XIII.

LAS FUSIONES

David Wong Cam

En este captulo consideraremos tres puntos: el concepto de fusin;

el marco general de por qu fusionarse; y la explicacin de los mtodos
de valoracin que se utilizan para la fusin.
1.

Concepto de fusin

La fusin es la unin de dos empresas que se convierten en una

sola unidad econmica y legal. Esta fusin puede presentarse de dos
formas: por absorcin y por constitucin.
La primera, por absorcin, implica la incorporacin de una o ms
sociedades a otra existente; estas ltimas se disuelven sin liquidarse y la
1
sociedad absorbente asume sus patrimonios . La empresa no se liquida
porque no existe realizacin del activo, solucin del pasivo y divisin del
patrimonio entre los socios.
El Banco Continental, cuando perteneca al Estado peruano en los
ltimos aos de la dcada de los ochenta, absorbi a los Bancos
NorPer y Banco Amaznico. La Administradora del Fondo de Pensiones
Profuturo absorbi a otra, El Roble. stos son ejemplos de fusin por
absorcin.
En la segunda forma de fusin, denominada de constitucin, una
nueva empresa se constituye con el patrimonio de otras que se disuelven
sin liquidarse.
Un ejemplo de esta forma se dio cuando el Consorcio Industrial
Per Pacfico (CIPPSA) se fusion con la Fabril, empresa de la transnacional Bunge Born, y se cre una nueva razn social, el Consorcio de
Alimentos Fabril Pacfico (ALICORP).

1.

Ley General de Sociedades.

300

David Wong Cam

Es importante establecer la diferencia entre la fusin y la relacin

casa matriz subsidiaria. En esta ltima figura, una compaa, denominada matriz, adquiere un porcentaje importante de las acciones de otra
compaa, denominada subsidiaria. El nmero de acciones que posee es
tal que le permite tener un control sobre la junta general de accionistas.
En esta forma, ambas empresas mantienen su forma legal anterior,
aspecto que constituye la diferencia esencial respecto de la fusin.
2.

Por qu fusionarse

Lo fundamental para poder explicar cmo se toma la decisin de

fusionarse, es entender las razones que motivan dicha decisin. Estas
razones pueden ser de orden cualitativo cuantitativo. Es importante
adems comprender estas motivaciones ya que, en gran medida,
determinan el tipo de fusin en la que se incurre. De esa manera
podemos encontrar una fusin horizontal cuando se trata de empresas
del mismo giro que antes eran competidoras; vertical, si se expande
hacia atrs o adelante en la misma lnea de negocio; o conglomerado, si
son empresas que no tienen relacin alguna en cuanto al giro de sus
negocios.
2

2.1 Razones cualitativas

Para analizar este tipo de motivaciones, revisaremos algunos

argumentos que se suelen presentar para justificar una fusin y que nos
parecen adecuados; luego veremos otros que nos suscitan dudas. Entre
las principales razones en favor de las fusiones, podemos plantear las
siguientes:
i

Economas de escala.- se busca que el costo unitario medio

disminuya al aumentar el volumen de produccin. De esa manera,
adems, se puede repartir, sobre una base de mayores ventas y
activos, las distintas inversiones e investigaciones que se requiera.
ste es el principal objetivo que se pretende al realizar una fusin de
tipo horizontal, aunque tambin ha sido el propsito de ciertas

2.
Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de finanzas corporativas, 4 ed.,
McGraw Hill, 1993, cap. 33.

Eficiencia en el mercado de capitales

301

fusiones por conglomerado, donde se espera compartir servicios

tales como la contabilidad, el control financiero y la direccin. Un
ejemplo de ello son las Administradoras de Fondos de Pensiones
(AFP).
ii.

Economas de integracin vertical.- se pretende conseguir un mayor

control y coordinacin sobre el proceso de produccin, para lo cual
se expande hacia la fuente de materias primas (integracin hacia
atrs) o se acerca al consumidor final (integracin hacia delante).
Esto se consigue a travs de la fusin con un proveedor o con un
cliente. Lo que se busca es eliminar los costos contractuales y de
transaccin entre las distintas etapas de produccin.

iii.

Combinacin de recursos complementarios.- se da cuando dos

empresas poseen activos complementarios. Consideremos el caso
de muchas empresas pequeas que son adquiridas por grandes
empresas que pueden aportar los componentes necesarios para el
xito y que le hacen falta a la empresa adquirida. La empresa
pequea puede poseer un producto nico pero no tiene la
capacidad de produccin y distribucin necesaria para venderlos a
gran escala.

iv.

Ventajas fiscales no aprovechadas.- cuando una empresa posee

prdidas puede aprovechar esa situacin si se fusiona con otra que
en cambio genere ganancias, puesto que, al disminuir las utilidades,
se reducen los impuestos.
Otras razones por considerar:
-

Eliminacin de ineficiencias
Empleo de fondos excedentes

De otro lado, algunas razones que se esbozan para la fusin son

aparentemente vlidas pero en realidad no lo son.
1.

Diversificacin. Dos empresas se fusionan para reducir riesgos.

Este argumento es poco slido, ya que le es ms sencillo a un
agente individual diversificar por su cuenta que a una empresa. Por

302

David Wong Cam

ello, resultara ms lgico que sean los propios accionistas los que
compren acciones de otras empresas.
2.

Ilusin sinrgica. Dos empresas se fusionan porque juntas

aumentan su indicador utilidad por accin. En algunos casos esta
razn no es vlida. Veamos el Cuadro No. 13.1.

Cuadro No. 13.1

EJEMPLO DE ILUSIN SINRGICA
A

AB

Precio

S/.2

S/.4

Cantidad de acciones

100

100

150

S/.200

S/.200

S/.400

2.67

Utilidades totales
Utilidad por accin
Crecimiento de las utilidades

2
Lenta

Rpida

Dos empresas se fusionan en la medida en que su indicador utilidad

por accin se eleva. Antes de la fusin y en ambas empresas, este
indicador era 2; despus de la fusin y juntas, este indicador se eleva a
2.67.
Pero esto puede constituir una ilusin. No hay efecto sinrgico en
las dos empresas en la medida que se da una unin entre una empresa
de lento crecimiento y una de rpido crecimiento. Por ello, la empresa A
se cotiza en un menor valor que B, lo que sugiere que se intercambian
100 acciones de A por 50 de B, lo que resulta en 150 nuevas acciones.
Un aumento de 100% en las utilidades y slo de 50% en la cantidad de
acciones permite ficticiamente elevar la utilidad por accin a 2.67.
Otras razones discutibles son:
-

Adquisiciones para aumentar las ventas

Motivaciones subjetivas de los directivos

Eficiencia en el mercado de capitales

303

2.2 Razones cuantitativas

Como podemos imaginarnos, una fusin es una decisin muy
compleja. En el caso peruano, a partir de 1992, muchas empresas han
decidido hacerlo. Por ejemplo, las compaas estatales Compaa
Peruana de Telfonos y Entel Per se convirtieron en Telefnica del
Per, lo que dio origen a una compaa valorizada, en 1996, en 4.5
3
billones de dlares . Podemos seguir revisando casos con diferentes
resultados; lo importante es analizar cmo estas ganancias constituyen
una motivacin especial.
Las razones cuantitativas, como es fcil imaginar, se refieren a esas
ganancias que originan las fusiones. Pero, acaso siempre las fusiones
generan ganancia? Sabemos que en ocasiones s lo hacen, pero a veces
su efecto es nulo, o incluso pueden producir prdidas.
Entonces, cmo podemos hacer para saber si es adecuado
fusionarse? En general, vale la pena fusionarse si las dos empresas
valen ms juntas que separadas, es decir, si la unin produce un efecto
sinrgico. Para poder determinarlo, vamos a hallar por separado los
beneficios y los costos de la fusin; luego, al juntar ambos factores,
contaremos con una buena medida para la toma de decisiones.
Vale la pena fusionarse si se cumple que:
VAAB > VAA + VAB
De manera que la ganancia estara determinada por:
Ganancia = VAAB - (VAA + VAB)
Si existe una ganancia positiva, existira una justificacin econmica
para la fusin. Pero, como ya hemos sealado, para que este anlisis
sea completo debemos saber cunto nos cuesta adquirir esa empresa;
3.
Monto que constituye alrededor de la mitad del total de la capitalizacin
burstil de la Bolsa de Valores de Lima.

304

David Wong Cam

para eso consideramos el caso ms sencillo, es decir, que se paga por

ella en efectivo. De esa forma, el costo estara dado por:
Costo = Pago en efectivo - VAB
Evidentemente la fusin tendr sentido si la ganancia supera al
costo. As, es una buena idea fusionarse si la siguiente expresin es
positiva.
Ganancia Costo = VAAB - (VAA + VAB) (Pago en efectivo - VAB)
Ganancia Costo = VAAB - (VAA + Pago en efectivo)
La idea de fusin es adecuada si el valor de las empresas despus
de la fusin es mayor que la empresa que tenas antes ms el pago por
la empresa adquirida.
3.

Mtodos de valoracin

Luego de revisar las distintas motivaciones detrs de una fusin, es

necesario valorizar adecuadamente a las empresas para verificar si es
que la fusin genera una ganancia econmica. De all se desprende la
importancia de contar con mtodos de valoracin correctos. Revisaremos
los tres ms comunes.
El valor contable o valor en libros es el valor de los recursos
propios que aparecen en el balance (es decir, la diferencia entre el activo
total y el pasivo exigible). Como es evidente, este valor diferir del de
mercado en la medida en que el valor de los activos en la actualidad no
es igual al valor al que se compraron.
El valor de mercado se basa en la valorizacin que da el mercado
a las acciones de la empresa que cotizan en bolsa. Por ejemplo, si dos
empresas se fusionan, podemos medir mediante su capitalizacin
burstil si la fusin fue provechosa, as:
CBA + CBB = CBAB
10 + 5

< 17

Eficiencia en el mercado de capitales

305

Vemos cmo, antes de la fusin y por separado, el mercado valora

menos a las empresas A y B. Al fusionarse, el mercado se ha percatado
del efecto sinrgico y ha valorado la fusin en 2.
Sin embargo, este mtodo slo permite valorar despus de la
decisin de fusin, razn por la cual resulta intil. Adems, no todas las
empresas cotizan en bolsa. Un mtodo que subsana estos
inconvenientes es el de flujo de caja descontado.
Bajo este mtodo lo que se hace es determinar los distintos flujos
netos (que toman en cuenta tanto ingresos como egresos) que genera la
empresa a lo largo de unos aos. Para que estos valores puedan ser
comparables hoy, los distintos flujos se traen a valor presente
descontndolos a una tasa determinada. Esto puede ser entendido con
facilidad con el siguiente ejemplo.
Uno de los negocios ms comunes en la pequea empresa es el
giro de confeccin de polos. Consideremos dos negocios casi familiares
que en un momento determinado deciden fusionarse. Revisemos a
travs de este caso la valoracin de una empresa por el mtodo de flujo
de caja descontado.
Se estima que la empresa A vende US$2,500 mensuales. El total
de sus gastos, sin incluir depreciacin, equivale al 90% de las ventas. La
empresa invirti en dos mquinas que constituyen sus activos fijos: una
mquina de coser de US$1,200 y una remalladora de US$650. Se estima
que se tendr que comprar una mquina de coser y una remalladora
adicional en el ao 4, con igual vida til. La empresa financia todo con
capital propio.
Por su parte, la empresa B empieza el primer ao vendiendo la
mitad de lo que vende la empresa A. Sus gastos no estn tan bien
estructurados como los de la otra empresa, por lo que su monto vara.
Por otra parte, su inversin en activos fijos suma US$1,500, pero en
ningn momento decide reinvertir.
En ambos casos, la vida til de los activos es de 5 aos y se
deprecia en lnea recta. Las dos empresas se encuentran en un rgimen

306

David Wong Cam

simplificado y se estima que este monto es el 3% de los ingresos brutos.

El incremento del capital de trabajo equivale al 10% del aumento de las
ventas.
Tenemos primero la valorizacin de las empresas por separado:
VALORIZACIN DE LAS EMPRESAS DE CONFECCIONES
MTODO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO
(En miles de dlares)

Ventas

30.0

15.0

33.0

18.0

36.3

19.0

39.9

20.0

43.9

20.5

Gastos

27.0

12.0

29.7

16.0

32.7

17.1

35.9

18.0

39.5

18.1

Depreciacin

0.4

0.3

0.4

0.3

0.4

0.3

0.4

0.3

0.8

0.3

Utilidad

2.6

2.7

2.9

1.7

3.2

1.6

3.6

1.7

3.6

2.1

Impuestos

0.9

0.45

1.0

0.54

1.1

0.57

1.2

0.6

1.3

0.62

Depreciacin

0.4

0.3

0.4

0.3

0.4

0.3

0.4

0.3

0.8

0.3

Incremento de capital de trabajo

0.3

0.3

0.3

0.3

0.3

0.1

0.4

0.1

0.4

0.15

1.3

2.7

1.63

Nueva inversin
Flujo de caja disponible

1.9
1.8

2.25

2.0

1.16

2.2

1.23

0.6

Si descontamos el flujo de caja disponible a la tasa de descuento

del 25% a las dos empresas, obtenemos que su valor, es decir, su valor
pre-sente, asciende a US$4,977 en la empresa A y a US$4,239 en la
empresa B.

Eficiencia en el mercado de capitales

307

Ahora observemos la nueva empresa si deciden fusionarse desde el

perodo 1:
VALORIZACIN DE LA EMPRESA DE CONFECCIONES FUSIONADA
MTODO DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO
(En miles de dlares)

Ventas

45.0

52.0

56.8

61.5

64.4

Gastos

35.88

42.87

47.06

41.71

52.99

0.7

0.7

0.7

0.7

1.1

Utilidad

8.42

8.43

9.04

19.09

10.31

Impuestos

1.35

1.56

1.704

1.85

1.93

Depreciacin

0.7

0.7

0.7

0.7

1.1

Incremento de capital de trabajo

0.6

0.7

0.48

0.47

0.29

7.17

6.87

7.556

15.57

Depreciacin

Nueva inversin
Flujo de caja disponible

1.9
9.19

Descontado este flujo de caja a la misma tasa de descuento, el

valor de la empresa C (A+B) asciende a US$23,390, que es mayor al
valor sumado de ambas empresas (US$9,216). Esto se debe a que luego
de la fusin aumentaron levemente las ventas (producto de que la marca
se hizo ms popular) y se dio una considerable disminucin de los
gastos, debido por ejemplo a que comparten gastos administrativos y
contables (esta disminucin fue de aproximadamente un 8%)
4.

Cuestionario

1.

Cul es la diferencia entre una fusin por absorcin y otra por

constitucin?
Constituye una fusin la relacin que existe entre una matriz y una
subsidiaria?
Las fusiones son recientes en el Per: la gran oleada comenz en
1992. A qu cree que se debe este fenmeno? Por qu no se
producen fusiones antes de esa fecha?

2.
3.

308

4.
5.
6.

David Wong Cam

Las fusiones, necesariamente generan ganancias?

Cules son las ventajas del mtodo del flujo de caja descontado?
En el mtodo del flujo de caja descontado, el flujo debe
descontarse al costo de oportunidad del inversionista o al costo
promedio de capital?