Le marché au comptant

Le marché des changes au comptant est un compartiment très actif du marché des changes. C’est le
lieu fictif de rencontre des différents offreurs et demandeurs de devises au comptant. La livraison et
le règlement s'effectuent au plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la
transaction (spot-next, S/N). On parle de tom-next (T/N) lorsque la livraison se fait le lendemain
ouvrable et d'over-night (O/N) lorsque la livraison s'effectue le jour même. En 2019, le marché des
changes est largement dominé par la City de Londres. Cette place financière représente plus de 50 %
des opérations de changes dans le monde. Le poids des places asiatiques est en croissance mais reste
inférieur à Londres. La France, quant à elle, n’accueille que 2 % des échanges mondiaux de devises.

Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et services, des
investisseurs qui rapatrient les produits de leurs placements à l’étranger, des prêteurs en devises et
des touristes étrangers. Par ailleurs, les demandes de devises proviennent essentiellement des
importateurs de biens et services, des investisseurs à l’étranger, des emprunteurs en devises et des
résidents qui se rendent à l’étranger.

es marchés de change semblent avoir évolué d’un modèle de marché de gré-à-gré animé par des
banques teneuses de marché vers un marché au fonctionnement plus proche de celui d’une bourse
électronique, d’une structure très atomisée vers une plus grande concentration et une polarisation
croissante autour de quelques devises. Dans les prochaines années, ces évolutions iront, selon toute
vraisemblance, en s’accentuant, sous l’effet de l’approfondissement du processus de concentration
dans l’industrie bancaire, de la pénétration croissante du trading électronique dans les relations
banques-clients et de facteurs nouveaux comme l’élargissement de l’Union monétaire européenne
ou le développement de CLS (Continuous Linked Settlement), système sécurisé (« paiement contre
paiement ») de règlement des opérations de change.

La transaction la plus simple sur le marché des devises est l’opération au comptant, dite opération «
spot«. Elle consiste à acheter une devise contre une autre au prix actuel du marché avec une livraison
à J+2 jours. Le marché au comptant (marché spot) représente 30,2 % des transactions quotidiennes.

Un taux de change au comptant

Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté A/B, exprime le
nombre d'unités de B échangées au comptant contre une unité de A. Le taux de change désigne une
fraction : la monnaie (A) qui figure au numérateur est toujours celle dont une unité est cotée en
termes de l’autre (B).

Pour désigner les différentes devises, les standards utilisés sur les marchés internationaux sont les
normes ISO (International Standard Organisation) : chaque devise a un code de trois lettres, les deux
premières proviennent des noms des pays concernés et la dernière est la première lettre de la devise
(TND ; CHF ; USD ; GBP ; JPY ; EUR).

Cotations sur le marché des changes

a) Les modalités de cotation :
Il existe deux types de cotations différentes du taux de change selon la place financière considérée :

Une cotation à l’incertain: elle exprime le prix d'une unité de monnaie étrangère en termes de
monnaie locale: 1 ME = x ML.

Une cotation au certain: elle exprime le prix d'une unité de monnaie locale en termes de monnaie
étrangère: 1ML = x' ME. Ce type de cotation est pratiqué principalement en Grande Bretagne, dans
les pays de la zone euro, au Canada, en Australie et en Nouvelle Zélande.

La double cotation affichée par les banques

La cotation affichée par les banques sur le marché des changes au comptant se fait sous forme de
deux prix :

Un cours acheteur (BID ou demandé), (A/B) A, qui correspond au prix auquel la banque sollicitée se
propose d'acheter au comptant une unité de A contre B.

Un cours vendeur (ask ou offer), (A/B) V, qui correspond au prix auquel la banque sollicitée se
propose de vendre au comptant une unité de A contre B.

Le cours vendeur de la banque sollicitée est toujours supérieur au cours acheteur. La différence, qui
représente la marge de la banque par unité de devise achetée puis revendue, est appelée spread. Le
spread est de l’ordre de 10 à 50 points, jusqu’à 100 points. Le spread peut être calculé en
pourcentages pour permettre des comparaisons entre des couples de monnaies différents. Il est
calculé comme suit : ((cours vendeur – cours acheteur)/cours vendeur) 100.

Le spread est fonction du risque du cambiste généré par la volatilité de la devise négociée. Lorsqu’un
cambiste est contacté par un client, il annonce ses cours sans savoir si le client veut vendre ou
acheter la devise. Le cambiste est en situation d’asymétrie d’information et les cours acheteur et
vendeur annoncés doivent lui permettre de répondre à toute demande sans perdre de l’argent.
Lorsqu’il vend une devise à un client, le cambiste veut s’assurer un cours vendeur suffisamment élevé
qui couvrirait le prix auquel il l’achèterait sur le marché. De la même manière, lorsqu’il achète une
devise, il veut s’assurer un cours acheteur suffisamment faible qui serait inférieur au prix auquel il la
vendrait sur le marché.

Le spread varie légèrement d'une banque à l'autre. Ceci s’explique par la politique commerciale de la
banque, justifiée par sa part de marché, et par sa position dans la devise, justifiée par ses
anticipations relatives à l’évolution future de la devise considérée.
En général, les cambistes demandent une rémunération supplémentaire sous forme de commissions
de change qui sont en fonction de la devise et de la taille des transactions. Pour des montants faibles
et des devises rares, la commission peut aller jusqu’à 0,5%. Pour des montants élevés, supérieurs à 1
million d’USD, la commission habituelle est de l’ordre de 0,2%.

Le Maroc a adopté, depuis les années 70, un régime de change fixe, rattachant le dirham à un panier de
devises reflétant la structure des échanges nationaux avec l’extérieur. Ce régime a permis d’assurer la
stabilité du dirham en termes de taux de change effectif nominal et d’atténuer les fluctuations des monnaies
le composant. Plusieurs aménagements ont été opérés sur la composition du panier depuis son adoption,
toujours avec l’objectif de faire refléter les évolutions qu’a connues la structure des échanges commerciaux
du Maroc tout au long de cette période. Le dernier changement, opéré le 13 avril 2015, se basant sur la
structure des échanges internationaux du Maroc, a porté les pondérations de l’euro à 60% et du dollar US à
40%, contre respectivement 80% et 20% auparavant.

Le 15 janvier 2018, le Maroc a engagé une transition volontaire et graduelle d’un régime de change fixe vers
un régime de change plus flexible, avec le lancement de la première phase de la réforme du régime de
change, qui s’est traduite par un élargissement de la bande de fluctuation du dirham de ±0,3% à ±2,5% par
rapport à un cours central fixé sur la base du panier de référence en vigueur, lequel est composé de l’euro
(EUR) et du dollar américain (USD) à hauteur respectivement de 60% et 40%.

En date du 9 mars 2020, les autorités monétaires ont décidé de poursuivre le processus de réforme du
régime de change, initié en janvier 2018 et ce, en procédant à un second élargissement de la bande de
fluctuation du dirham de ±2,5% à ±5% par rapport à un cours central fixé par Bank Al-Maghrib sur la base
d’un panier de devises composé de l’euro (EUR) et du dollar américain (USD) à hauteur, respectivement, de
60% et 40%.

Le passage de la cotation à l’incertain à la cotation au certain

La cotation à l’incertain et la cotation au certain traduisent une même réalité et sont parfaitement
symétriques. Le produit de ces deux cotations pour une même devise à un instant donné est égal à 1.

En juin 1996, un marché de change interbancaire est créé, mettant fin à l'obligation de cession des
devises à la Banque centrale, obligation à laquelle s'est substituée celle de les céder aux banques
commerciales. « Dans le cadre des règles prudentielles accompagnant la mise en place de ce
marché, et en vue de limiter le risque de change potentiel encouru par les banques, le niveau
maximum autorisé des positions de change a été fixé selon le rapport pour l'exercice de 1996 de la
Banque centrale, à 20 % des fonds propres nets pour les positions globales nettes, longues ou
courtes, et à 7 % pour les positions en chaque devise. » Les banques négocient désormais
librement les cours des devises avec leur clientèle, à l'intérieur des taux limites fixés par l'Institut
d'émission. Le marché des changes a connu depuis sa création un développement appréciable des
transactions tant au comptant qu'à terme, aussi bien pour les transactions en devises contre
dirhams que pour les transactions en devises contre devises. Selon le rapport annuel de la Banque
centrale pour 1997, les transactions en devises contre devises au comptant, portant
essentiellement sur le franc français, le dollar et le deutschmark avec les banques étrangères
s'élèvent quotidiennement à 193 millions de MAD, en moyenne. Les opérations à terme (de deux
mois en moyenne) en devises contre dirhams sont passées mensuellement de 93 en juin 1996 à
415 millions de dirhams en 1997.

Les opérations initiées par les banques sur le marché au comptant

Le calcul des cours croisés

Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés pour leur propre compte ou pour
répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour ce faire, ils utilisent généralement l’USD
comme monnaie intermédiaire. L’USD occupe une place centrale car cette devise sert de pivot à
l'ensemble des transactions. Toutes les devises sont cotées contre l’USD alors qu'elles ne sont pas
nécessairement cotées entre elles.
Le calcul du cours croisé USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manière suivante :

(USD/CHF)A est le cours auquel la banque achète 1 unité d’USD et vend des CHF à sa Clientèle.
Généralement, une banque qui affiche ses cotations ne prend pas de risque car elle a la possibilité de
déboucler immédiatement sur le marché les opérations qu’elle fait avec sa clientèle.

III. L’arbitrage géographique

Une opération d’arbitrage géographique consiste à tirer profit sans risque d’un écart existant entre
les cours cotés au même moment sur deux places financières différentes. Cet arbitrage peut être
effectué par un cambiste lorsque, au même moment, le cours acheteur d’une devise sur une place
financière donnée est supérieur au cours vendeur de cette même devise sur une autre place.

Les produits dérivés

Il existe d’autres types de produits dérivés permettant de se prémunir contre les effets des
fluctuations des taux de change : il s’agit des swaps, des options sur devises et de certains produits
structurés plus complexes.

Sur les 6 950 milliards de dollars d’échanges quotidiens sur le marché des changes, 3 310 milliards de
dollars concernent les swaps, soit 50 % des volumes échangés.

L’accès au marché des changes permet à la plupart des participants de se protéger contre un risque
de change sur leurs recettes et leurs dépenses, en utilisant notamment le marché à terme comme le
montre l’exemple plus haut. Mais il offre aussi la possibilité de spéculer sur les taux de change des
différentes devises.

Le marché à terme
La création récente des marchés de contrats à terme
• En 1960 le CME (Chicago mercantile Exchange) propose des contrats standardisés sur des produits
périssables et des animaux vivants.

Au début des années 1970 le système monétaire international bascule et les acteurs économiques et
les gouvernements sont confrontés à la variabilité des taux d’intérêt et des taux de change.

• Le 16/05/1972 le CME ouvre un marché à terme de contrats de devise.

• Le 20/10/1975 et le 6/01/1976 le CME et le CBoT ouvrent les premiers marchés de contrats à terme
de titres financiers à revenu fixe. Le contrat sur le T-Bond notamment devient une vedette.

• Le 24/02/1982 le KCBT (Kansas City Board of Trade : était une bourse américaine de contrats à terme et d'options
sur matières premières réglementée par la Commodity Futures Trading Commission !) crée le premier marché à terme sur
un actif intangible : les indices boursiers.

Les marchés de contrats à terme se créent dans un nombre croissant de pays. Ils concernent l’un ou
plusieurs des types de contrats suivants :

• Marchandises

• Devises

• Taux d’intérêt

• Indices boursiers

• Notionnels

Un notionnel est un titre abstrait représentatif d’un gisement de titres de composition maintenue
constante. Exemple : le contrat Euronotionnel d’Euronext.

Les options et les marchés d’options se créent avec un décalé de quelques années dans les décades
1970 et 1980. A la bourse de Paris sont créés le MATIF (1985) et le MONEP (1987). Ils sont intégrés
au LIFFE (London International Financial Futures Exchange) depuis son intégration à Euronext en
2002 puis au NYSE-Euronext en 2007.

* Si les contrats à terme sont initialement prévus pour se couvrir contre des variations de prix, à
l'image des options et des warrants, ils concentrent désormais une grande part de la spéculation. Les
contrats vont rarement à leur terme mais sont utilisés comme de purs instruments financiers
d'investissement.

Les deux principales catégories de contrats à terme sont les "Futures" et les contrats "Forward".
Ces contrats portent sur tout ce qui peut se négocier : matières premières, produits agricoles, indices
boursiers, devises, taux d'intérêt... Dans cette fiche, nous ne passerons en revue que les contrats
Futures et notamment le Future basé sur l'indice CAC 40, le FCE.

Le contrat Future sur le CAC 40 (FCE) :

Comme son nom l'indique, ce contrat future porte sur l'indice CAC 40 qui est ce que l'on appelle son
sous-jacent. C'est un des contrats les plus traités sur le marché français. Son évolution suit
logiquement celle du CAC 40 sur lequel il est basé, en anticipant ses mouvements. Dans un premier
temps nous allons étudier les caractéristiques théoriques du contrat.

Le profil de risque et de gain d’un contrat à terme dépend de ses modalités, mais il implique de prendre en
considération les éléments suivants ;

Acheteur : – un acheteur d’un contrat à terme sur devise avec livraison physique peut subir des
pertes illimitées jusqu’à ce que le taux de change soit nul. La perte est égale au prix d’achat moins le
prix de vente au cours de clôture (ou au prix définitif de règlement) auquel s’ajoutent les frais de
transaction.

Vendeur – un vendeur d’un contrat à terme sur devise avec livraison physique peut subir des pertes
illimitées dans un contexte de marché en hausse. La perte est égale au prix d’achat au cours de
clôture (ou au prix définitif de règlement) moins le prix de vente auquel s’ajoutent les frais de
transaction.

L’achat ou la vente de contrats à terme nécessite une connaissance approfondie du produit.

La titrisation des cré ances/ marché

Hypothé caire
La titrisation permet à son initiateur de transformer en titres financiers des actifs peu liquides. Cette
opération consiste à regrouper un ensemble d’actifs de même nature puis à les vendre à un véhicule
de titrisation (Special Purpose Vehicle/SPV), appelé en droit marocain « Fonds de Placements
Collectifs en Titrisation/FPCT ». Ce véhicule finance l’acquisition des actifs titrisés en plaçant des
titres auprès des investisseurs. Lesdits titres représentent chacun une fraction du groupe d’actifs
titrisés et donnent droit aux investisseurs de percevoir un paiement sous forme d’un intérêt convenu
et d’un remboursement du principal. Le paiement des investisseurs est assuré par les flux générés
par les actifs titrisés. L’article premier de la loi n°33-06, telle que modifiée et complétée par la loi
n°119- 12, relative à la titrisation des actifs, définit la titrisation comme étant : « l’opération
financière qui consiste pour un Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT), à émettre des
titres pour acquérir, de manière définitive ou temporaire, des actifs éligibles auprès d’un ou plusieurs
établissements initiateurs »

Les actifs éligibles aux opérations de titrisation sont recensés au niveau de l’article 16 de la loi n°33-
06 relative à la titrisation et se présentent comme suit :

« 1 – les créances résultant soit d’un acte déjà intervenu, soit d’un acte à intervenir, que le montant
ou la date d’exigibilité soit ou non encore déterminés ;

2 – les titres de capital, les certificats de sukuk et les titres de créances, dont notamment les titres de
créances négociables régis par la loi n°35- 94 relative à certains titres de créances négociables,
représentant chacun un droit de créance sur l’entité qui les émet, transmissibles par inscription en
compte ou par tradition, à l'exception des titres donnant accès directement ou indirectement au
capital d'une société ;

3 – les biens corporels ou incorporels, immobiliers ou mobiliers et les matières premières. »

Les FPCT ont pour objet exclusif la réalisation des opérations de titrisation. Ils prennent la forme de
Fonds de Titrisation (FT) ou de Sociétés de Titrisation (ST). La Société de Titrisation est constituée
sous forme de société anonyme à conseil d’administration, de société anonyme simplifiée ou de
société en commandite par actions. Les parts émises par le FPCT représentent chacune des droits de
copropriété sur la totalité ou partie des actifs titrisés et donnent le droit aux porteurs des parts de
recevoir les paiements convenus (remboursement du principal et intérêts).
Il est important de signaler que la titrisation est un procédé d’ingénierie financière très développé et
plus sophistiqué que ce qui est pratiqué au Maroc et ce malgré l’évolution de la législation en la
matière.

Explication du schéma
En pratique, le cédant transmet à un véhicule de titrisation un bloc relativement homogène de
créances. Ce véhicule, appelé FCC , est une entité juridique ad-hoc gérée par un établissement
gestionnaire. Le FCC est comparable à un fonds d’investissement qui finance l’achat des actifs cédés
en émettant des titres. Cependant, les titres émis par ce véhicule de titrisation sont adossés aux
actifs cédés, et sont généralement dénommés ABS (Asset-Backed Securities). Ces titres sont placés
par la suite auprès des investisseurs qui seront rémunérés directement par les revenus des créances
achetées par le FCC. La titrisation renvoie principalement à la monétisation / financiarisation des
actifs financiers, de sorte que le risque soit généralement lié directement à leurs remboursements et
non à la performance du cédant. Les actifs cédés par l’initiateur pourraient être des actifs existants
ou futurs. Concernant cette dernière catégorie d’actifs, on pourrait trouver des créances sur les
exportations de pétrole et redevances de gaz, sur les billets d’avions, et les créances sur les recettes
fiscales.
En effet, la première loi relative à la titrisation, loi n°10-98 du 05/10/2001, n’autorisait que la
titrisation des créances hypothécaires accordées aux particuliers et destinées à l’acquisition de
logements. Par la suite, la loi n°33-06 du 05/10/2008 a étendu le champ de la titrisation aux
créances non hypothécaires actuelles et futures. Enfin, la loi n°119-12 du 05/09/2013 a permis la
titrisation de tout type d’actifs corporels et incorporels

Malgré les nouvelles possibilités offertes par la nouvelle loi n°119-12, toutes les opérations de
titrisation réalisées au Maroc ont porté uniquement sur la titrisation de créances, à l’exception de
deux opérations portant sur des actifs immobiliers et fonciers.

La titrisation peut, dans certains cas, ne viser que le transfert du risque financier lié aux actifs
concernés, auquel cas les actifs ne sont pas cédés, mais le risque ou partie du risque y afférent est
transféré. Il s’agira alors d’une titrisation synthétique.

Historique de la titrisation au Maroc

Le mois d’avril 2001 a vu la création juridique de l’entité Maghreb Titrisation spécialisée dans
l’ingénierie financière, le dépôt et la gestion des Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT).

L’année 2002 a marqué l’émission du premier fonds de titrisation de créances hypothécaires à

l’initiative d’un établissement bancaire pour un montant de 500 millions de dirhams.

En 2003, le même établissement bancaire a lancé son deuxième fonds de titrisation de créances
hypothécaires pour un montant de 1 milliard de dirhams.

En définitive, huit Fonds de Titrisation ont été émis à ce jour : cinq fonds portant sur des créances
hypothécaires, deux fonds portants sur des actifs immobiliers et un seul fonds portant sur des
créances commerciales.

Nouvelle source de financement permettant de rendre liquide certains postes de l’actif :

La titrisation permet de transformer un portefeuille non liquide (créances clients, immobilisation,
stocks et autres actifs) en titres liquides afin de le céder non pas à un seul investisseur mais à
plusieurs. La titrisation assure ainsi l’accès à un marché de capitaux constitué d’un nombre important
d'investisseurs présents dans le monde entier.

Le premier poste concerné par la titrisation est le poste des « créances accordées aux clients ».
Comparativement à d’autres pays, au Maroc le recours au crédit interentreprises est plus important.
La durée moyenne du crédit client est significativement plus longue que celle observée dans les
autres pays européens et américains. Ainsi, la titrisation permet aux entreprises d’accéder à une
source de financement plus avantageuse que les autres formes classiques telles que l’escompte ou
l'affacturage.
On pourrait distinguer deux types de titrisation : La titrisation classique et la titrisation synthétique.

La titrisation classique

Hors bilan ou (Off-balance-sheet) ; la plus commune des deux, et fonctionne de la manière suivante :
a) Le cédant souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool d’actifs relativement homogènes et
procède à une cession de ces derniers au FCC ainsi que tous les droits qui y sont attachés.

b) Le FCC classe les actifs cédés dans des tranches bien définies selon le risque associé et émet des
obligations et/ou des parts, et les place auprès des investisseurs qui seront rémunérés (intérêts et
capital) par les flux financiers des créances cédés. c) Avec le résultat de l’émission des titres, le FCC
rembourse le portefeuille de créances acquises.

La titrisation classique est opposée à la titrisation synthétique où l’initiateur transfère, uniquement,

les risques liés aux actifs sous-jacents sans les céder.

La titrisation synthétique4
Aussi appelée on-balance sheet (dans le bilan) du fait que les actifs ne quittent pas le bilan de
l’établissement initiateur. Elle consiste à transférer le risque lié aux sous-jacents aux investisseurs
sans avoir recours à une cession physique de l’actif. Cette technique fait appel aux dérivés de crédit
qui sont des instruments de protection (couverture). Le cédant se couvre contre le risque de défaut
lié aux actifs financiers dans son portefeuille en achetant une protection qui sera vendue par le
véhicule de titrisation. Plusieurs formes de complexité variantes pourraient exister pour ce type de
montages.
Le schéma suivant illustre un exemple simplifié d’une titrisation synthétique :

 L’initiateur achète une protection du FCC en payant une prime ;

 Le FCC émet des titres (souvent des obligations) de la valeur du portefeuille sous-jacent
(portefeuille couvert) ;
 Le produit de l’émission des titres est utilisé pour acquérir des titres sans risque à titre
d’exemple des obligations d’Etat qui seront placées au nom du FCC pour la durée de
l’opération, et elles sont nanties au bénéfice de l’acheteur de protection et des obligations ;
 Si aucun événement de crédit ne survient pendant la durée de l’opération, les obligations de
l’Etat seront vendues et les flux de cette vente transférés aux investisseurs (acheteur des
titres du FCC) ;
 Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protégé, une partie des titres sera
vendue pour rembourser l’acheteur de protection (l’initiateur) le montant dû ;
 Les investisseurs dont le remboursement est subordonné à celui de l’acheteur de protection
sont donc exposés au risque de non-remboursement qui devient très tangible dans le cas où
les pertes sur le portefeuille sous-jacent sont élevées.

Contrairement à la titrisation classique, ce type de montage n’a pas comme objectif la levée de
fonds, il ne permet pas le financement de l’initiateur. Les entreprises ou établissements de
crédit qui optent pour la titrisation synthétique ont un objectif principal de gestion de risque
(s’immuniser donc contre le risque de crédit ou contrepartie).

3 - Les principales caractéristiques d’une opération de titrisation