualquier
discusión sobre los mercados de tasas de interés estaría incompleta sin mencionar
su capacidad para actuar como amortiguadores de la economía.
En este capítulo analizamos el contexto macroeconómico de las finanzas
mercados. Los conceptos que introdujimos aquí (indicadores macroeconómicos de
ciclos económicos, bancos centrales, política monetaria, tipos de interés a corto plazo e inflación
expectativas, prima de riesgo, convexidad y fuerzas de oferta y demanda—
gobiernan gran parte de la vida diaria en estos mercados, y los participantes del mercado
pensar y hablar en estos términos. Es de esperar que el lector ahora pueda comprender estas
conversaciones sobre el mercado y apreciar las interesantes cuestiones que se esconden detrás de
ellas. Sin embargo, me doy cuenta de que esta breve descripción pasó por alto muchos detalles importantes.
y puede haber creado más preguntas de las que respondió. Sugiero dos maneras
de abordar estas cuestiones. Una es leer el resto de este libro.
Algunas de las respuestas pueden encontrarse en los capítulos siguientes, que describen los mercados
individuales con mucho más detalle. La otra es recurrir a los libros y
Recursos web mencionados en la sección Lecturas recomendadas. Cualquiera

De todas formas, espero que este capítulo haya sido un buen comienzo.
Un lector con mentalidad cuantitativa sin duda verá algunos interesantes
desafíos técnicos en esta área. ¿Cómo podemos predecir la respuesta del mercado?
a las noticias económicas? ¿Podemos ir más allá de los argumentos cualitativos esbozados aquí y
construir un modelo cuantitativo que explique la forma del
¿Curva de rendimiento en función de los fundamentos económicos? Tal modelo, si
de hecho funciona, claramente tendría un enorme valor para su usuario, lo que explica en parte el hecho
de que no existe tal modelo universalmente aceptado.
aunque todos los bancos de inversión y muchos fondos de cobertura siguen intentando
construir el suyo propio. En el Capítulo 17, discutiremos las características principales de tales
96 PARTE 2 Mercados
modelos econométricos empíricos, mientras que aquí simplemente señalamos que modelar las
relaciones entre los mercados y la economía proporciona a muchas personas cuantitativas cosas
interesantes y creativas que hacer en Wall Street.
Un área relacionada de previsión e investigación económica también emplea un importante
talento cuantitativo, pero, a diferencia de la construcción de modelos de mercado, normalmente
requiere un título en economía. Este capítulo también contenía nuestro primer encuentro con el análisis
financiero : calcular rendimientos, duraciones y otras medidas de rendimiento y riesgo para productos
de renta fija es una necesidad empresarial importante que requiere habilidades cuantitativas. Esta
área, sin embargo, ofrece poco espacio para la creatividad; Estos cálculos matemáticos de bonos
están completamente estandarizados en toda la industria. Si se pidiera a dos bancos que convirtieran
un rendimiento determinado en precio, cada uno usaría su propio software, pero los precios resultantes
tienen que coincidir con un grado muy alto de precisión o la gente no podría negociar basándose en el
rendimiento. Si bien hay pocos problemas matemáticos sin resolver en esta área, el diseño y desarrollo
de software que realice tales cálculos estándar de manera eficiente y flexible es una tarea no trivial que
mantiene ocupados a muchos técnicos. Revisaremos el análisis financiero con más detalle en el
Capítulo 13.
Ahora estamos listos para el próximo capítulo, que es mucho más cercano.
Mire el mercado del Tesoro de Estados Unidos.

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En teoría, se espera que los ciclos económicos funcionen de la siguiente manera.

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 69

Desempeño de la economía estadounidense, medido por el crecimiento

Real crecimiento del PIB

sofoca el crecimiento económico, de modo que pasamos a la siguiente etapa, llamada

EL PAPEL DE LOS BANCOS CENTRALES

Estas “corridas bancarias” generalmente arrasaban con los bancos afectados, a

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 71

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 73

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 75

Antes de mediados de la década de 1980, la Reserva Federal intentó controlar la cantidad

Tasa de fondos federales real y objetivo, junto con la tasa de inflación y

En 1994 empezó a aumentar su objetivo, pero el mercado no alcanzó el comienzo del

tiempos: el Banco de Inglaterra, que es más de

En 1999, los bancos centrales de los 11 países europeos que habían

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 77

en el Eurosistema, muchos de ellos con siglos de antigüedad, conservan su identidad como

CÓMO SE FIJAN LAS TASAS DE INTERÉS

Si ignoramos sutilezas como la capitalización, esto nos dará una tasa de

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 79

Curva de rendimiento del Tesoro estadounidense al 5 de agosto de 2004 (simulación

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 81

Ejemplo de conversión precio­rendimiento para dos títulos del Tesoro, uno

5 años: 3,875 15/05/2009

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 83

comportamiento: la pendiente de la curva de rendimiento representa la previsión del mercado de

El extremo corto de la curva del Tesoro en diferentes momentos del

5 de agosto de 2004: se esperan aumentos de tasas

1 de mayo de 2003: expectativa de tasa neutral

La prima de riesgo es un elemento básico de las finanzas teóricas y es un parámetro en

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 85

El extremo largo de la curva del Tesoro en diferentes momentos del

5,0% 5 de agosto de 2004

4,5% 1 de mayo de 2003

Años hasta el vencimiento

en mercados volátiles de lo que serían si su relación precio­rendimiento

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 87

tasa y tiene una pendiente ascendente o descendente dependiendo de lo que la gente

Un físico podría preguntar en este punto: "Si entendemos estos principales

CÓMO LOS FACTORES MACROECONÓMICOS

El número que vamos a seguir en este ejemplo se llama informe de situación

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 89

La curva de rendimiento se mueve después del informe de empleo de

Años hasta el vencimiento

Cabe mencionar la condición previa obvia para este sistema: nadie

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 91

forma de estos números se publica, no se debe pensar que la curva de rendimiento

sobre empresas individuales, como anuncios de fusiones, cambios en

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 93

6,0% Prima de liquidez

Años hasta el vencimiento

CAPÍTULO 4 Los mercados y la economía 95

la gente cuestiona la sabiduría de la intervención del banco central en la economía;

Recursos web mencionados en la sección Lecturas recomendadas. Cualquiera

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en mercados volátiles de lo que serían si su relación preciorendimiento