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Refinerías El Canario

Eran las 16.30 de un caluroso viernes de enero de 1994, y el señor Washington

Pérez, gerente Financiero de Refinerías El Canario, se alistaba para ir al encuentro de su
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familia en Punta del Este. Su presentación de la estrategia financiera para el año corrien-
te estaba lista y ya tenía el visto bueno de la Gerencia General; ahora sólo faltaba expo-
nerla el lunes siguiente ante el Directorio de la empresa. Este año había sido muy fácil.
Refinerías El Canario había alcanzado hacía dos años su máxima escala de producción,
equivalente al 5% de participación de mercado, y el Ministerio de Industria ya le había
negado el permiso para instalar una nueva refinería. No quedaba mucho más que hacer
desde el punto de vista de la Dirección Financiera.

Refinerías El Canario era una firma privada uruguaya dedicada casi exclusiva-
mente a la producción y venta de naftas en el Uruguay. La producción se hacía a partir
de crudo importado en una refinería situada a escasos kilómetros de Montevideo.

Los subproductos derivados del proceso que se extraían como residuo, tales
como la brea, contaban tan sólo con el 3% de los ingresos de la refinería, mientras que
la producción y venta de naftas especial, súper, y común, de diesel y de fuel a estaciones
de servicio independientes y plantas industriales contaba con el 97% restante. El Cana-
rio no tenía estaciones de servicio propias.

La industria del combustible y lubricantes

Uruguay no contaba con reservas petrolíferas y la industria petrolera consistía

tan sólo de dos refinerías: Refinerías El Canario con un 5% de participación en la pro-
ducción y ventas de naftas y la estatal ANCAP con un 95% de participación. Si bien no
existían regulaciones ni leyes que impidieran a ambas empresas competir libremente por
precios, calidad del producto y del servicio de venta, la entrada a la industria sí estaba
regulada. Varias empresas extranjeras habían solicitado autorización para instalar refi-
nerías en el país y consistentemente el Ministerio de Industria se la había denegado. Lo
mismo había pasado cada vez que El Canario había presentado propuestas para ampliar
su capacidad. El Directorio de Ref. El Canario no preveía que la situación cambiara en
el corto ni en el largo plazo. Más aún, en ese momento, el consumo agregado de com-
bustible del país se encontraba en el máximo histórico.

La importación de naftas de todo tipo estaba prohibida por la Ley Nacional de

Combustibles, un bastión de la legislación uruguaya; la misma ley que establecía la im-
Caso de la División de Investigación del IAE. –Preparado por el profesor Gustavo Genoni.
Impreso en ACES (IAE /Universidad Austral) Mariano Acosta s/n – Pilar (Derqui), Pcia. de Bs. As.
ISBN950.893.272.4

Prohibida su reproducción, total o parcial, sin previa autorización escrita del IAE.

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posibilidad de arancelar la importación de petróleo crudo y de aceites de cualquier tipo.

ANCAP no producía aceites de buena calidad y, por lo tanto, la mayoría de los lubrican-
tes eran importados por representantes locales de marcas extranjeras.

Refinerías El Canario se había planteado alguna vez iniciar la producción de

lubricantes de alta calidad para automotores, pero para ello debería resignarse a dismi-
nuir su producción de nafta. “El proceso de cracking es así y no queda más remedio”,
habían dicho los ingenieros, “a una capacidad dada, una refinería no puede extraer más
de un producto sin reducir la cantidad producida del otro”. La mayoría de los lubrican-
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tes para automotor y aceites industriales se importaban directamente de países vecinos y

aunque Ref. El Canario podía igualar la calidad de los productos importados, no podía
competir en precios sin sacrificar parte del margen promedio de 10% de retorno sobre
activos que obtenía actualmente con la producción de naftas. El retorno estimado sobre
activos por la producción y venta de aceites, según explicaba Walter Sosa, el promotor
de la idea y gerente de Ventas, era del 6%. Los precios del petróleo y los precios del
aceite se movían internacionalmente en forma proporcional, con lo cual este margen de
ganancia sobre activos era variable y podía subir ligeramente en caso de una suba del
petróleo. La red de distribución no era problema, puesto que no se necesitaría mucho
para convencer a las estaciones de servicio que ya eran clientes de El Canario para que
reemplazaran los aceites importados que comercializaban hasta el momento por los
aceites de la marca de sus combustibles.

Washington se encargó de demostrarle rápidamente a Walter que aún en caso

de una suba en el precio del crudo la producción de combustible era mucho más renta-
ble. Además, para poder establecer una marca en el mercado de aceites, uno tenía que
hacer una inversión en publicidad, desarrollo de packaging, invertir en investigación y
desarrollo de aditivos para el aceite. Durante dos años se debía, además, reducir la pro-
ducción de combustibles en un 5% sin obtener aceites para compensar la pérdida de
ingresos.

Washington había sido concluyente respecto de su opinión. “Ustedes, los de

marketing, siempre tienen problemas con los números. ¿Tú quieres que hagamos todo
esto para bajar la rentabilidad de un 10% a un 6%?” había terminado de decir Washing-
ton en tono de broma, cuando repentinamente vio el rostro enrojecido de su amigo
Walter.

Enseguida y, como para bajar los ánimos, el gerente de Producción, Peter

Nossin, agregó que todos estos costos eran en realidad una inversión de una sola vez y
que, a cambio, Ref. El Canario obtendría la oportunidad de entrar en un nuevo mercado
y acentuar la producción de un producto u otro de acuerdo con las circunstancias. Wal-
ter agradeció con un gesto el comentario de Peter y dejó entrever que, en realidad, uno
no podía desarrollar un producto para usarlo de comodín a conveniencia.

Esto dio por terminada la reunión, y dejó claro de ahí en más que Ref. El Cana-
rio era un negocio de producción de combustibles y no de lubricantes.

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La política de riesgo

El año anterior, El Canario había obtenido niveles de ganancias nunca antes

vistos. Durante el mes de marzo de 1993, el precio del crudo había subido un 20%, pero
gracias a la política permanente de comprar bajo contratos forward el petróleo necesa-
rio para la producción del próximo año, esto no había perjudicado el resultado de Refi-
nerías El Canario, sino que lo había favorecido. A finales de cada año se terminaba de
definir el plan de producción del año siguiente, y de acuerdo con éste se cerraban duran-
te los primeros días de enero los contratos forward o futuros necesarios para el abaste-
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cimiento en cada mes del año que empezaba.

De la misma forma y al mismo tiempo que la empresa cubría el riesgo del

precio del crudo, también cubría el riesgo de tipo de cambio. Refinerías El Canario,
tenía la totalidad de los pagos en dólares de sus contratos forward sobre petróleo calza-
dos con contratos forward de dólar desde el mismo instante en que cerraba los contratos
a plazo de crudo. Washington Pérez siempre se enorgullecía de su actitud prudente y de
haber instaurado esta política.

Este año Washington había implementado un nuevo tipo de cobertura que le

daría exactamente el mismo resultado que las coberturas forward estándar. En lugar de
cerrar varios contratos forward, a distintos precios forward correspondiendo cada uno a
un plazo determinado, Washington juntó todas las coberturas forward bajo un único
contrato y cerró un único precio fijo para todos los vencimientos. Éste lo dejaba perfec-
tamente indiferente con cerrar una cobertura forward para cada fecha a cada uno de los
precios forward vigentes para cada plazo, con la ventaja de tener que firmar un solo
contrato y de ahorrar honorarios de abogados e impuestos a los sellos. Este tipo de con-
tratos era llamado swap. Washington hizo uno para dólares y uno para petróleo. El pre-
cio que fijó para las 24 compras de petróleo programadas en el año fue, casualmente,
igual a precio spot vigente de 18 dólares el barril y el precio correspondiente para las 24
compras de dólares necesarias para pagar el contrato de petróleo fue de 10 pesos uru-
guayos por dólar.

Dado que desde hacía dos años la compañía estaba produciendo en todo mo-
mento a máxima capacidad y que la demanda agregada de nafta era poco sensible a las
variaciones de precios, el plan de producción se cumplía con una precisión casi absolu-
ta.

Las dos frases favoritas de Washington eran: “los precios del petróleo son tan
impredecibles como el carácter cambiante de un jeque árabe” y “zapatero a tus zapatos”.

Washington se había ganado la confianza del Directorio de la compañía puesto

que estas dos frases reflejaban fielmente la forma de pensar de los tres directores, Wal-
do, Carlos y José Manuel Rossi. Los tres hermanos eran ingenieros y habían triunfado
como profesionales en la industria de la refinería en el Ecuador. Los Rossi habían visto
arruinarse demasiados negocios debido a las fluctuaciones repentinas del precio del
crudo. Si bien los precios del crudo observaban tendencias de largo plazo medianamente
previsibles para cualquiera en la industria, un incendio en un campo petrolero Ruso, un
conflicto en Irak, o el descubrimiento de nuevas reservas, generaban oscilaciones de

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corto plazo totalmente imprevisibles. Usualmente, estos cambios bruscos no tenían efec-
tos de largo plazo debido a que la OPEP o algún productor importante ajustaba la políti-
ca de extracción para compensar. Sin embargo, las fluctuaciones de precios podían
llegar a ser tan fuertes como para que el plazo que tomaba el ajuste de la política de ex-
tracción (2 o 3 años) fuera suficiente como para tener un impacto importante en una
refinería pequeña.

La razón del éxito de los Rossi en el Uruguay se basaba en su excelente cono-

cimiento de la operación de una refinería y su capacidad para operar una planta peque-
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ña, como la de Ref. El Canario, con el mismo nivel de costo total por barril que la gi-
gantesca ANCAP. Eso les había valido la concesión del permiso para instalar la única
refinería privada que el Gobierno autorizaría en el país.

La competencia

Al contrario de Ref. El Canario, la empresa pública ANCAP nunca se cubría

contra ningún tipo de riesgo. La Ley de Empresas Públicas le prohibía entrar en todo ti-
po de contratos a futuro, forward o de derivados financieros. La razón era de orden
práctico, para el Gobierno era imposible controlar la gestión de estos contratos y el
grado de riesgo que se introducía en la empresa. Por otro lado, estos contratos eran tan
complicados que siempre cabía la posibilidad de que hubiese algún “negocio” encubier-
to en el medio.

Como consecuencia de esta política y del aumento de un 20% del precio del
crudo, en marzo de 1993, los costos de la principal refinería del país habían subido un
17% ocasionando un aumento del 15% en el precio promedio ponderado del combusti-
ble en todo el Uruguay. Por suerte, para noviembre de 1993, el precio del crudo había
vuelto a bajar a los 18 dólares el barril a los que estaba a principios de marzo y junto
con él, el precio promedio ponderado de los combustibles había bajado también. El au-
mento súbito en el precio de los combustibles pasado por ANCAP había generado no
sólo un alto nivel de descontento social y graves problemas políticos para el partido go-
bernante, sino que también había inducido a la economía a un principio de recesión que
podría haber sido notable.

La política de precios de ANCAP era conocida bajo el término de pass-

through. La unidad de medida que utilizaban las empresas de refinería en Uruguay para
medir el producido (combustibles) era el barril de petróleo. De cada barril de petróleo se
podía refinar una cierta cantidad de cada tipo de combustible (ver Anexo 1). Si bien era
técnicamente posible alterar el mix de producción, las condiciones de la demanda hací-
an que esto no fuera económicamente rentable para ANCAP ni para El Canario. La em-
presa estipulaba una ganancia de 20 pesos uruguayos por barril de crudo convertido en
combustibles y se los sumaba a los costos totales de producción; de esa forma se esta-
blecía el precio promedio de los combustibles. Es decir, si el precio del barril de crudo
subía 1 peso uruguayo, el precio de cada combustible aumentaba de forma tal que el be-
neficio neto de refinar ese barril de petróleo y vender el combustible producido fuera 20
pesos uruguayos. El porcentaje de aumento de cada combustible (nafta común, súper,
etc.) era el mismo. Lo mismo sucedía cuando el precio del barril de crudo disminuía.

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Como el volumen y la composición de las ventas era relativamente insensible a

fluctuaciones de precios, no tenía mucho sentido diferenciar costos fijos de variables.
Los 20 pesos uruguayos por barril se habían transformado con el tiempo en una regla de
oro y esta regla era la que permitía que ANCAP distribuyera los beneficios necesarios
para que el Gobierno pudiera acercarse al cierre de sus cuentas fiscales (ver Anexo 1).
Si bien no había ninguna ley ni regulación que estableciera que el precio del combusti-
ble debía subir y bajar de esta forma con el precio del barril de petróleo crudo, ésta era
una regla que el Management de ANCAP y cada Gobierno de turno siempre habían res-
petado.
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El señor Pérez estaba convencido de que la industria petrolera iría mucho

mejor, si lo dejaran disputar el mercado libremente con ANCAP en lugar de restringirle
la expansión y obligarlo indirectamente a ser un tomador de precios en el mercado del
combustible.

La sorpresa

Cuando Washington estaba ya cerrando su escritorio, se cumplió una vez más

la Ley de Murphy y el teléfono sonó. Álvaro Rey, su asesor en temas de política petrole-
ra y tendencias de la industria, lo llamaba para contarle las últimas novedades. El Go-
bierno de Argentina permitiría la importación de naftas en breve. Por otro lado, el Go-
bierno de Uruguay estaba estudiando renunciar a la regla de oro en caso de que el petró-
leo crudo sobrepasara el precio actual de 18 dólares el barril para mantener constante el
precio promedio ponderado de venta de los combustibles. Si el precio del barril de
crudo iba por encima de los 18 pesos por barril, entonces el precio promedio ponderado
de venta de los combustibles refinados a partir de un barril de crudo no podría superar
los 230 pesos uruguayos (equivalentes a aproximadamente 23 dólares al tipo de cambio
de ese día). Sin embargo, la regla de oro se seguiría aplicando, si el precio del petróleo o
del dólar bajase.

Cuando Washington ya estaba al borde del ataque de nervios, Álvaro lo tran-

quilizó, “Tú no te preocupes Washington. Estoy completamente seguro de que es un
anuncio demagógico debido a las elecciones que se acercan. Ellos saben que este
cambio no hará la más mínima diferencia, porque la OPEP va a terminar acordando un
aumento en el ritmo de extracción de crudo en la reunión de la semana que viene. El
mercado todavía no incorporó los cambios, fíjate que hoy podrías vender forward todo
el crudo que tenés cubierto con tu contrato de swap sin perder un solo peso; pero vos
creéme, en un par de días vas a ver cómo los precios spot y forward empiezan a caerse”.

Washington llamó a su mujer y le avisó que ese fin de semana no iba a poder
viajar. Se sentó a su escritorio y trató de empezar a evaluar los impactos de lo que Álva-
ro le acababa de decir. Si bien le molestaba no poder ver a su familia, Washington trató
de encontrarle el lado positivo al problema: al menos no tendría que aguantar a los por-
teños fanfarrones este fin de semana.

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ANEXO 1

Datos de la operación de ANCAP

Sube 20% Actual Baja 20%
Precio del barril de crudo en dólares dólares 21,6 18,0 14,4
Costo del barril para ANCAP pesos urug. -216,0 -180,0 -144,0

Costo de Procesamiento y Gastos Directos e Indirectos por Barril pesos urug. -30,0 -30,0 -30,0
Beneficio por Barril Refinado pesos urug. 20,0 20,0 20,0
Precio de venta del producido de un barril de crudo 266,0 230,0 194,0

Mix de combustible obtenido por barril de crudo Precio de venta del Producido

Gasoil 5,0 l 42,3 36,6 30,8

Nafta Común 10,0 l 84,6 73,1 61,7
Nafta Súper 10,0 l 84,6 73,1 61,7
Nafta Especial 5,0 l 42,3 36,6 30,8
Fuel 0,5 l 4,2 3,7 3,1
Brea y otros 0,95 t 8,0 6,9 5,9
266,0 230,0 194,0

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