Estrategia de Inversión Financiera

Parte 2: Instrumentos de renta fija

Parte 2: Instrumentos de renta fija

A continuación se presentan más instrumentos de renta fija, donde podrá seguir

Valor de un bono durante su vida

También puede ocurrir que un inversionista que adquirió un bono al momento de su colocación, pasado un
tiempo, decida venderlo antes de su fecha de expiración. Supongamos que han transcurrido dos años
completos (cuatro semestres), por lo que al bono solo le quedan por pagar 6 cupones, incluyendo el capital
junto al último cupón. ¿Cuál será el precio de venta? Supongamos que las tasas de interés no han cambiado y
siguen siendo del 3% semestral:
VP = 25.000/3% [1 - 1/(1+3%)6 ] + 1.000.000/(1+3%)6 = 972.914

* Para reflexionar: ¿Por qué cree usted que ahora al acercarse el período de pago, el valor del bono subió
respecto a su valor anterior?

Relación entre valor de un bono y la tasa de interés

Volviendo al caso inicial, visto en la Parte 1 de esta clase, podemos observar que cualquier cambio en la tasa
de descuento utilizada va a modificar su valor. Si al momento de emitir el bono las tasas de interés de mercado
subieran (no analizaremos las causas que llevan a modificar las tasas de interés, pero podemos decir que -
como cualquier otra variable económica, las tasas son susceptibles de sufrir variaciones dependiendo de las
condiciones económicas imperante o de decisiones de la autoridad monetaria), el valor del bono también se
verá afectado.
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Supongamos que en vez de un 3% semestral, la tasa de rentabilidad de instrumentos similares sube a un 4%.
El nuevo valor del bono, al momento de su colocación será:

VP = 25.000/4% [1 - 1/(1+4%)10 ] + 1.000.000/(1+4%)10 = 878.337

Vemos aquí que un alza en la tasa de interés, reduce el precio del bono. Esto es así, pues los bonos ofrecen
pagos futuros fijos. Por lo tanto, si las condiciones de mercado hacen que la tasa de descuento suba, la única
manera de que los inversionistas puedan recibir una rentabilidad mayor por parte de ese mismo bono es
pagando un precio de compra menor. Por esta razón, algunas personas que invierten en bonos, considerados
como IRF, se sorprenden que ante cambios en las tasas de interés el valor de los bonos comprados pueda sufrir
variaciones. El punto es que “renta fija” se refiere a que estos activos ofrecen pagos futuros fijos, pero el valor de
mercado de estos instrumentos (VP) puede variar de acuerdo a las condiciones económicas (tasa de interés).

La relación entre tasa de interés y valor de un bono es siempre inversamente proporcional. Por esta razón,
cuando suben las tasas de interés, los tenedores de bonos (típicamente las AFP, compañías de seguros,
inversionistas y otros ahorrantes), sufrirán una pérdida patrimonial por una desvalorización de sus bonos. En el
caso contrario, cuando las tasas bajan, los bonos tienden a revalorizarse.

A esta sensibilidad del valor de los bonos frente a los cambios en las tasas de interés se le denomina “duration”
(Ver material complementario para profundizar este concepto).

Ejemplo real
Durante septiembre de 2014, un IMACEC mayor al previsto sorprendió al mercado e influyó en un alza brusca e
inesperada en las tasas de interés. Producto de lo anterior, el mercado de bonos sufrió importantes caídas, lo
cual se reflejó en la rentabilidad del fondo E de todas las AFP (el fondo E de las AFP invierte prácticamente un
100% en bonos de gobierno y corporativos).

SEPTIEMBRE 2014
AFP Retorno Fondo E
CAPITAL -1,42%
CUPRUM -1,50%
HABITAT -1,56%
MODELO -0,46%
PLANVITAL -0,93%
PROVIDA -1,19%

Emisores de Bonos

Si bien, prácticamente, cualquier institución puede emitir un bono y colocarlo al mercado, son las empresas y
los gobiernos los que mayoritariamente los emiten y salen a venderlos para captar recursos. Una empresa
puede hacer una colocación de bonos de largo plazo para refinanciar pasivos o financiar proyectos de
inversión. A los bonos de empresas se les denomina “bonos corporativos”. Los gobiernos, por su parte, emiten
bonos para financiarse, repactar deudas o controlar la oferta monetaria (bonos emitidos por el Banco Central).
En general, a estos bonos se les llama “bonos soberanos” o “bonos del Tesoro”.

Ahora bien, sea cual sea la institución emisora, o los motivos por los cuales realiza una emisión, el mercado
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determinará el valor de estos bonos según la tasa de descuento a utilizar, la cual dependerá del nivel de riesgo
del emisor percibido por el mercado. Por ejemplo, actualmente, es muy distinto considerar un bono del gobierno
alemán versus un bono del gobierno griego y, de hecho, las rentabilidades ofrecidos por uno y otro se
distancian enormemente (aún cuando antes del inicio de la crisis sub-prime la diferencia era muy pequeña, lo
que denota la errónea percepción del riesgo de los bonos griegos que en esa oportunidad tenía el mercado).
También será muy distinto un bono de una empresa sólida y poco endeudada versus el de una empresa con
graves problemas de liquidez.

El riesgo de los bonos y el default

En general, el tenedor de un bono se verá enfrentado a dos tipos de riesgos diferentes. El primero es la
volatilidad que podría sufrir el valor de mercado del bono producto de variaciones en las tasas de interés. Por
ejemplo, si un inversionista compra un bono al que le quedan 10 años por vencer y, al poco tiempo, suben muy
fuertemente las tasas, si quisiera salir a vender su bono tendría que asumir una pérdida importante. Es decir,
existe un riesgo implícito asociado a la volatilidad del precio del bono, el cual será mayor a medida que más alto
sea el “duration” del bono. En el extremo, los bonos con mayor exposición a las tasas de interés son los bonos
Cero Cupón, sobre todo, si el plazo de maduración es muy alto.
Pero hay un segundo riesgo inherente a los bonos, que muchas veces pasa desapercibido, sobretodo en
épocas de estabilidad financiera y económica. Se trata del riesgo de no pago o “default”, que consiste en la
incapacidad (o falta de voluntad) del emisor de honrar o cumplir con los compromisos de pago del bono. A nivel
corporativo, esto puede ocurrir por problemas de liquidez puntual de una empresa, la cual intentará negociar
con sus acreedores con el fin de evitar ir a la quiebra, o también puede ocurrir simplemente por la quiebra
abrupta del emisor. En estas situaciones, los tenedores de bonos deberán “ponerse a la cola” para poder
obtener algún tipo de pago con la liquidación de los activos de la empresa en quiebra (en estos casos tienen
prioridad los trabajadores y el gobierno).
En el caso de los países, si bien estos -en teoría- no pueden quebrar, existen numerosos casos de “default”
producto de la incapacidad de un gobierno de reunir recursos para el pago de sus compromisos, o a veces
simplemente por decisiones políticas. Por supuesto que estas decisiones no son gratuitas y generan el costo del
empeoramiento de la reputación de dicho país, así como un eventual aislamiento financiero (alta dificultad de
recurrir nuevamente a fuentes de financiamiento externo, como el caso actual de Argentina).

¿Cómo saber cuál es la reputación de un emisor, ya sea un país o una empresa? Una primera pista la da el
propio mercado a través de las tasas de interés a la cual se transan estos bonos.

Por ejemplo, Grecia sale hoy a colocar un bono con valor nominal o par de €100, a un interés ofrecido del 3%
semestral, con pagos o cupones semestrales y plazo de 10 años (20 semestres). El cupón semestral será por lo
tanto igual a €100x3% = €3, con un último pago de €3 + €100 = €103. Supongamos que el precio de colocación
en el mercado termina siendo de €50 por bonos. Esto quiere decir que:

VP = €50 = €3/i [1 - 1/(1+i)20 ] + €100/(1+i)20

Con ayuda de una calculadora financiera o planilla Excel, podemos determinar que la tasa de interés semestral
para este bono es de 8,15%, o lo que es lo mismo, de un 17% anual (compruébelo usted mismo utilizando la
regla para convertir tasa semestral a tasa anual). Al mismo tiempo, bonos de igual duración emitidos por el
gobierno alemán se transan o rinden una rentabilidad anual del 2%.
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Esto quiere decir que los inversionistas le “exigen” a los bonos griegos una rentabilidad muy por sobre la de los
bonos alemanes, reflejando una peor reputación del gobierno griego en cuanto a su capacidad de
cumplimiento de compromisos financieros. En jerga financiera, las diferencias de tasas se suelen denominar en
“puntos bases”, en donde un punto base es la centésima parte de un punto porcentual (1 pb = 0,01%). En este
caso diríamos que a los bonos griegos se les exige una rentabilidad de 1.500 puntos bases por sobre los bonos
alemanes.
En el caso de los países, a la diferencia de tasas de un bono soberano respecto de la tasa de los bonos de
países considerados de bajo riesgo (típicamente se utiliza Estados Unidos o Alemania) se le denomina también
“riesgo país”, “riesgo soberano” o “prima por riesgo”. A mayor “riesgo soberano”, mayor es la probabilidad de
que un país caiga en default. Entre los factores que influyen en la reputación de un país se cuenta el
comportamiento de pago histórico, la estabilidad política y económica, y los indicadores macroeconómicos
(déficit fiscal, inflación, crecimiento económico, deuda pública, desempleo, etc.).

En el caso de las empresas sucede algo parecido y el mercado castigará (mediante mayores tasas de retorno
exigidas) o premiará (con menores tasas) a los bonos de las empresas en función de las expectativas del
mercado en cuanto a si dicha empresa podrá o no cumplir con sus compromisos financieros. Entre los factores
que influirán en el riesgo de un bono corporativo está el nivel de endeudamiento actual de la empresa, las
perspectivas de crecimiento de las utilidades, la calidad y reputación del equipo gerencial y accionista
controlador, el mercado en el cual se desempeña la empresa y el país en el cual se ubica, etc.

El rating crediticio

Finalmente, además del indicador que puede entregar el mercado a través de las tasas a las cuales se transan
los bonos de un determinado emisor, existen instituciones especializadas que se dedican a evaluar y clasificar
el nivel de riesgo crediticio (credit rating) de los distintos emisores, ya sean gobiernos o empresas. Entre estas
instituciones las más importantes a nivel mundial son Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings. Estas
clasificadoras suelen evaluar al emisor con una nota que va desde “AAA” (buena clasificación o bajo riesgo)
hasta la “D” (alto riesgo de default).

Links de interés:
http://www.svs.cl/educa/600/w3-propertyvalue-557.html
http://www.svs.cl/educa/600/w3-propertyvalue-1412.html
http://www.svs.cl/educa/600/w3-propertyvalue-558.html
http://www.svs.cl/educa/600/w3-article-1088.html
http://www.datosmacro.com/ratings
http://www.lanacion.com.ar/1732100-durisima-opinion-de-the-wall-street-journal-sobre-el-desacato-de-la-
argentina

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