Qurratul A'Yun Nailufarh: Fe-Umsurabaya

ANALISIS PORTOFOLIO PENDEKATAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL
(CAPM) DAN MODEL MARKOWITZ EFFICIENT PORTOFOLIO (MEP)

SEBAGAI PREFERENSI INVESTOR TERHADAP PEMILIHAN SAHAM
DI PASAR MODAL INDONESIA
(Pendekatan shariah, Studi pada Indeks Saham LQ-45 dan
Jakarta Islamic Index (JII) di Bursa Efek Indonesia)
Qurratul A’yun Nailufarh

FE-UMSurabaya
e-mail : feumsurabaya@yahoo.com
ABSTRACS
Portfolio investment is an investment in securities with the hope of obtaining

some level of profits from investments made in the capital market. Shares will be
chosen is a collection of optimal or efficient portfolio, ie, high risk high return.
Analyzing the profitability of the investment required analytical methods portfolio
(CAPM and MEP) to calculate the value of a good value investment return and
value of the investment risk will be obtained and give a share to be used as an
investment election. Investors can choose the level of portfolio return on the two
stock indices, namely Jakarta Islamic Index (JII) that could be used as
benchmark (benchmark) to measure the performance of an investment in the
shares with the criteria of sharia, and LQ45 which have high liquidity.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) and Markowitz Efficient Portfolio (MEP) is a
model developed to describe a state of balance between risk and return
relationship each asset in portfolio investment when capital markets are in a state
of balance, which is illustrated by a graph or curve method Security Market Line
(SML), and the Efficient Frontier by using the Beta () and standard deviation () as
a measure of risk in both models. By using two models of this analysis, the
investor can estimate the expected return on securities in the JII and LQ45, stock
portfolios can be identified by both, has a value of more investment, as a concept
could also be a good investment election by the shariah and the investor can
eliminate doubts in investing , because when buying and selling activity of these
shares misused and become a tool for the pursuit of speculative profits at the
expense of others, it is haraam because it turned into a gambling stock (maysir)
and contain gharar. This can be used as consideration in the analysis of images
of the two models in this research, both in the analytical model Capital Asset
Pricing Model (CAPM) and Markowitz Efficient Portfolio (MEP).
Balance Economics, Bussiness, Management and Accounting Journal Th. V No. 8 Jan 2008.
Published by Faculty of Economic Muhammadiyah Surabaya ISSN 1693-9352
Keyword: CAPM, MEP, SML, Efficient Frontier, Analisis Gharar, Return, Risk
1. PENDAHULUAN
Latar Belakang
Kegiatan investasi (Investment) berbeda dengan kegiatan menabung
(saving), pada kegiatan menabung, fungsi proteksi atau perlindungan untuk
memperoleh rasa aman dengan mencadangkan sejumlah dana untuk berjaga-
jaga. Pada kegiatan investasi, investor akan dihadapkan pada dua hal yaitu
tingkat pengembalian (return) dan juga risiko yang mungkin timbul akibat adanya
ketidakpastian (uncertainty).
Investor dapat memperoleh return berupa dividen yang dibayarkan oleh

perusahaan jika perusahaan membagikan dividen, akan tetapi sebagian besar
return berasal dari capital gain yaitu selisih antara harga beli dengan harga jual
surat-surat berharga yang diperdagangkan di pasar modal. Pada penelitian ini
keuntungan bukan dilihat dari cara mendapatkannya, akan tetapi lebih pada nilai-
nilai shariah yang mendasari investasi tersebut, sehingga penelitian ini mencoba
melihat dari sudut pandang konsep shariah yang dijalankan oleh suatu
perusahaan yang mengikutsertakan sahamnya dalam pasar modal dan sistem
yang dijalankan di dalamnya.
Rasionalitas investor diukur dengan melihat sejauh mana

keberhasilannya dalam memilih saham. Investor rasional hanya akan memilih
portofolio optimal yaitu portofolio yang dipilih dari beberapa portofolio yang
efisien. Portofolio yang efisien merupakan portofolio yang memberikan tingkat
return tertinggi pada tingkat risiko tertentu atau portofolio yang memberikan
tingkat risiko terkecil pada tingkat return tertentu. Untuk itulah para investor perlu
untuk melakukan diversifikasi portofolio. Portofolio yang efisien dicapai dengan
mengkombinasikan beberapa sekuritas dengan proporsi yang tepat sehingga
expected return maksimal akan tetapi risiko minimal.
Konsep mengenai portofolio dimulai tahun 1956 oleh Harry Markowitz dengan
mempelajari expected return, variansi setiap saham, dan kovariansi antar saham
secara objektif untuk kemudian menentukan portofolio optimalnya. Pendekatan
model Markowitz dimaksudkan untuk mengukur tingkat risiko investasi dengan
menggunakan nilai varian

σ i2 (menggambarkan risiko saham i itu sendiri).
Hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model Markowitz

adalah menciptakan metode grafik yang diperlukan untuk mengidentifikasi
saham-saham yang memiliki nilai varian secara absolut dan secara relatif kecil
(saham-saham berisiko rendah) yang tergambar melalui efficient frontier, melalui
asumsi-asumsi yang menyertai di mana secara karakteristik memungkinkan
model peramalan kuantitatif Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang berfungsi
untuk menghitung return pada periode tertentu yang menggambarkan tingkat risk
dan return saham melalui Security Market Line (SML) dengan Beta ( β ) untuk
menganalisis risiko.
Saham sebagai salah satu instrumen pasar modal yang paling aktif
diperjualbelikan bisa dijadikan pilihan bagi para investor untuk mengalokasikan
dana yang mereka miliki. Saham juga merupakan objek investasi yang sangat
rentan terhadap perubahan yang terjadi. Oleh karena itu, analisis terhadap
portofolio saham dengan menggunakan data-data dari tahun 2004-2008 sangat
tepat, mengingat pada tahun tersebut berbagai perubahan yang semula tidak
diprediksikan terjadi akibat adanya ketidakpastian (uncertainty).
Saham-saham yang harganya berfluktuasi berasal dari saham LQ-45

yang mempunyai kapitalisasi (volume transaksi) dan Likuiditas (frekuensi
transaksi) yang tinggi. Indeks LQ-45 hanya terdiri dari 45 saham terpilih setelah
melalui beberapa kriteria pemilihan yang juga didasarkan pada saham-saham
dengan tingkat likuiditas yang tinggi dan mempertimbangkan kapitalisasi pasar
terhadap saham-saham. Selain saham LQ-45 juga terdapat saham aktif yang
diperdagangkan dengan frekuensi tinggi yang merupakan kelompok saham
dengan tingkat likuiditas lebih tinggi dan yang diprediksi memiliki risiko rendah
yaitu kelompok saham yang tercatat dalam Jakarta Islamic Index (JII), yang
memiliki kriteria pemilihan saham yang berkualitas shariah, yang bisa dijadikan
sebagai pertimbangan pemilihan investasi di pasar modal.
Penelitian ini memfokuskan pada return dan risk yang dibentuk dari
saham-saham LQ-45 maupun dari JII dengan menggunakan pendekatan Capital
Asset Pricing Model (CAPM) dan model Markowitz Efficient Portofolio (MEP)
serta memasukkan unsur-unsur shariah dan prinsip-prinsip Islam di dalamnya,
yaitu memberikan gambaran yang jelas mengenai keraguan dalam berinvestasi
secara islam di pasar modal dari hasil penelitian nantinya.
Rumusan masalah
Permasalahan yang dapat dirumuskan berdasarkan latar belakang masalah di
atas secara rinci dapat di uraikan sebagai berikut:
1. Apakah return dari portofolio yang dibentuk dari saham-saham LQ-45 yang
diterapkan dalam CAPM dan MEP, memiliki hasil yang lebih tinggi daripada
return portofolio dari saham-saham yang dibentuk dari saham-saham di JII?
2. Apakah tingkat risiko yang akan dihadapi oleh para investor lebih tinggi jika
berinvestasi di saham LQ-45 daripada berinvestasi di saham JII yang sesuai
prinsip shariah?
Tujuan Penulisan
Adapun tujuan penelitian ini adalah :
1. Untuk mengetahui return dari portofolio yang dibentuk dari saham-saham LQ-
45 yang diterapkan dalam CAPM dan MEP, memiliki hasil yang lebih tinggi
daripada return portofolio dari saham-saham yang dibentuk dari saham-
saham di JII.
2. Untuk mengetahui tingkat risiko yang akan dihadapi oleh para investor jika
berinvestasi di saham LQ-45 daripada berinvestasi di saham JII yang sesuai
prinsip shariah.
Metode penelitian
1. Pendekatan Penelitian
Dalam melakukan penelitian ini, penulis menggunakan jenis penelitian
berdasarkan tingkat eksplanasi yaitu jenis penelitian komparatif (Sugiyono, 2002;
13) yang meliputi:
a. Data kualitatif, yaitu data yang berupa gambaran umum perusahaan, serta
analisis fundamental perusahaan, yang datanya diperoleh dari PT. Bursa
Efek Indonesia, dan data pustaka dengan pendekatan secara shariah.
b. Data kuantitatif, yaitu meliputi Indeks LQ-45 dan Jakarta Islamic Indeks (JII),
dengan saham perusahaan yang dipilih dari sampel penelitian selama
periode 5 tahun, dari tahun 2004 sampai tahun 2008, yang datanya juga
diperoleh dari PT. Bursa Efek Indonesia (BEI).
2. Tekhnik analisis data
Penelitian ini dilakukan pada indeks saham LQ-45 dan JII sebagai populasi,
dengan mengambil sampel 10 saham yang ada pada kedua indeks tersebut.
Data yang digunakan merupakan data sekunder. Data bersumber dari IDX
Monthly Statistic tahun 2003-2008. Data yang dibutuhkan berupa, harga
saham saat IPO atau harga saham perdana, data harga saham tiap periode
pada masing-masing perusahaan, nilai deviden, dan summary market trading
dari JII dan LQ-45 yang diperoleh dari Bursa Efek Indonesia.
Teknik perhitungan data dalam penelitian ini menggunakan MS Excell,
dengan menggunakan data dan rumus-rumus untuk memudahkan
perhitungan return portfolio, dengan perhitungan risk and return dalam
analisis CAPM menggunakan analisis beta dan Markowitz Efficient Portfolio
(MEP) mengunakan standart deviasi melalui urutan langkah perhitungan
return sebagai berikut:
a. Tingkat Pengembalian yang diharapkan (Ecpected return) atas saham i

D1 + P1 − P0
Rt = x 100% ………………….. (1)
P0
Di mana:
Rt = Tingkat expected retun saham i
D1 = Nilai deviden saham i
P1 = Harga saham i saat tahun x (saat ini)
P0 = Harga saham perdana
∑ Rij
i =1
b. E (Ri) = ………………………….(2)
N
Di mana:
E (Ri) = Tingkat expected rate of return dari investasi I
N
∑ Rij
i =1
= Total tingkat keuntungan yang diharapkan
N = Jangka waktu penelitian (5tahun)
 N 
 ∑ Rij 
c. E (Ri) =  i=1  − Z …………………(2.1)
 N 
 
 
Di mana:
E (Ri) = Tingkat keuntungan yang diharapkan dari investasi I, untuk
nilai zakat
N
∑ Rij
i =1
= Total tingkat keuntungan yang diharapkan

Z = Perhitungan zakat yang dikeluarkan dalam return saham sebesar 2.5%
H arg a Saham Saat ini

d. IHS Individual = x100% ……………..(3)
H arg a Saham Perdana
N (∑ XY ) − (∑ X )(∑ Y )
e. β = ………………………….(4)
N (∑ X 2 ) − (∑ X )
2
Di mana:
N = Jumlah N Tahun
∑ X = Total Indeks Harga Saham Individual Pada Indeks Saham
∑Y = Total Nilai Perdagangan pada bursa saham
β menunjukkan kepekaan perubahan kelebihan keuntungan suatu saham di
atas tingkat risk free asset atau asset keuntungan bebas risiko seperti obligasi
[( ) ]
dan surat utang negara E Ri − R f karena perubahan kelebihan tingkat
keuntungan portofolio pasar di atas tingkat keuntungan bebas risiko
[E (R ) − R ].
m f
f. E(Ri) = Rf+βi [E(Rm)-Rf].........................(5)

Di mana :
E( R i) = Required rate of return dari aktiva berisiko manapun
β = Koefisien beta untuk i
Rf = Pengembalian atas suatu aktiva bebas risiko (SBI)
E (Rm) = Harapan pengembalian atas pasar saham
Formula tersebut menyatakan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan dari
suatu saham dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi
risiko (yaitu [R m ]
− R f β j ). Semakin besar risiko saham tersebut yaitu betanya,
maka semakin tinggi premi risiko yang diharapkan dari saham tersebut.
g. σ 2p = ∑ iN=1 X iσ i2 + ∑ iN=1 ∑ Nj=1 X i X jσ ij .............(6)

Di mana:
σ p2 : Expected return on portofolio
Xi : Proporsi dana yang diinvestasikan pada aktiva i
Ki : Expected return saham i
α i2 : Varians saham atau aktiva i
αi,j : Kovarian keuntungan aktiva i dan j
N
h. E (Rp) = ∑ Xi . E(Ri) ……………………(7)
i =1
Di mana:
E (Rp) = Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio
Xi = Proporsi dana yang diinvestasikan pada saham i, (1= 1, …n)
E (Ri) = Tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham i
I. KAJIAN TEORI
Investasi merupakan salah satu ajaran dari konsep Islam yang memenuhi
proses tadrij dan trichotomy pengetahuan. Hal tersebut juga dapat dibuktikan
bahwa konsep investasi selain sebagai pengetahuan juga bernuansa spiritual
karena menggunakan norma shariah, sekaligus merupakan sebuah hakikat dari
suatu ilmu dan amal. Hal tersebut dijelaskan dalam al-Qur’an surat al-Hasr ayat
18 sebagai berikut:

“Hai orang-orang yang beriman, bertakwalah kepada Allah dan hendaklah setiap
diri memperhatikan apa yang telah diperbuatnya untuk hari esok (akhirat); dan
bertakwalah kepada Allah, Sesungguhnya Allah Maha mengetahui apa yang
kamu kerjakan”. (QS; al-Hasr, 18).
ditafsirkan dengan: ”Hitung dan intropeksilah diri kalian sebelum
diinstropeksi, dan lihatlah apa yang telah kalian simpan (invest) untuk diri kalian
dari amal shaleh (after here investment) sebagai bekal kalian menuju hari
perhitungan amal pada hari kiamat untuk keselamatan diri di depan Allah S.W.T”.
Demikian Allah S.W.T memerintahkan kepada seluruh hamba-Nya yang beriman
untuk melakukan investasi akhirat dengan melakukan amal shaleh sejak dini
sebagai bekal untuk menghadapi hari perhitungan (Mochammad Nadjib, 2008:
20).
Investasi merupakan bentuk aktif dari ekonomi shariah. Sebab setiap
harta yang diinvestasikan ada zakatnya, jika harta tersebut didiamkan maka
lambat laun akan termakan oleh zakatnya. Salah satu hikmah dari zakat ini
adalah mendorong untuk setiap muslim untuk menginvestasikan hartanya. Harta
yang diinvestasikan tidak akan termakan oleh zakat, kecuali keuntungannya saja.
Seperti dalam ayat berikut:

”Siapakah yang mau memberi pinjaman kepada Allah, pinjaman yang baik
(menafkahkan hartanya di jalan Allah), Maka Allah akan meperlipatgandakan
pembayaran kepadanya dengan lipat ganda yang banyak. dan Allah
menyempitkan dan melapangkan (rezki) dan kepada-Nya-lah kamu
dikembalikan”. (QS; Al Baqarah: 245)
Ayat tersebut di atas, memberikan gambaran bahwa Uang tidak boleh

menganggur dan apabila harta yang dimiliki tidak dizakatkan maka akan terus
berkurang, dengan kata lain harta yang dizakatkan tidak akan berkurang tetapi
makin bertambah. Karena zakat bisa membersihkan harta dari gharar, dan agar
uang yang ditanamkan dalam investasi mengandung suatu keberkahan.
Risiko Investasi
Pada prinsipnya semua keputusan yang diambil oleh manajer keuangan
baik yang menyangkut keputusan investasi, keputusan pembelanjaan, dan
kebijakan dividen, memiliki tujuan yang sama. Semua itu mensyaratkan pada
suatu estimasi hasil yang diharapkan maupun risiko yang tidak diharapkan.
Dalam dunia usaha yang sebenarnya, hampir semua investasi

mengandung unsur ketidakpastian atau risiko. Pemodal tidak tahu dengan pasti
hasil yang akan diperolehnya dari investasi yang dilakukan. Dalam keadaan
semacam itu dikatakan bahwa pemodal tersebut menghadapi risiko dalam
investasi yang dilakukannya. Yang bisa dilakukan adalah memperkirakan berapa
keuntungan yang diharapkan dari investasinya, dan seberapa jauh kemungkinan
hasil sebenarnya nanti akan menyimpang dari hasil yang diharapkan.
Menurut Brigham dan Houston, risiko didefinisikan sebagai suatu

peluang di mana beberapa kejadian yang tidak menguntungkan akan terjadi.
Sebaliknya Al-Suwailem membedakan risiko kedalam dua tipe, yaitu risiko pasif
dan risiko responsif. Risiko pasif dapat disamakan dengan game of chance yang
hanya mengandalkan kepada faktor keuntungan. Sedangkan risiko responsif
dapat disamakan sebagai game of skill yang memungkinkan adanya probabilitas
dari berbagai kemungkinan atas hubungan kausalitas yang logis (Mochammad
Nadjib, 2008: 26-27).
Mencari keuntungan dengan hanya mengandalkan pada keberuntungan

(chance) dapat disamakan dengan membeli lotre yang hanya menimbulkan
pengharapan semu, dan transaksi semacam ini dikategorikan sebagai transaksi
yang gharar. Oleh karena itu risiko dalam setiap usaha merupakan risiko yang
tidak dapat dihindarkan, hanya saja risiko yang boleh dihadapi adalah yang
melibatkan pengetahuan dan kejelasan informasi, adanya objek yang jelas dan
dapat dikontrol serta sebagai game of skill dan bukannya game of change.
Transaksi yang gharar, berarti sebuah transaksi yang mengandung unsur
ketidaktahuan atau ketidak pastian (jahalah) antara pihak-pihak yang
bertransaksi, atau jual beli sesuatu objek yang tidak diyakini dapat diserahkan.
Secara garis besar, keraguan dalam melakukan transaksi saham atau

investasi di pasar modal dikarenakan ketidaktahuan dalam jenis akad atau
transaksi yang dilakukan. Pada dasarnya terdapat jenis gharar yang terdapat
dalam objek akad (Nurul Huda, dan Musatafa Edwin Nasution, 2007: 31-40),
yaitu:
a. Gharar karena Ketidaktahuan (jahl) dalam jenis objek akad
b. Gharar karena Ketidaktahuan (jahl) dalam macam objek akad
c. Gharar karena Ketidaktahuan (jahl) dalam sifat objek akad
d. Gharar karena Ketidaktahuan (jahl) dalam ukuran dan takaran objek akad
e. Gharar karena Ketidaktahuan (jahl) dalam zat objek akad
f. Gharar karena Ketidaktahuan (jahl) dalam waktu akad
g. Gharar karena Ketidakmampuan dalam penyerahan barang
h. Gharar karena Melakukan akad atas sesuatu yang tidak nyata adanya
(Ma’dum)
i. Gharar karena Tidak adanya penglihatan (Ru’yah) atas objek akad
Menurut Achsien (Iggie H Achsien, 2003: 5), gharar berdasarkan fiqih sudah
sangat jelas legalitas pelarangannya dalam Islam, akan tetapi ruang lingkup
pelarangannya belum dapat di definisikan secara pasti. Gharar dalam sistem
ekonomi tidak dapat diartikan sebagai ketidakpastian (uncertainty), karena pada
hakikatnya ketidakpastian merupakan suatu risiko usaha, setiap aktivitas
ekonomi hakikatnya senantiasa mengandung risiko, sebagaimana prinsip dasar
bisnis yaitu high risk high return.
Penelitian ini dilakukan untuk mengetahui juga sejauhmana tingkat risiko
akan adanya ketidakjelasan atau gharar dalam pasar modal yang dimaksudkan
dalam bertransaksi sehingga sebagian ulama berpendapat bahwa bertransaksi
pada objek yang tidak jelas maka haram hukumnya.
Model Perhitungan
Capital Assets Pricing Model (CAPM)
Capital Assets Pricing Model (CAPM) adalah suatu model yang
dikembangkan untuk menjelaskan suatu keadaan keseimbangan hubungan
antara risiko setiap asset apabila pasar modal berada dalam seimbang.
Perhatian mengenai model keseimbangan ini secara menerus dikembangkan.
Beberapa diantaranya adalah William Sharpe (1964) dan Jack Treynor (1961)
yang mengembangkan formulasi mean-variance. Formulasi ini kemudian
dikembangkan lebih lanjut dan diklarifikasi oleh John Lintner (1965), Jan Mossin
(1966), Fama (1968) dan Long (1972). Sebagai tambahan, Treynor (1965),
Sharpe (1966), dan Jensen (1968-1969) telah mengembangkan evaluasi portfolio
yang mendasarkan pada Assets Pricing Model ini (Agus Sartono, 1997: 190).
Capital Aset Pricing Model (CAPM) merupakan Model yang
menggambarkan hubungan risiko dan pengembalian yang diharapkan, dalam
model ini pengembalian surat berharga yang diharapkan adalah tingkat bebas
risiko di tambah premium yang di dasarkan pada risiko sistimatis surat berharga.
Dalam keadaan ekuilibrium, required rate of return investor untuk suatu saham
akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini risiko yang
diperhitungkan hanyalah risiko sistimatis atau risiko pasar. Sedangkan risiko
yang tidak sistimatis dianggap tidak relevan karena risiko ini dapat dihilangkan
melalui diversifikasi.
Security Market Line (SML)

CAPM menggunakan beta (β) sebagai tolak ukur untuk memperkirakan
return surat berharga. CAPM juga disebut dengan Capital Market Line (CML),
dan dalam keadaan seimbang semua surat berharga (apakah efisien atau tidak)
harus dihargai sesuai dengan CML. Akan tetapi para pemodal mempunyai
pengharapan sama tentang risiko dan tingkat keuntungan yang diharapkan dari
suatu kesempatan investasi, dan untuk investasi-investasi yang tidak efisien,
maka penggunaan deviasi standart tingkat keuntungan sebagai pengukur risiko
dalam Capital Market Line tidaklah bisa dipergunakan. Di dalam CAPM pengukur
risiko adalah Beta (β) dan Gambar CML berganti menjadi Gambar Security
Market Line (SML).
Garis yang menunjukkan hubungan antara risiko (beta) dengan tingkat
keuntungan yang diharapkan disebut dengan Security Market Line (SML) yang
merupakan garis linier (persamaan linier), βi [E(Rm)-Rf] biasa disebut sebagai
premi risiko. Semakin besar beta semakin besar pula premi risikonya.
Garis pasar sekuritas atau Security Market Line (SML) adalah garis yang
menghubungkan tingkat return yang diharapkan dari suatu sekuritas dengan
risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk menilai sekuritas secara individual
pada kondisi pasar yang seimbang. Dengan demikian hubungan antara risiko
yang diukur dengan beta dalam CAPM dengan expected return dan required rate
of return suatu saham ditunjukkan oleh Security Market Line (SML),
sebagaimana yang dapat disajikan pada gambar berikut:
E (Ri)
Return Yang Diharapkan

SML
M
Asset dengan risiko
lebih besar dari pasar
E(Rm)
Asset dengan risiko
lebihkecil dari pasar
βM=1 β
Gambar 2.1 : Security Market Line (SML)
Dengan demikian, maka tingkat keuntungan yang diharapkan dari suatu saham
(= Ri) sama dengan tingkat bunga bebas risiko (= Rf) plus premi risiko
[{( ) } ]
= E RM − R f β . Semakin besar risiko (yang ditunjukkan oleh beta),
semakin tinggi tingkat keuntungan yang diinginkan. Oleh karena itu, semakin
besar koefisien beta (β), maka akan semakin peka excess return suatu saham
terhadap perubahan excess return portofolio pasar, sehingga saham tersebut
akan semakin berisiko. Dengan demikian dapat dikatakan bahwa tingkat
pengembalian portofolio ataupun investasi ditentukan oleh risiko sistimatis atau
risiko pasar yang diukur dengan beta (β) dan tingkat pengembalian pasar yang
ditunjukkan dalam Security Market Line.
Berdasarkan hubungan tingkat return dengan beta yang sudah dijelaskan
di atas, maka dapat disimpulkan bahwa return yang diharapkan dari sekuritas i
terdiri dari dua komponen utama penyusun tingkat return yang disyaratkan
investor (required rate of return), yaitu: tingkat return bebas risiko dan premi
risiko.
Tingkat return yang disyaratkan adalah jumlah minimum return yang disyaratkan
investor untuk berinvestasi pada suatu sekuritas tertentu. Secara sistematis,
hubungan tersebut dapat diringkas sebagai berikut:
E(Ri) = Rf+βi [E(Rm)-Rf]
PENDEKATAN MODEL MARKOWITZ
Pendekatan model Markowitz menekankan aspek diversifikasi untuk
mengoptimalkan keuntungan investasi dengan cara yang disebut pembentukan
portofolio yang efisien, yang memenuhi kriteria, (1) Portofolio yang menawarkan
tingkat keuntungan yang lebih besar dengan tingkat keuntungan yang sama, (2)
Portofolio yang menawarkan risiko lebih kecil dengan tingkat keuntungan sama.
Data yang akan dihitung dalam Markowitz Efficient Portfolio (MEP) adalah nilai
standart deviasinya sebagai cerminan risiko menurut penjabaran teori portofolio
Markowitz, hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model
Markowitz adalah menciptakan metode grafik yang diperlukan untuk
mengidintifikasi saham-saham yang memiliki nilai secara absolut dan secara
relatif lebih kecil (saham-saham berisiko rendah), yang mana secara karakteristik
memungkinkan model CAPM untuk mendukung proses secara selektif dan
menghasilkan model peramalan kuantitatif yang diharapkan.
Dengan rumus sebagai berikut:

σ 2p = ∑ iN−1 ∑ i σ i2 + ∑ iN=1 ∑ Nj=1 X i X jσ ij
= N (1/N)2 x rata-rata varian + (N2-N)(1/N)2 x rata-rata
kovarian
= (1/N) x rata-rata varian +[1-(1/N)] x rata-rata kovarian
Bila N besar maka suku pertama sebelah kanan dari persamaan terakhir
diabaikan, namun suku kedua tidak dapat diabaikan karena masih tersisa
sebesar rata-rata kovarian.
Dalam melakukan investasi, tiap investor memiliki preferensi yang
berbeda-beda sehingga saham yang dijadikan target investasi juga berbeda satu
sama lainnya. Dengan demikian tidak tidak ada data yang akurat untuk meneliti
sumbangan suku kedua terhadap varian portofolio. Kondisi ideal agar dapat
mengabaikan peran suku kedua hanya bila terdapat kondisi di mana kovarian
saham i dan j ( σ ij ) terbentuk oleh saham i dan j ( ρ ij ) yang koefisien korelasinya
besar atau dalam kasus ekstrim bernilai sama dengan satu.
σ ij = ρ ij σ iσ j Jika ρ ij = 1;
σ ij = σ iσ j
Penerapan model Markowitz sebagai alat bantu permodelan, bersifat
determenistik atau tidak memerlukan pengujian secara statistik, dan untuk
melihat kaitan antara varian pergerakan nilai saham dengan saham-saham yang
memiliki model peramalan kuantitatif. Varian pergerakan saham dihitung untuk
data periode bulanan, 3 bulanan, 6 bulanan, 1 tahunan dan 2 tahunan. Agar data
tetap konsisten, maka perhitungan nilai rata-rata dan standart deviasi, mengacu
pada data pendapatan atau return, yang digunakan dalam proses regresi model
indeks tunggal, yaitu Ln (harga saham t+1 / harga saham t) atau Ln (LQ-45 t+1 /
LQ-45 t), di mana nilai returnnya juga bisa didapatkan dari perhitungan dalam
model CAPM.
The Efficient Frontier
Pendekatan Markowitz dalam memilih portofolio harus mengevaluasi
portofolio berdasarkan return yang diharapkan dan risiko yang diukur dari standar
deviasi. Markowitz menurunkan konsep yang disebut efficient portfolio, yang
didefinisikan sebagai portofolio yang mempunyai risiko terkecil untuk expected
return yang sama, atau expected return terbesar untuk tingkat risiko yang sama.
Gambar 2-6 menggambarkan sejumlah kemungkinan portofolio yang ada untuk
sejumlah saham. Kemungkinan kombinasi tersebut sangat banyak mengingat
jumlah alokasi untuk tiap saham bisa sangat bervariasi. Semua kombinasi tidak
perlu dicoba karena yang perlu diperhatikan hanyalah portoflio yang berada
dalam “efficient set”.
Dengan demikian hubungan antara risiko yang diukur dengan beta dan
standart deviasi pada model markowitz dapat ditunjukkan oleh Capital Market
Line (CML), yang juga terhubung dengan garis SML (security market line), di
mana keduanya merupakan pengukur tingkat return, dengan tingkat keuntungan
yang diharapkan pada pengukuran beta dan deviasi standart masing-masing
saham. Sebagaimana yang dapat disajikan pada gambar berikut:
Expected Return
Best Possible CML

Efficient Frontier
. . .
.
. . Individual Asset
. .
Risk free rate

Standart Deviation
Gambar 2.2: Efficient Frontier
Gambar di atas menunujukkan bahwa setiap individu atau investor yang memilih
saham yang berada dalam titik efficient portfolio merupakan kombinasi portofolio
yang memberikan tingkat keuntungan optimal, yang terletak berada di bawah
garis indifference curve.
ALUR ANALISIS
Alur analisis data diperlukan untuk memudahkan tahapan dan langkah
perhitungan pada bab pembahasan, yang tersaji
Identifikasi Portofolio
CAPM & MEP
JII LQ45
Langkah Perhitungan CAPM

1) Rt = Tingkat expected retun saham i
2) E (Ri) = Expected Rate of Return dari investasi I
3) Indeks Harga Saham Individual
4) Beta ( β )
5) E(Ri) = Required rate of retun dari aktiva berisiko manapun
Langkah Perhitungan MEP

1) σ 2p = Expected return on portofolio
2) E (Rp)= Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio
Return Risk
JII LQ45
Dibandingkan
1. Security Market Line (SML)

2. Efficient Frontier (EF)
Pendekatan syar’i
Published by Faculty Gambar 3.1:
of Economic Alur Analisis
Muhammadiyah Data ISSN 1693-9352
Surabaya
J. PEMBAHASAN
Analisis Return pada Pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
1. Tingkat Pengembalian Harga Saham (Ecpected return) (Rt)
Sebagai contoh, harga saham pada PT. Astra Agro Lestari (AALI) tahun 2003
adalah sebesar 1725. Sedangkan tahun 2004 adalah sebesar 3100 dan
besarnya deviden yang di bayarkan pada tahun 2004 adalah sebesar 150 (tersaji
dalam Lampiran 1), maka return saham PT. Astra Agro Lestari (AALI) pada tahun
2004 dapat dihitung sebagai berikut:
D1 + P1 − P0
Tingkat Pengembalian, Rt = x 100%
P0
Rt2004 = (150+3100-1725)/1725
= 0.884058
Dengan cara perhitungan yang sama, maka hasil return untuk saham-saham
yang lain, tampak pada tabel 4.1 dan tabel 4.2 berikut:
Tabel 4.1
Return Atas Saham (Rt) Pada Indeks saham pilihan di JII
Rt=(D1+P1-P0)/P0
Kode Efek
No Pada indeks 2004 2005 2006 2007 2008
saham di JII
1 AALI 0.884 0.685 1.618 -0.744 2.848
2 LSIP 0.357 1.123 1.237 0.598 -0.723
3 BUMI 0.600 -0.050 0.244 5.671 -0.847
4 ANTM 0.300 1.159 1.329 -0.441 -0.708
5 TINS -0.123 -0.074 2.534 5.887 -0.931
6 LPKR 8.286 0.083 -0.389 -0.355 0.428
7 KIJA 1.091 -0.209 0.722 0.542 -0.709
8 INTP 0.447 0.171 0.628 0.433 -0.434
9 TLKM -0.284 0.223 0.712 0.036 -0.320
10 GJTL 0.182 -0.131 0.036 -0.147 -0.582
Tabel 4.2
Return Atas Saham (Rt) Pada Indeks saham pilihan di LQ-45
Rt=(D1+P1-P0)/P0
Kode Efek
Pada indeks
No 2004 2005 2006 2007 2008
saham di LQ
45
1 UNSP -0.461 0.368 1.373 1.363 -0.878
2 BLTA -0.285 0.514 0.712 0.552 -0.764
3 PTBA 0.841 0.247 1.017 2.434 -0.411
4 INCO -0.568 -0.018 -0.419 30.116 -0.978
5 MEDC 0.608 0.680 0.053 0.473 -0.637
6 CTRS 1.143 -0.695 0.810 0.171 -0.821
7 SMRA 0.122 0.200 0.577 0.009 -0.765
8 MDLN 4.455 -0.411 0.485 1.000 -0.898
9 ISAT -0.606 -0.035 0.240 0.293 -0.310
10 ASII 0.994 0.108 0.568 0.775 -0.578
2. Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E(Ri)

Tingkat pengembalian yang diharapkan (Expected Return) atas saham
merupakan tingkat pengukur return dalam saham sebagai pengukur tingkat
keuntungan dalam kurva Security Market Line (SML) yang dapat dihitung dengan
membagi jumlah pengembalian atas saham selama periode tertentu dengan
jumlah periode, dengan perolehan data dari hasil perhitungan pada persamaan 1.
Untuk menghitung Expected return, maka rumus yang digunakan adalah sebagai
berikut:
N
∑ Rij
i =1
E (Ri) = ………………………….(2)
N
Sebagai contoh, dari tabel 4.1 telah diketahui bahwa tingkat pengembalian (Rt)
atas saham PT. Astra Agro Lestari (AALI) pada tahun 2004 adalah sebesar 0,
untuk tahun 2005 sebesar 0.4286, tahun 2006 sebesar 5.0869, tahun 2007
sebesar 1.1428, dan Rt saham AALI untuk tahun 2008 adalah sebesar -0.8983.
Maka langkah untuk menghitung tingkat pengembalian yang diharapkan (ERi)
untuk saham tersebut adalah sebagai berikut:
N
∑ Rij
i =1
E (Ri) =
N
E (Ri) = (0.884058+0.685484+1.618367+(-0.74444)+ 2.848214)
= 1.06
5
Dengan menggunakan cara perhitungan yang sama untuk saham-saham yang
lain, maka tingkat pengembalian yang diharapkan untuk saham-saham yang lain
yang terdaftar di JII dan LQ-45 adalah sebagai berikut:
Tabel 4.3
Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E (Ri)
Pada Indeks saham pilihan di JII
Nama Emiten Pada saham di Kode
E(Ri)=Rij/N
No JII Efek
1 Astra Agro Lestari AALI 1.06
2 PP London Sumatera LSIP 0.52
3 Bumi Resources BUMI 1.12
4 Aneka Tambang ANTM 0.33
5 Timah TINS 1.46
6 Lippo Karawaci LPKR 1.61
7 Kawasan Industri Jababeka KIJA 0.29
8 Indocement Tunggal Perkasa INTP 0.25
9 Telekomunikasi Indonesia TLKM 0.07
10 Gajah Tunggal GJTL -0.12
Tabel 4.4
Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E (Ri)
Pada Indeks saham pilihan di LQ-45
Nama Emiten Pada saham di Kode

No E(Ri)=Rij/N
LQ-45 Efek
1 Bakrie Sumatera Plantation UNSP 0.35

2 Berlian Laju Tanker BLTA 0.15
Tambang Batu Bara Bukit
3 PTBA
Asam 0.83
4 International Nickel Ind INCO 5.63
5 Medco Energi International MEDC 0.24
6 Ciputra Surya CTRS 0.12
7 Sumarecon Agung SMRA 0.03
8 Modernland Realty MDLN 0.93
9 Indosat ISAT -0.08
10 Astra International ASII 0.37
a. Tingkat perolehan Expected Return dalam perhitungan Zakat

Setelah perhitungan pada seluruh tingkat rate of return telah diketahui yang
diperoleh dari persamaan 2, maka kita bisa menghitung return yang
dipersyaratkan setelah dikurangi oleh nilai zakat sebesar 2.5%, perhitungan
zakat ini dapat memberikan manfaat tersendiri bagi tiap investor yang akan
melakukan investasi pada kedua indeks tersebut, agar perbadingannya bisa
diketahui, maka nilai zakat juga akan dimasukkan dalam perhitungan return
dalam indeks saham di LQ-45, dengan menggunakan rumus sebagai berikut:
 N 
E (Ri) =  ∑
 Rij 
i =1  − Z …………………(2.1)
 N 
 
 
Di mana:
N
∑ Rij = Total tingkat keuntungan yang diharapkan

i =1
Z = Perhitungan zakat yang dikeluarkan dalam return
saham sebesar 2.5%
Dari tabel 4.3 dan tabel 4.4, nilai returnnya kita kurangi dengan nilai zakat
sebesar 2.5%, dan kita dapat menentukan besarnya selisih tingkat expected
return dengan tingkat pengembalian yang diisyaratkan, dengan hasil seperti
tampak pada tabel 4.5 berikut
Tabel 4.5
Tingkat Pengembalian Saham(E(Ri)) Dalam Indeks Saham JII
E(Ri)=
No Nama Emiten Pada saham di JII Kode Efek E(Ri)=(Rij/N)-Z
(Rij/N)
1 Astra Agro Lestari AALI 1.06 103%
2 PP London Sumatera LSIP 0.52 49%
3 Bumi Resources BUMI 1.12 110%
4 Aneka Tambang ANTM 0.33 30%
5 Timah TINS 1.46 143%
6 Lippo Karawaci LPKR 1.61 159%
7 Kawasan Industri Jababeka KIJA 0.29 26%
8 Indocement Tunggal Perkasa INTP 0.25 22%
9 Telekomunikasi Indonesia TLKM 0.07 5%
10 Gajah Tunggal GJTL -0.12 -15%
Tabel 4.6
Tingkat Pengembalian Saham (E(Ri)) Dalam Indeks Saham LQ-45
Nama Emiten Pada saham di Kode E(Ri)= E(Ri)=(Rij/

No
LQ-45 Efek (Rij/N) N)-Z
1 Bakrie Sumatera Plantation UNSP 0.35 33%
2 Berlian Laju Tanker BLTA 0.15 12%
3 Tambang Batu Bara Bukit Asam PTBA 0.83 80%
4 International Nickel Ind INCO 5.63 560%
5 Medco Energi International MEDC 0.24 21%
6 Ciputra Surya CTRS 0.12 10%
7 Sumarecon Agung SMRA 0.03 0%
8 Modernland Realty MDLN 0.93 90%
9 Indosat ISAT -0.08 -11%
10 Astra International ASII 0.37 35%
Perolehan return pada hasil pengurangan zakat, memberikan alternatif pemilihan

tingkat return bagi para investor, baik dalam jakarta Islamic index (JII) maupun
dalam LQ-45, karena dengan diketahui return atas nilai zakat, para investor bisa
mengetahui nilai investasi secara islami, karena zakat yang sudah diperhitungkan
tersebut dapat mensucikan diri dari sifat bakhil, rakus, egois dan sejenisnya atas
perolehan return yang sudah didapat dari transaksi saham atau berinvestasi,
melatih jiwa untuk bersyukur atas nikmat Allah SWT, mengolah batin dari sikap
berlebihan mencintai harta, membersihkan nilai harta dari unsur noda, melatih diri
agar jadi pemurah, dan menumbuhkembangkan harta tersebut sehingga
memberikan keberkahan bagi pemiliknya (nilai yang diinvestasikan) dan orang
lain. Untuk itu perhitungan nilai return atas zakat ini dilakukan agar para investor
bisa mengetahui makna harta yang mereka keluarkan untuk berinvestasi.
3. Tingkat Risiko Saham [Beta (β β)] dan Besarnya Indeks Harga Saham
Individual (IHSI).
Untuk menentukan besarnya risiko, maka perlu dilakukan beberapa langkah
untuk menentukan berapa besarnya beta yang merupakan pengukur risiko suatu
saham, yakni menghitung indeks harga saham individual dengan menggunakan
rumus sebagai berikut:
IHS Individual = H arg a Saham Saat ini x100% ……………..(3)

H arg a Saham Perdana
Bila harga saham perdana PT. Astra Agro Lestari tbk (AALI) diketahui sebesar
1550, dan harga saham PT. AALI pada tahun 2004 adalah sebesar 3100, maka
indeks harga saham individual pada tahun 2004 dapat dihitung sebagai berikut:
3100
IHS Individual PT. AALI tahun 2004 = x100 % =2
1550
Dengan perhitungan menggunakan Microsoft excel, maka untuk hasil
perhitungan Indeks harga saham individual pada saham yang lain, dapat
diketahui dalam tabel 4.7 berikut:
Tabel 4.7
Perhitungan Indeks Harga Saham Individual (IHSI) Pada Saham di JII
Kode Efek IHSI=Harga Saham Sekarang/Harga Saham

Pada saham Perdana
di JII
2004 2005 2006 2007 2008
AALI 2 3.16 8.13 1.81 6.32
LSIP 0.31 0.63 1.42 2.27 0.63
BUMI 0.18 0.17 0.2 1.33 0.20
ANTM 1.23 2.55 5.71 3.20 0.78
TINS 0.72 0.63 1.53 9.90 0.37
LPKR 0.5 0.54 0.33 0.21 0.25
KIJA 0.02 0.02 0.03 0.05 0.01
INTP 0.31 0.36 0.575 0.82 0.46
TLKM 1.72 2.11 3.61 3.63 2.46
GJTL 0.12 0.10 0.11 0.09 0.04
Tabel 4.8
Perhitungan Indeks Harga Saham Individual (IHSI) Pada Saham di LQ-45
Kode Efek IHSI=Harga Saham Sekarang/Harga Saham

Pada saham Perdana
di LQ-45 2004 2005 2006 2007 2008
UNSP 0.03 0.04 0.09 0.21 0.024
BLTA 0.08 0.12 0.20 0.31 0.068
PTBA 2.65 3.13 6.13 20.87 12
INCO 1.44 1.34 0.32 9.82 0.20
MEDC 0.48 0.78 0.82 1.18 0.43
CTRS 0.28 0.08 0.15 0.17 0.03
SMRA 0.09 0.11 0.17 0.17 0.04
MDLN 0.06 0.04 0.05 0.11 0.01
ISAT 0.82 0.79 0.96 1.23 0.82
ASII 0.65 0.69 1.06 1.84 0.71
Setelah besarnya indeks harga saham individual diketahui, maka langkah

selanjutnya yaitu menentukan besarnya beta, dengan rumus sebagai berikut:
N (∑ XY ) − (∑ X )(∑ Y )
β= ………………………….(4)
( )
N ∑ X 2 − (∑ X )
2
Di mana:
N = Jumlah N Tahun
∑ X = Total Indeks Harga Saham Individual Pada Indeks Saham
∑Y = Total Nilai Perdagangan pada bursa saham
∑ Y atau Total Nilai Perdagangan pada bursa saham didapat dari summary
trading tiap indeks saham pada bursa yang datanya bisa dilihat pada lampiran
10.
Dengan rumus pada persamaan 4 di atas, maka perhitungan besarnya beta dari
masing-masing saham tampak pada lampiran I, yang di rangkum pada tabel 4.9
berikut :
Tabel 4.9
Beta Yang Merupakan Pengukur Risiko Saham
No Kode Efek BETA Kode Efek BETA

1 AALI -0.0007 UNSP 0.00012
2 LSIP 0.00163 BLTA 0.000176
3 BUMI 0.000476 PTBA -0.00412
4 ANTM 0.007124 INCO 0.002609
5 TINS 0.005421 MEDC 0.000582
6 LPKR 0.000168 CTRS 0.000101
7 KIJA 3.96E-05 SMRA 0.000147
8 INTP 0.000259 MDLN 5.53E-05
9 TLKM 0.001703 ISAT 0.000191
10 GJTL 0.000112 ASII 0.000522
Dari hasil running data, dapat dilihat bahwa cukup banyak saham
memiliki beta positif dan signifikan secara statistik. Hal lain yang menarik dari
hasil hasil beta ini adalah munculnya 2 saham yang memiliki angka beta negatif
dan beberapa diantaranya cukup signifikan secara statistic, dan hasil perhitungan
juga menunjukkan adanya beta negative yang dimiliki oleh saham PT. Astra Agro
Lestari (AALI) sebesar -0,0007, dan saham PT. Tambang Batu Barat Bukit Asam
(PTBA) sebesar -0.00412. Beta negatif ini tentunya bertentangan dengan asumsi
dari Standard CAPM bahwa seharusnya angka beta bernilai positif. Secara
umum saham-saham yang memiliki beta negatif tersebut adalah saham-saham
yang pergerakan harga saham bulanannya cenderung “melawan” pergerakan
indeks pada indeks LQ 45 dan JII, walaupun saham-saham yang lainnya juga
mengalami penurunan, akan tetapi tidak begitu berpengaruh pada perolehan
return.
Saham PT. Astra Agro Lestari (AALI) merupakan perusahaan yang
bergerak disektor perkebunan memiliki prospek kenaikan harga saham yang
cukup bagus, pada tahun 2004 hingga tahun 2006 mencapai Rp.12600 per
lembar saham, akan tetapi pada tahun 2007, harga saham mengalami tekanan
yang cukup jauh sebesar 80% yakni sebesar Rp.2800 sehingga untuk
perhitungan nilai risiko yang digambarkan oleh beta menjadi negatif. Saham PT.
Tambang Batu Bara (PTBA) juga mengalami penurunan harga saham yang
cukup signifikan sehingga mempengaruhi nilai beta dan bernilai negatif, harga
saham untuk PTBA pada tahun 2007 sebesar Rp.2650 perlembar saham akan
tetapi pada tahun 2008 menjadi Rp.580 perlembar sahamnya sebingga pada
kedua saham tersebut tidak dapat dijadikan alternatif pilihan investasi bagi para
investor dalam jangka panjang. Karena nilai beta atau risiko saham juga
memberikan pengaruh pada tingkat return saham.
4. Required Rate Of Return dalam CAPM

Required Rate Of Return merupakan tingkat pengembalian yang disyaratkan
dalam perhitungan Capital Asset Pricing Model (CAPM), dan nilai tersebut bisa
diperoleh dari perhitungan tingkat return dengan menggunakan rumus sebagai
berikut:
E(Ri) = Rf+βi [E(Rm)-Rf].........................(5)

Di mana :
E( R i) = Harapan pengembalian dari aktiva berisiko manapun
β = Koefisien beta untuk i
Rf = Pengembalian atas suatu aktiva bebas risiko (SBI)
E (Rm) = Harapan pengembalian atas pasar saham
E (Rm) atau return market pada rumus diatas, diperoleh dari hasil perhitungan
pada nilai Summary trading masing-masing indeks setiap tahun atau satu
periode, dengan menggunakan rumus perhitungan masing-masing pada tiap
indeks saham sebagai berikut:
JII (t ) − JII (t −1)

E (Rm) = , ………………..(6)
JII (t −1)
Di mana:
E (Rm ) = Tingkat pengembalian harga saham
JII t = Nilai trading dalam JII pada tahun t
JII t −1 = Nilai trading dalam JII pada tahun t-1
LQ 45 (t ) − LQ 45 (t −1)
E (Rm) = ……………(6.1)
LQ 45 (t −1)
E (Rm ) = Tingkat pengembalian harga saham

LQ-45t = Nilai trading dalam LQ-45 pada tahun t
LQ-45t-1 = Nilai trading dalam LQ-45 pada tahun t-1
Aplikasi dari rumus persamaan 6 dan rumus persamaan 6.1, akan tampak dalam
tabel 4.10 dan tabel 4.11 sebagai berikut:
Tabel 4.10
Summary Trading JII dan Hasil Return Market pada JII
Tahun Summary Trading JII Rm=(JII1-JII0)/JII0

2003 51.63 Tahun Rm
2004 45.08 2004 -0.127
2005 199.749 2005 3.431
2006 311.281 2006 0.558
2007 181.733 2007 -0.416
2008 -276.825 2008 -2.523
Tabel 4.11
Summary Trading LQ-45 dan Hasil Return Market pada Indeks LQ-45
Tahun Summary Trading LQ-45 Rm=(LQ-451-LQ-450)/LQ-450

2003 59.92 Tahun Rm
2004 65.2 2004 0.088
2005 254.348 2005 2.901
2006 393.112 2006 0.546
2007 206.709 2007 -0.474
2008 -329.589 2008 -2.594
Setelah besarnya Return market (lampiran 10) dan besarnya beta masing-
masing saham telah diketahui, kita bisa menentukan tingkat return yang
diharapkan berdasarkan perhitungan dalam Capital Asset Pricing Model (CAPM)
menggunakan persamaan rumus 5, dan bisa kita hitung melalui Microsoft excel
untuk memudahkan perhitungan, dengan hasil dapat dilihat dalam tabel berikut:
Tabel 4.12
Tingkat Return Dalam Indeks Saham JII Yang di Syaratkan dalam CAPM
Tahun AALI LSIP BUMI ANTM TINS LPKR KIJA INTP TLKM GJTL
2004 7.71% 7.67% 7.69% 7.55% 7.59% 7.70% 7.70% 7.69% 7.67% 7.70%
2005 7.46% 8.25% 7.86% 10.09% 9.52% 7.76% 7.71% 7.79% 8.27% 7.74%
2006 7.67% 7.78% 7.72% 8.04% 7.96% 0.01% 7.70% 7.71% 7.78% 7.71%
2007 7.73% 7.62% 7.68% 7.35% 7.43% 7.69% 7.70% 7.69% 7.62% 7.69%
2008 7.88% 7.28% 7.58% 5.85% 6.29% 7.66% 7.69% 7.63% 7.26% 7.67%
Tabel 4.13
Tingkat Return Dalam Indeks Saham LQ-45 Yang di Syaratkan dalam CAPM
Tahun UNSP BLTA PTBA INCO MEDC CTRS SMRA MDLN ISAT ASII
2004 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70% 7.70%
2005 7.73% 7.75% 6.54% 8.44% 7.86% 7.73% 7.74% 7.72% 7.75% 7.85%
2006 7.71% 7.71% 7.51% 7.82% 7.73% 7.70% 7.71% 7.70% 7.71% 7.72%
2007 7.69% 7.69% 7.93% 7.56% 7.67% 7.69% 7.69% 7.70% 7.69% 7.67%
2008 7.67% 7.65% 8.80% 7.00% 7.54% 7.67% 7.66% 7.69% 7.65% 7.56%
Dari tabel 4.12 dan tabel 4.13 kita bisa melihat bahwa tingkat return masing-
masing saham tidak jauh berbeda. Bila tingkat pengembalian saham
digambarkan secara grafik dalam Security Market Line (SML), antara E(Ri)
(persamaan rumus 2) dan Beta (persamaan rumus 4) sebagai pengukur risiko
dalam CAPM, dengan perincian gambar security market line terbagi pada 2
grafik, akan tampak pada gambar 1 dan gambar 2, sehingga dapat dibedakan
tingkat return dalam Security Market Line(SML)pada indeks saham LQ-45 dan
JII.
Berdasarkan hasil analisis perhitungan return dalam indeks JII dari tabel 4.3 dan
hasil nilai beta dalam tabel 4.9, maka tingkat return dalam indeks saham JII akan
tergambar dalam kurva Security Market Line 1 sebagai berikut
E(
: 1.6 . . LPK SM
1.4 . . TI
1.1. . BU
. 1.0.
0.5. . LSI
0.3. .
0.2.
0.2. .
. R
0.0 .. .
- . 0.000 . 0.000
0.000 . .
0.000 .
0.000 0.001 .
. 0.001 .
0.00 .
0.00 β
- . .
Gambar 4.2:
Gambar 4.2, Security market line (SML) 1 diatas, menunjukkan

hubungan keseimbangan antara return yang diharapkan dan simpangan baku
dari portofolio yang efisien. Sampai saat ini terdapat hal penting yang dapat
diobservasi, dengan menggunakan CAPM, setiap investor memiliki portofolio
pasar dan memberikan perhatian terhadap beta karena akan mempengaruhi
kemiringan SML dan besarnya return yang akan dihadapi investor.
Sekuritas bebas risiko memiliki nilai beta nol, SML juga akan melalui titik
potong vertikal Rf dan suatu kemiringan yang sama dengan jarak vertikal antara
dua titik dapat menentukan lokasi SML, yang mengindikasikan return yang
diharapkan tepat untuk sekuritas dan portofolio yang nilai betanya berbeda-beda.
Selanjutnya kita bisa melihat dalam kurva Security Market Line pada saham yang
tercatat dalam indeks saham LQ-45, yang berkaitan dengan tingkat risiko dan
return yang ditawarkan dalam proses pemilihan investasi, berdasarkan hasil
analisis perhitungan return dari tabel 4.4 dan hasil nilai beta dalam tabel 4.9,
maka tingkat return saham akan tergambar dalam kurva Security Market Line 2
sebagai berikut:
E(Ri) SML
INCO
5.63 . .
MDLN
0.93 . .
0.83
ASII
0.37 . .
UNSP
0.35 . .
0.24 . .
β
0.15 . .
0.12 . .
Rf
0.07.
0.03 .
. . . . . . . .
0.0000 0.0001 0.0001 0.0001 0.0026 0.0005 0.0005
0.0001 0.0001
Gambar 4.3:
Security Market Line pada Indeks Saham di LQ45
Dalam kurva SML 2 pada gambar 4.3, menggambarkan return dalam portofolio
saham yang tergabung dalam indeks saham LQ-45 memberikan alternatif
investasi pada 3 sampai 4 saham yang memiliki tingkat return dan beta yang
seimbang, dan memberikan pemilihan pada investor yang risk averse, dan
berada pada titik di atas garis SML dan di atas tingkat Rf, diantaranya adalah
saham:
1). PT. International Nickel Ind, Tbk (INCO) dengan tingkat return sebesar 5.63
memberikan tingkat return tertinggi pada nilai retrun saham lainnya, dengan
nilai beta sebesar 0.025 memberikan pengharapan tersendiri bagi investor
untuk menilai saham perusahaan in sebagai pemilihan investasi yang optimal,
yang menunjukkan tingkat risk return yang seimbang
2). PT. Bakrie Sumatera Plantation (UNSP) dengan return sebesar 0.35 dan beta
0.00012, volume penjualan serta kenaikan harga jual CPO (21%) dan karet
(40%), selain itu dengan gambaran bahwa UNSP memiliki tingkat obligasi
yang besar dapat dijadikan pemilihan tersendiri bagi para investor, UNSP
memang mempunyai obligasi cukup besar, obligasi senilai US$110 juta
dengan tingkat bunga 10.75% yang baru akan jatuh tempo pada tahun 2011,
UNSP memberikat tingkat ekspektasi return tersendiri karena dalam kurva
SML tersebut UNSP memberikan tingkat return yang tinggi namun beta
rendah, hal ini cenderung pada risk seeker yaitu apabila investor lebih
menginginkan tingkat return saham pada posisi tinggi namun beta rendah
yang juga dihadapkan pada posisi tidak seimbang.
3). PT. Astra International Tbk, (ASII), dengan nilai return sebesar 0.37 dan beta
sebesar 0.52, invetor juga perlu mengetahui bahwa dengan return yang
seimbang seperti yang tergambar pada kurva SML, PT. Astra International
mengalami penurunan net profit margin pada tahun 2009 sebesar 10.92%
dari pada tahun 2008 yakni sebesar 11.64%, namun sebagai investor
tentunya memiliki tingkat excpected return yang sama dalam hal pemilihan
saham di bursa.
4). PT.MDLN dengan nilai return yang tinggi sebesar 0.95 dan beta yang rendah
sebesar 0.00005 memiliki tingkat ekspektasi return yang rendah Karena
dalam kurva security market line (SML), MDLN menggambarkan tingkat return
yang tinggi sekali namun memiliki beta yang sangat rendah. Investor tentu
sangat menyukai tingkat return yang tinggi akan tetapi mereka tentunya juga
mempertanyakan apabila tingkat risiko tersebut sangatlah kecil, sangat
berbeda sekali dengan teori portofolio optimal bahwa tingkat kelayakan
saham akan berada pada tingkat high risk dan high return yang tepat
sehingga memberikan tingkat kepuasan bagi investor untuk menanamkan
modalnya di pasar modal.
Sesuai dengan konsep CAPM, jika kita melakukan suatu pengujian empiris
terhadap CAPM, terdapat asumsi yang digunakan, beberapa diantaranya yakni:
a) Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen, Semakin tinggi resiko,
maka semakin tinggi pula tingkat keuntungan yang diharapkan yang bisa
diperoleh.
b) Dari gambaran Kurva Security Market Line (SML) 1 dan 2 di atas, tergambar
secara jelas tingkat risk return masing-masing saham, baik yang berada
pada indeks LQ-45 maupun JII, hal ini dapat memberikan gambaran pada
investor yang akan melakukan investasi pada saham-saham yang tingkat
return nya optimal, dan secara shariah, model CAPM yang digambarkan
melalui Security Market Line dapat dikatakan sebagai penganalisa return
yang optimal dan memberikan gambaran secara eksplisit saham-saham
yang beresiko minimum, sehingga para investor tidak perlu ragu untuk
menginvestasikan modalnya, yang secara fundamental juga memberikan
gambaran secara objektif, seperti yang telah dijelaskan pada bab 3.
c) Para pemodal tidak bisa mempengaruhi harga saham dengan tindakan
membeli atau menjual saham, tingkat keuntungan memiliki hubungan yang
linier dengan resiko
d) Penyimpangan tingkat keuntungan sekuritas atau portfolio dari equilibrium
dalam hal ini tingkat risiko yang dihitung dengan beta, haruslah bersifat acak
dan tidak bisa diketemukan cara untuk memanfaatkan penyimpangan guna
memperoleh excess profit. Karena perolehan nilai keuntungan telah
diperhitungkan dari awal, baik dari analisa saham, tingkat expected return
saham, sehingga nilai return yang bisa diketahui. Dalam hal ini perolehan
return yang dimanipulasi tergolong unsur penipuan.
5). Membentuk Markowitz Efficient Portfolio (MEP)

Teknik pembentukan Markowitz Efficient Portfolio (MEP) dari sejumlah
besar saham membutuhkan sejumlah besar perhitungan. Lebih jauh lagi,
perlu untuk mencari portofolio dengan risiko terkecil pada setiap tingkat
pengembalian, kita bisa membagi berapapun proporsi portofolio masing-
masing saham dengan total 100% pada masing-masing proporsi portofolio,
untuk mengilustrasikan gambaran umum pembentukan MEP, kita gunakan 10
portofolio yang terdiri dari 10 saham pada perusahaan yang tercatat dalam
LQ-45 dan 10 saham yang tercatat dalam JII, di mana proporsi sahamnya
dapat dilihat pada lampiran 11, melalui persamaan rumus berikut kita bisa
mengetahui tingkat standart deviasi portofolio:
σ 2p = ∑iN=1 X iσ i2 + ∑iN=1 ∑ Nj=1 X i X jσ ij .............(6)
Di mana:
σ p2 : Expected return on portofolio
Xi : Proporsi dana yang diinvestasikan pada aktiva i
Ki : Expected return saham i
α i2 : Varians saham atau aktiva i
αi,j : Kovarian keuntungan aktiva i dan j
Portofolio yang Efisien dan Portofolio yang Mungkin
Portofolio yang mungkin adalah portofolio yang dapat dibentuk oleh

investor dari aktiva yang tersedia. Sebelumnya sudah dijelaskan bahwa portofolio
yang tersedia untuk investor berjumlah tidak terbatas, tetapi investor hanya perlu
memperhatikan portofolio yang berada di efficient set. Namun efficient set
Markowitz adalah garis kurva, yang berarti terdapat titik yang tidak terbatas
jumlahnya sepanjang kurva tersebut. Hal ini berarti terdapat jumlah yang tidak
terbatas untuk portofolio yang efisien (William F Sharpe, Alexander Gordon J,
Bailey Jeffery V, 1995; 178-179).
Setelah kita mengetahui proporsi masing-masing portofolio, kita dapat
memasukkan dalam Gambar 4-4 untuk serangkaian portofolio yang mungkin, dari
data proporsi portofolio (Lampiran 11) dinyatakan sebagai kombinasi saham di JII
dan LQ-45 dengan E(Rp) dan SD (Rp) ditunjukkan pada Tabel 4-5 dan
ditunjukkan oleh kurva Efficient Frontier berikut:
E(Rp)
6
114 .
9
106 .
105 . 10
100
90
80
75.26 .3
74.90
. 2
SD ( σp )
70.18
. 1
70
68.01 .5
60.75
.4
60.71
.8
60.49 .7
60
24.5 30.18
10 13.08 18.8
20 24.6
30 32.94 33.52
33.56 40 41.3 50 53.46
Gambar 4-4:
Serangkaian Portofolio yang Mungkin dan yang Efisien dalam Efficient Frontier
Portofolio efisien Markowitz adalah portofolio yang memberikan tingkat
pengembalian tertinggi di antara portofolio yang ada dengan tingkat risiko yang
sama. Portofolio efisien Markowitz disebut juga mean-variance efficient
Markowitz. Jadi untuk setiap tingkat risiko terdapat portofolio efisien Markowitz.
Kumpulan dari seluruh portofolio efisien disebut kumpulan Markowitz Efficient
Portfolio.
Jika investor ingin berinvestasi dalam portofolio dengan tingkat risko rendah,
maka dia tidak mempedulikan tentang expected return, dia hanya ingin
menginvestasikan seluruh uangnya dengan kemungkinan nilai risiko yang
rendah. Karena dia akan berinvestasi pada portofolio yang efisien. Dia akan
memilih portofolio dalam efficient frontier dengan standart deviasi minimum. Pada
poin ini, bisa dikatakan juga varian yang minimal. Portofolio ini bisa disebut
dengan minimum variance portfolio. Minimum varian portfolio ini bisa
dikalkulasikan dengan meminimalkan subjek varian untuk kebutuhan yang
mendesak dari investor yang hanya bisa menginvestasikan jumlah modal yang
dia punya yang disebut batas anggaran (Marnix Engels, 2004; 1-4).
Gambar 4.5 mengilustrasikan peta kurva indifferen yang secara hipotesis

mungkin dimiliki investor. Setiap garis kurva menunjukkan suatu kurva indifferen
untuk investor dan mempresentasikan kombinasi portofolio derajat minat tertentu
bagi investor, bisa juga hal tersebut dikatakan sebagai kumpulan portofolio yang
efisien Markowitz. Hal ini dapat ditunjukkan secara grafis pada Gambar 4-4.
Kombinasi saham di JII dan LQ-45 terletak pada bagian kurva 6-9-5-7 dalam
gambar. Kombinasi portofolio saham 6-9-7 merupakan portofolio yang terbentuk
dalam indeks saham LQ-45 yang menawarkan pengembalian tertinggi dengan
tingkat risiko tertentu. Sedangkan portofolio 5 merupakan portofolio yang
terbentuk dalam indeks saham JII yang bisa dijadikan pilihan investasi dalam
indeks shariah. Perhatikan bahwa portofolio-portofolio pada MEF menunjukkan
adanya timbal balik antara risiko dan return. Jika suatu portofolio pada MEF
berada semakin ke kanan, maka semakin meningkat risiko yang dihadapinya
demikian pula dengan pengembalian yang diharapkan. Portofolio terbaik untuk
dikelola adalah portofolio yang optimal, yaitu teletak dalam garis kurva indifferen
dan seimbang dalam garis kurva Security Market Line dan menyentuh efficient
set.
Portofolio optimal seharusnya bergantung pada preferensi investor yang

berkaitan dengan trade-off antara risiko dan pengembalian yang dimilikinya.
Sebagaimana yang dijelaskan pada bagian awal bab ini, preferensi ini dapat
dinyatakan dalam bentuk fungsi kegunaan (utility).
Ketidakmampuan dalam mengukur fungsi kegunaan bukan berarti teori yang ada
tidak baik. Maksudnya adalah pada saat investor membentuk MEF, investor
secara subyektif akan menentukan portofolio mana yang sesuai dengan toleransi
risiko yang bersedia dihadapinya.
2. Menentukan Besarnya Return pada Markowitz Efficient Portfolio (MEP)

Untuk mempertimbangkan kesepuluh portofolio tersebut sebagai kemungkinan
investasi, diperlukan untuk menghitung ekspektasi return (Erp), dan standar
diviasi (δp) untuk mengetahui tingkat return dari ekspektasi return portofolio,
dapat dihitung melalui rumus sebagai berikut:
N
E (Rp) =
∑ Xi. E(Ri)
i =1
Di mana:
E (Rp) = Tingkat keuntungan yang diharapkan dari portofolio
Xi = Proporsi dana yang diinvestasikan pada saham i , (1 = 1, …n)
E (Ri) = Tingkat keuntungan yang diharapkan dari saham i.
Sebagai contoh, jika diketahui tingkat Expected Return E(Ri) pada PT. AALI
sebesar 1.06, E(Ri) pada PT. LSIP sebesar 0.52, …..n, dengan membagikan
proporsi portofolio menjadi 10 portofolio, maka perhitungan expected return
portofolionya dapat dihitung dengan cara sebagai berikut:
N 5
E (Rp) = ∑ Xi . E(Ri)
i =1
= ∑ X i ri 1.06
i =1
= X1r1 + X2r2 = (X1. 1.06 %) + (X2.
0.52%)+(X3....n) = 70.4
Ekspektasi return untuk portofolio 1 sampai 10, perhitungan ini adalah hal yang
mudah karena investor hanya membeli saham dari satu perusahaan. Jadi hasil
perhitungan ekspektasi return untuk portofolio 1 sampai 10 adalah sebagai
berikut:
Tabel 4.14
Expected return portfolio
Menghitung Ekspektasi
Return Portofolio
r1 70.4
r2 76.7
r3 74.7
r4 55.0
r5 61.8
r6 110.9
r7 54.8
r8 53.9
r9 103.1
r10 82.1
Dari gambaran Expected Return portfolio tersebut dapat diketahui perbandingan

tingkat return dalam Markowitz Efficient Portfolio (MEP) dan Return dalam Capital
Asset Pricing Model (CAPM), di mana return tertinggi dari analisis CAPM dapat
diketahui dalam tingkat return yang digambarkan dalam Security Market line
(SML), dan secara umum tingkat keuntungan yang diharapkan dari analisis
CAPM dimiliki oleh saham-saham sebagai berikut:
Tabel 4.15
Saham Pilihan investasi portofolio
Kode E(Ri) Besarnya E(Rp) Besarnya
No Nama Emiten Efek Return Beta (β ) Return Standart
dalam dalam Deviasi
CAPM MEP
PT.London Sumatera 0.52 0.0016 76.7 33.52
1 Plantatin Tbk LSIP
PT. Bumi Resources 1.12 0.00047 74.7 33.56
2 Tbk BUMI
PT. Bakrie Sumatera 0.35 0.00012 110.9 41.35
3 Plantation Tbk UNSP
Dari tabel 4.15 di atas, kita dapat mengetahui bahwa besarnya return
dengan menggunakan antara analisis pada Capital Asset Pricing Model (CAPM)
dengan Markowitz Efficient Portfolio (MEP) tidak jauh berbeda dalam hal
perolehan tingkat keuntungan dalam tiap sahamnya, karena baik dari
perhitungan melalui CAPM dan MEP, ketiga saham tersebut (tabel 4.13)
menunjukkan tingkat expected return yang sama. dan investor hanya perlu
memilih tingkat risiko saham dan posisi return yang lebih disukai oleh masing-
masing individu atau investor.
Untuk investor yang menginginkan bertransaksi secara syar’i

tentunya akan memperhitungkan dengan seksama nilai-nilai investasi yang akan
mereka lakukan dan dana yang nantinya akan mereka investasikan setelah
biaya-biaya transaksi dalam investasi mereka keluarkan dan keuntungan yang
mereka dapatkan akan dikurangkan untuk pengeluaran zakat.
Dalam model Markowitz, hal ini tidak dipertimbangkan, karena

fokusnya terletak pada nilai portofolio dengan nilai resiko terkecil untuk expected
return tertentu. Tetapi preferensi investor berbeda-beda, preferensi diartikan
sebagai pilihan dan pengambilan keputusan yang mempunyai esensi rasional
dengan perilaku maksud tertentu. Investor yang risk averse akan memilih sesuai
tanggapan model Markowitz, sedangkan investor yang risk seeker akan memilih
resiko yang tinggi dengan implikasi akan mendapatkan return yang tinggi pula.
Pemilihan portofolio sesuai dengan preferensi investor merupakan portofolio
yang efisien yang masih berada di efficient set. Investor akan memilih investasi-
investasi berdasarkan return yang diharapkan pada tingkat yang maksimal atau
tinggi. Investor yang satu dengan investor yang lain mungkin mempunyai fungsi
utilitas yang berbeda.Tingkat utilitas investor akan berbeda satu sama lain pada
tingkat resiko yang sama, tetapi investor akan lebih menyukai untuk memilih
tingkat utilitas pada return yang lebih tinggi. Hal tersebut menunjukan preferensi
resiko bagi investor.
Secara shariahpun juga jelas tergambar, bahwa barang yang

diperjualbelikan harus jelas keadaannya, sifat-sifatnya, kualitas, jumlah dan
satuannya, dan hal tersebut telah dibuktikan dalam Efficient frontier yang
menggambarkan tingkat risk and return. Tidak jauh berbeda dalam memberi
gambaran dalam security market line (SML) pada analisis Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
Berdasarkan analisis tingkat risk dan return yang hasilnya bisa

digambarkan baik melalui kurva Security Market Line (SML) maupun Efficient
Frontier, kita dapat mengetahui saham-saham manasaja yang memiliki tingkat
risk dan return yang seimbang, sedangkan untuk perusahaan atau saham-saham
yang tidak memiliki prospek bagus dalam identifikasi tingkat expected return
tentunya merupakan alternatif pilihan tersendiri bagi investor, karena dalam
model ini saham yang berada dalam tingkat expected return yang seimbang saja
yang bisa dijadikan sebagai pemilihan investasi di pasar modal. Sesuai dalam
konsep islam juga, bahwa sesuatu yang tidak menguntungkan, maka tidak layak
untuk dipilih ataupun dimiliki.
C. Analisis Risiko, Pendekatan Shariah

Berdasarkan risk dan return yang telah diketahui, maka konsep
mengenai landasan shariah pada pembahasan ini dapat dikaitkan dengan
landasan tanggung jawab dalam berinvesatasi, karena setiap manusia pasti
memiliki tanggung jawab dalam melakukan setiap aktivitasnya, demikian juga
dalam berinvestasi, seperti yang telah dijelaskan pada bab 2, namun pada
penelitian sebelumnya belum ada yang menjabarkan hal tersebut dalam konsep
empiris secara jelas, dan tetap akan menjadi hal yang kontroversial, karena hal
tersebut berkaitan dengan konsep gharar dan apabila dijabarkan secara luas,
maka akan terdapat perbedaan pendapat mengenai konsep halal dan haram
dalam berinvestasi di pasar modal.
Untuk mengidentifikasi persoalan analisis secara shariah, pada

pembahasan ini kita konsepsikan persoalan gharar, karena terdapat pendapat
bahwa konsep risiko dalam hal ini, secara shariah bisa dikatakan sebagai
konsepsi dari gharar, dan kita bisa jadikan sebagai pertimbangan analisis pada
gambaran kedua model dalam penelitian ini, baik dalam konsep analisis Capital
Asset Pricing Model (CAPM) maupun Markowitz Efficient Poortfolio (MEP).
Berdasarkan analisis, maka konsepsi penilaian risiko dalam pembahasan ini bisa
dipertimbangkan dan mendekati dalam tiga jenis gharar, yang akan dijelaskan
sebagai berikut:
2. Gharar dalam Bai’ataini fi ba’iah, yaitu suatu transaksi jual beli di mana dalam
satu akad terdapat dua harga yang dalam praktiknya tidak ada kejelasan akad
(jahalah) atau harga mana yang akan diputuskan. Bai’ataini fi ba’iah juga
berlaku jika dalam satu transaksi ada dua akad yang bercampur tanpa adanya
pemisahan terlebih dahulu.
Dalam hal ini, gambaran tingkat return yang tergambar dalam setiap kurva
pada kedua model telah memberikan konsepsi tingkat return dan risk secara
jelas, dan memiliki nilai beta yang rata-rata dibawah angka 1, dan nilai
nominal beta yang tetap terkendali, yaitu sesuai dengan besarnya return, dan
dapat dilihat seperti pada gambar Security Market Line (SML) 1, pada saham
PT. Lippo Karawaci (LPKR) yang menggambarkan bahwa dengan nilai return
sebesar 1.61 maka risk yang akan diperoleh oleh investor adalah sebesar
0.0016 dan berada pada posisi kurva indifference yang seimbang atau
proporsional dalam tingkat risk and return, maka investor memiliki gambaran
yang jelas dan tidak ragu akan hal ini, dan mengenai harga mana yang akan
diputuskan, atau return mana yang akan dipilih, maka hal tersebut kembali
pada tingkat preferensi masing-masing investor.
3. Gharar dalam Akad Mu’alaq, yaitu sebuah transaksi jual beli di mana jadi
tidaknya transaksi tergantung pada transaksi lainnya, mekanisme transaksi
terjadi dengan instrumen-instrumen pernyataan (ta’liq).
Transaksi lain dan ta’liq dalam hal ini bisa dikatakan sebagai insider trading,
namun hal tersebut dilarang. Investor yang akan melakukan transaksi atau
melakukan investasi pada portofolio saham, memerlukan informasi dan perlu
melakukan analisa melalui berbagai macam analisis portofolio sebelum
mereka memastikan akan berinvestasi di saham yang prospek investasinya
bagus, informasi akan gambaran tingkat keuntungan yang digambarkan
melalui model analisis Markowitz efficient portfolio (MEP) memberikan
informasi tambahan, sebagai pertimbangan atau alternatif investasi yang tepat
bagi investor.
4. Ketidaktahuan (Jahl) dalam ukuran dan takaran objek. Yaitu, jika objek akad
terlihat, baik itu barang ataupun uang, maka tidak diperlukan lagi untuk
mengetahui takaran atau kadarnya, hal ini juga didasarkan pada mazhab
hanafi yang mengatakan tidak perlunya untuk mengetahui kadar barang untuk
sahnya jual beli, sebagaimana pula tidak disyaratkan untuk mengetahu sifat
dan karakter dari barang. Adapun jika objek akad tidak terlihat, maka
mengetahui takaran dan kadarnya menjadi syarat sah jual beli sesuatu yang
kadarnya Majhul (tidak jelas).
Nilai investasi portofolio saham yang dilakukan dalam dua indeks saham pada
penelitian ini, yakni pada indeks saham LQ-45 dan Jakarta Islamic Index (JII),
memberikan karakteristik nilai yang sangat bagus, mengenai kadar Majhul, tidak
terlalu memberikan nilai yang berarti, karena dalam indeks LQ-45 jelas
memberikan nilai liquiditas yang tinggi, namun tidak terlepas dari syarat adanya
unsur bunga dan tingkat hutang pada setiap emiten yang terdapat di LQ-45, dan
berdasarkan analisis yang telah dilakukan LQ-45, return yang dimiliki lebih
rendah dibandingkan dengan return yang terdapat pada Jakarta Islamic Index
(JII), hal ini sudah jelas bahwa dalam proses pemilihan, saham yang terdaftar di
JII harus memiliki total ekuitas tidak lebih dari 82% (hutang yang berbasis bunga
dibandingkan dengan total ekuitas tidak lebih dari 45% : 55%), dan total
pendapatan bunga dan pendapatan tidak halal lainnya dibandingkan dengan total
pendapatan (revenue) tidak lebih dari 10%.
Dengan demikian, jual-beli saham dengan niat dan tujuan memperoleh

penambahan modal, memperoleh aset likuid, maupun mengharap deviden
dengan memilikinya sampai jatuh tempo untuk efek shariah (hold to maturity) di
samping dapat difungsikan sewaktu-waktu dapat dijual (available for sale)
keuntungan berupa capital gains dengan kenaikan nilai saham seiring kenaikan
nilai dan kinerja perusahaan penerbit (emiten) dalam rangka menghidupkan
investasi yang akan mengembangkan kinerja perusahaan, adalah sesuatu yang
halal sepanjang usahanya tidak dalam hal yang haram. Namun ketika aktivitas
jual beli saham tersebut disalah gunakan dan menjadi alat spekulasi mengejar
keuntungan di atas kerugian pihak lain, maka hukumnya haram karena berubah
menjadi perjudian saham (maysir) dan mengandung gharar.
Meskipun aspek legal dalam fiqih islam mengenai gharar telah jelas, tetapi masih
terdapat dilemma untuk mendefinisikan dan menjelaskan secara jelas. Investasi
adalah pengambilan risiko, karena risiko selalu terdapat dalam aktivitas ekonomi,
sepertihalnya berinvestasi dalam saham, yang memiliki karakteristik high risk
high return.
Dari beberapa penjelasan di atas, maka dapat ditarik pengertian bahwa sebuah
transaksi yang gharar dapat timbul karena dua sebab utama, pertama, karena
kurangnya pengetahuan atau informasi (jahala ignorance) pada pihak yang
melakukan kontrak (‘aqd). Jahala ini menyebabkan tidak dimilikinya kemampuan
keterampilan (skill) manajemen pada pihak yang melakukan transaksi(Iggie H
Achsien, 2003; 45). Kedua, karena tidak adanya objek, namun dalam hal ini ada
pula yang membolehkan transaksi dengan objek yang secara aktual belum ada,
dengan diiringi syarat bahwa pihak yang melakukan transaksi memiliki
kemampuan manajemen untuk mampu memastikannya dimasa depan.
Simpulan
1. Dari penelitian ini telah diketahui tingkat portofolio optimal dan return yang
diperoleh lebih besar pada indeks saham dalam Jakarta Islamic Index (JII),
karena memiliki minimum risk dengan tingkat liquidasi yang tinggi dan
berkualitas shariah, dan hal ini juga dikarenakan aktivitas nilai perdagangan
saham memiliki karakteristik dalam keikutsertaan emiten bagi sahamnya yang
tercantum dalam indeks JII. Sedangkan Indeks LQ-45 memiliki nilai return
yang diikuti oleh nilai ekspektasi beta yang besar karena saham yang tercatat
dalam indeks LQ-45 memliki nilai saham yang berfluktuasi sehingga lebih
disarankan untuk melakukan investasi dalam saham LQ-45 dalam jangka
waktu yang pendek, karena liquiditas saham-saham yang dimiliki.
2. Berdasarkan analisis dengan menggunakan dua model analisis portofolio,
saham yang memiliki tingkat expected return yang optimal yaitu pada saham
sektor perkebunan, seperti PT. London Sumatera Plantatin Tbk, dan PT.
Bakrie Sumatera Plantation Tbk, sedangkan saham PT. Bumi Resources Tbk,
bisa dijadikan sebagai pemilihan investasi pada sektor pertambangan. Hal ini
jelas terlihat pada analisis sektoral yang telah dijelaskan pada bab 3, bahwa
untuk saat ini kedua sektor memiliki prospek dan peluang investasi yang tepat
pada pasar modal Indonesia.
3. Jual beli saham dengan niat dan tujuan memperoleh penambahan modal,
memperoleh aset likuid, maupun mengharap deviden dengan memilikinya
sampai jatuh tempo untuk efek shariah (hold to maturity) di samping dapat
difungsikan sewaktu-waktu dapat dijual (available for sale) keuntungan berupa
capital gains dengan kenaikan nilai saham seiring kenaikan nilai dan kinerja
perusahaan penerbit (emiten) dalam rangka menghidupkan investasi yang
akan mengembangkan kinerja perusahaan, adalah sesuatu yang halal
sepanjang usahanya tidak dalam hal yang haram. Namun ketika aktivitas jual
beli saham tersebut disalah gunakan dan menjadi alat spekulasi mengejar
keuntungan di atas kerugian pihak lain, maka hukumnya haram karena
berubah menjadi perjudian saham.
4. Segala transaksi investasi diserahkan kembali kepada masing-masing

individu ataupun investor yang menginginkan berinvestasi secara shariah
dengan tetap berpatokan pada hukum islam, dan fatwa DSN dalam
berinvestasi secara shariah di JII, dan setiap nilai return atau keuntungan
yang diperoleh oleh tiap investor harus ada biaya transaksi baik biaya
transaksi pada broker, biaya pajak, dan baiya untuk zakat sebesar 2.5% yang
dikeluarkan oleh masing-masing investor pada setiap perolehan keuntungan.
Saran
Setiap penelitian selalu memiliki kekurangan, maka saran yang bisa penulis
sampaikan bagi pembaca maupun pada peneliti selanjutnya adalah sebagai
berikut:
1. Para pemegang saham hendaknya dapat melakukan kebijaksanan dalam
memegang asset yang ada dalam perusahaan dan melakukan pilihan yang
menguntungkan bagi investor dan perusahaan setelah diketahui ukuran risk
dan return tiap perusahaan.
2. Bagi peneliti selanjutnya disarankan untuk lebih menerapkan pada kondisi
riil di pasar, dan membuktikan lebih lanjut apakah CAPM tetap lebih optimal
dalam menganalisis tingkat risk return portofolio dibandingkan model
analisis portofolio lainnya seperti model-model pasar dalam portofolio,
melalui pengembangan analisis dari CAPM dan tetap memakai prinsip
shariah sebagai pedoman dalam berinvestasi serta pengembangan
penelitian untuk sektor-sektor industri lainnya.
3. Terdapat beta dengan nilai yang negatif, maka pergerakan harga dari
saham-saham ini akan melawan pergerakan pasar. Pada saat pasar naik,
saham-saham jenis ini justru bergerak turun, dan sebaliknya pada saat
pasar bergerak turun, saham-saham ini justru bergerak naik. Dalam konsep
pasar modal yang sempurna, seharusnya tidak ditemui saham dengan beta
negatif. Fenomena saham dengan beta negatif ini tentu merupakan obyek
yang menarik untuk dipelajari lebih lanjut.
4. Ada beberapa prinsip dasar untuk membangun sistem pasar modal yang
sesuai dengan ajaran Islam. Sedangkan untuk implementasinya, memang
dibutuhkan proses diskursus yang panjang. Untuk itu diperlukan analisa
lebih lanjut dan secara spesifik bagi peneliti selanjutnya dalam menganalisa
Model Investasi Portofolio dengan pendekatan secara shariah.
Daftar Pustaka
Achsien, Iggie H. Investasi Shariah di Pasar Modal: Menggagas Konsep dan

Praktek Manajemen Portofolio Shariah (Jakarta, PT. Gramedia Pustaka
Utama, Cet. Kedua. 2003)
Body, Z, Kane, A. and Marcus A.J. Investment, six edition. (USA, Mc Graw Hill
Education, 2008)
Clarck, Jack, Francis. Management of Investment. (Singapura, Second Edition.
Mc Graw Hill Book Co. 1988)
Fendi Susiyanto. “My Trading Strategy: Pengembangan Strategi Investasi
Saham Secara Dinamik”, http: // finvesol.com/2009/06/13/welcome-to-my-
trading-strategy-pengembangan-strategi-investasi-saham-secara-dinamik/,
13 Juni 2009.
Halim, Abdul. Analisis Investasi. (Jakarta, edisi kedua. Salemba Empat,2005)
Hirret Geoffrey A and Stanley B Block. Fundamentals and Investment
Management. (Boston, Third Edition, Rchard D Irwin. Inc, 1990)
Horne, Van, James C. Prinsip-prinsip Manajemen Keuangan. (Jakarta, Buku
satu, Edisi ke sembilan edisi Bahasa Indonesia,Salemba Empat, 1998)
http:// www. detikhot. Com / read / 2008/ 06/ 13/ 144922/ 955824 /124/
pendapatan-berlian- laju- tanker-diprediksi-tumbuh-38. (13 Mei 2009)
http://www. suarakarya - online.com/news.html?id=185693. (13 Mei 2009)
Huda, Nurul. dan Musatafa Edwin Nasution. Investasi Pada Pasar Modal
Shariah. (Jakarta, Kencana, 2007)
Husnan, Suad. Dasar-dasar teori Portofolio dan analisa seguritas. (Yogyakarta,
Edisi ketiga,,UPP AMP YKPN, 2001)
Husnan, Suad. Manajemen Keuangan, Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka
Panjang), (Yogyakarta, Edisi empat, BPFE, 2000)
INILAH. COM% 20 - % 20Saham % 20INTP %20 Makin%20 Diunggulkan.htm.
(11May2009)
J. Fred Weston dan Eugene F. Brimingham, Manajemen Keuangan II.
Diterjemahkan oleh Djoerban Wahid dan Ruchyat Kosasih, Editor
Gunawan Hutahuruk. (Jakarta, cetakan kedua, Erlangga, 1992)
J. Supranto. Statistik Pasar Modal. (Jakarta, Cetakan Pertama, PT. Rhineka
Cipta, 1992)
Karim, Adiwarman. Ekonomi Makro Islam. (Jakarta; PT. Raja Grafindo Persada,
2007)
Kertonegoro, Sentanoe. Analisa dan Manajemen Investasi. (Jakarta, Cetakan
Pertama. PT. Sumber Bahagia, 1995)
Kinerja %20Antam %20Masih% 20Tertekan% 20Harga% 20Nikel% 20%C2%
AB%2 0Capital% 20 Price, %
20Independent,%20Inspiration%20and%20Investment.htm. (12 Mei 2009)
Kurniawan,T. Volatilitas Saham Shariah. (Analisis Atas Jakarta Islamic Index,
Karim Review. Special Edition. January 2008
Majalah TAMBANG, Edisi Cetak Volume 3 No. 29/Oktober 2008.
Marnix Engels. Portfolio Optimization: Beyond Markowitz, January 13,
2004,universiteit leiden.
Muis, Saludin. 2008. Meramal pergerakan harga saham. Yogyakarta, Graha Ilmu
Mulyadi. 1991. Akuntansi Biaya “Peranan Biaya Dalam Pengambilan Keputusan”.
Yogyakarta; edisi ketiga, cetakan kedua, BPFE
Nadjib, Mochammad, dkk. 2008. Investasi Shariah, Implementasi Konsep Pada
Kenyataan Empiric. Yogyakarta: kreasi wacana, 2008
Poltak Hotradero. 2008. Prospek Pasar Modal. Tren 2009 Di Tengah Guncangan
Global. Jakarta, InfoBankNews.com 04 Dec 2008
Puji Fitriana. Pembentukan Portofolio Saham yang Optimal Dengan
Menggunakan Beberapa Model Analisis, artikel ilmiah, filed under
economic, jurusan Akutansi FE UNS, supported by: uns-staff-sat-sim-
http://rudi.staff.uns.ac.id] sharing knowledge, Posted on January 5, 2009
Sartono, Agus. Manajemen Keuangan. (Yogyakarta, Edisi ketiga, BPFE, 1997)
Sharpe William, Gordon Alexander, Jeffery V Bailey. Investment. (New Jersey,
prentice hall. Inc. 1995)
Sugiyono. Statistika untuk Penelitian. cetakan kedua. (Bandung, CV. Alvabeta,
2002)
Tandelilin, Eduardus. Analisis Investasi dan manajemen Portofolio. (Yogyakarta,
edisi pertama, BPFE, 2001)
Tryfino. Prospek investasi di Bursa Efek Indonesia tahun 2008. (Jakarta,
Economic Review, no 210. 2008)
Yuliati, Handaru, Sri. Manajemen Portofolio dan Analisis Investasi. (Yogyakarta,
Edisi Pertama. Cetakan Pertama. Andy Offset. 1996)

Qurratul A'Yun Nailufarh: Fe-Umsurabaya

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Qurratul A'Yun Nailufarh: Fe-Umsurabaya

Uploaded by

Document Information

Original Description:

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Qurratul A'Yun Nailufarh: Fe-Umsurabaya

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

ANALISIS PORTOFOLIO PENDEKATAN CAPITAL ASSET PRICING MODEL

(CAPM) DAN MODEL MARKOWITZ EFFICIENT PORTOFOLIO (MEP)

Qurratul A’yun Nailufarh

Portfolio investment is an investment in securities with the hope of obtaining

Investor dapat memperoleh return berupa dividen yang dibayarkan oleh

Rasionalitas investor diukur dengan melihat sejauh mana

menggunakan nilai varian

Hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model Markowitz

Saham-saham yang harganya berfluktuasi berasal dari saham LQ-45

a. Tingkat Pengembalian yang diharapkan (Ecpected return) atas saham i

N = Jangka waktu penelitian (5tahun)

N = Jangka waktu penelitian (5tahun)

H arg a Saham Saat ini

f. E(Ri) = Rf+βi [E(Rm)-Rf].........................(5)

g. σ 2p = ∑ iN=1 X iσ i2 + ∑ iN=1 ∑ Nj=1 X i X jσ ij .............(6)

Seperti dalam ayat berikut:

Ayat tersebut di atas, memberikan gambaran bahwa Uang tidak boleh

Dalam dunia usaha yang sebenarnya, hampir semua investasi

Menurut Brigham dan Houston, risiko didefinisikan sebagai suatu

Mencari keuntungan dengan hanya mengandalkan pada keberuntungan

Secara garis besar, keraguan dalam melakukan transaksi saham atau

i. Gharar karena Tidak adanya penglihatan (Ru’yah) atas objek akad

Security Market Line (SML)

Return Yang Diharapkan

Gambar 2.1 : Security Market Line (SML)

PENDEKATAN MODEL MARKOWITZ

Dengan rumus sebagai berikut:

The Efficient Frontier

Best Possible CML

Risk free rate

Gambar 2.2: Efficient Frontier

CAPM & MEP

Langkah Perhitungan CAPM

Langkah Perhitungan MEP

1. Security Market Line (SML)

Analisis Return pada Pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM)

1. Tingkat Pengembalian Harga Saham (Ecpected return) (Rt)

2. Tingkat Pengembalian Yang Diharapkan E(Ri)

Nama Emiten Pada saham di Kode

1 Bakrie Sumatera Plantation UNSP 0.35

a. Tingkat perolehan Expected Return dalam perhitungan Zakat

∑ Rij = Total tingkat keuntungan yang diharapkan

Nama Emiten Pada saham di Kode E(Ri)= E(Ri)=(Rij/

Perolehan return pada hasil pengurangan zakat, memberikan alternatif pemilihan

IHS Individual = H arg a Saham Saat ini x100% ……………..(3)

Kode Efek IHSI=Harga Saham Sekarang/Harga Saham

Kode Efek IHSI=Harga Saham Sekarang/Harga Saham

Setelah besarnya indeks harga saham individual diketahui, maka langkah

No Kode Efek BETA Kode Efek BETA

4. Required Rate Of Return dalam CAPM

E(Ri) = Rf+βi [E(Rm)-Rf].........................(5)

JII (t ) − JII (t −1)

E (Rm ) = Tingkat pengembalian harga saham

Tahun Summary Trading JII Rm=(JII1-JII0)/JII0

Tahun Summary Trading LQ-45 Rm=(LQ-451-LQ-450)/LQ-450

Gambar 4.2, Security market line (SML) 1 diatas, menunjukkan

5). Membentuk Markowitz Efficient Portfolio (MEP)

Portofolio yang Efisien dan Portofolio yang Mungkin