SOCIMIs. Las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria Como Vehículo de Inversión. El Caso Práctico de Una Empresa Familiar
SOCIMIs. Las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria Como Vehículo de Inversión. El Caso Práctico de Una Empresa Familiar
SOCIMIs. Las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria Como Vehículo de Inversión. El Caso Práctico de Una Empresa Familiar
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ÍNDICE
1. Introducción................................................................................................................... 16
1.1. Resumen ..................................................................................................................... 16
1.2. Objeto del TFC y justificación de asignaturas relacionadas ....................................... 17
1.3. Objetivos y metodología ............................................................................................ 18
2. Análisis del sector inmobiliario (2006 a 2013) a nivel nacional ................................... 22
2.1. Análisis coyuntural ..................................................................................................... 22
2.2. Evolución.................................................................................................................... 31
2.2.1. El mercado residencial.................................................................................... 31
2.2.2. El régimen de alquiler ..................................................................................... 36
3. Las SOCIMI como vehículo de inversión inmobiliaria .................................................. 42
3.1. La inversión Inmobiliaria en otros países. Los REITS .................................................. 41
3.1.1. Origen y evolución .......................................................................................... 44
3.1.2. Los REITS en Estados Unidos .......................................................................... 47
3.1.3. Los REITS en el resto del mundo ..................................................................... 63
3.2. Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (SOCIMIS) ...................... 66
3.2.1. Concepto ......................................................................................................... 66
3.2.2. Origen. De REIT a SOCIMI ............................................................................... 67
3.2.3. Requisitos ....................................................................................................... 71
3.2.4. Activos que pueden y no pueden formar parte de una SOCIMI..................... 73
3.2.5. Destinatarios – propietarios inmobiliarios y gestores .................................... 73
3.2.6. Régimen de entrada y de salida...................................................................... 74
3.2.7. Formalización de la opción por el régimen .................................................... 74
3.2.8. Obligaciones de información de las SOCIMI ................................................... 75
3.2.9. Pérdida del régimen fiscal especial................................................................. 76
3.2.10. El Mercado Alternativo Bursátil (MAB)........................................................... 76
3.2.10.1.¿Qué es el MAB? .................................................................................. 76
3.2.10.2.Plataformas. SIBE e IBERCLEAR ........................................................... 77
3.2.10.3.Razones por las que cotizar en el MAB ............................................... 79
3.2.10.4.Agentes independientes para la puesta en cotización de la SOCIMI .. 81
3.2.11. Comparación de SOCIMI con otros vehículos de inversión ............................ 82
3.3. Régimen fiscal de SOCIMI ........................................................................................... 90
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3.3.1. Régimen fiscal especial ................................................................................... 90
3.3.2. Comparación Ley 16/2012 con la anterior Ley 11/2009 ................................ 94
3.3.3. Ventajas fiscales de las SOCIMI ...................................................................... 96
4. Constitución de una SOCIMI y su incorporación al MAB. Caso práctico: Promociones
Alsia S.L .......................................................................................................................... 98
4.1. Descripción de la empresa ....................................................................................... 101
4.1.1. Constitución y régimen legal ........................................................................ 101
4.1.2. Hitos más relevantes de la sociedad ............................................................ 102
4.1.3. Evolución del capital social de la sociedad ................................................... 102
4.2. Análisis de la estructura accionarial, estatutos y órganos de gobierno de la sociedad
.................................................................................................................................. 104
4.2.1. Características del órgano de administración .............................................. 104
4.3. Razones por las que se ha decidido solicitar la incorporación al MAB .................... 105
4.4. Información financiera de los ejercicios 2011,2012 y 2013 ..................................... 105
4.4.1. Análisis de la situación patrimonial .............................................................. 113
4.4.1.1. Estudio del Balance de situación ........................................................ 113
4.4.1.2. Análisis de la situación de liquidez ..................................................... 117
4.4.1.3. Análisis de la situación de endeudamiento ........................................ 120
4.4.1.4. Análisis del Estado de Cambios en el Patrimonio Neto y Estado de
Flujos de Efectivo ............................................................................... 122
4.4.1.5. Estudio de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias .................................. 127
4.4.1.6. Estudio de la Gestión del Capital Circulante ...................................... 132
4.4.1.7. Análisis de los Ratios de Rentabilidad ............................................... 135
4.5. Valoración de los Fondos Propios de la Sociedad .................................................... 141
4.5.1. Método de Descuento de Flujos de Caja ...................................................... 142
4.5.1.1. Determinación del flujo de caja adecuado ......................................... 142
4.5.1.2. Proyecciones Financieras.................................................................... 142
4.5.1.3. Cálculo de los Flujos de Caja Libre ...................................................... 145
4.5.1.4. Cálculo de la Tasa de Descuento ....................................................... 147
4.5.1.5. Descuento de los Flujos de Caja Libre ............................................... 149
4.5.1.6. Estimación del Valor de Continuación ............................................... 150
4.5.1.7. Análisis de sensibilidad de los parámetros fundamentales ............... 151
4.5.1.7.1. Análisis de sensibilidad.................................................... 151
4.5.1.7.1.1. Conclusiones .................................................... 156
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4.6. Condiciones de la Oferta Pública de Suscripción y la Oferta Pública de Venta ....... 156
4.6.1. Oferta Pública de Suscripción (OPS) ............................................................. 156
4.6.2. Oferta Pública de Venta (OPV) ..................................................................... 158
4.6.3. Limitaciones a la transmisión de acciones .................................................... 160
4.7. Descripción de los activos inmobiliarios .................................................................. 160
4.7.1. Descripción general ...................................................................................... 160
4.7.2. Situación y estado de los activos inmobiliarios ............................................ 175
4.7.3. Periodo de amortización y gestión ............................................................... 175
4.7.4. Posicionamiento de mercado ....................................................................... 176
4.8. Factores de riesgo .................................................................................................... 177
4.8.1. Riesgos fiscales ............................................................................................. 177
4.8.2. Riesgos relativos a la estructura financiera .................................................. 177
4.8.3. Riesgos vinculados a la actividad desarrollada por la compañía .................. 178
4.8.4. Riesgos ligados a las acciones de la compañía ............................................. 179
4.9. Contratación del Proveedor de Liquidez y del Asesor Registrado ........................... 179
4.10. Estrategias futuras ........................................................................................... 181
4.10.1. Análisis de los activos ................................................................................... 182
4.10.2. Elección de la alternativa de inversión ......................................................... 201
5. Conclusiones ................................................................................................................ 203
Bibliografía
Anexos
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ÍNDICE DE TABLAS, GRÁFICAS Y FIGURAS
Gráfico 1. Variación interanual del PIB y el VAB del sector de la construcción (2007-2013) ..... 24
Figura 2. Producto Interior Bruto a precios de mercado y los componentes que lo forman. Tasa
de variación interanual ............................................................................................................... 24
Figura 4. Tasa de variación interanual IPC, diferenciando entre bienes y servicios ................... 27
Gráfico 10. Crédito concedido al sector de la construcción, términos porcentuales (2007 -2013)
..................................................................................................................................................... 34
Figura 7. Evolución términos porcentuales del Índice Precio al Consumo y el Índice General de
Precio Viviendas .......................................................................................................................... 36
Figura 11. Esquema de las relaciones entre los diferentes agentes y flujos monetarios. .......... 44
Página 8
Gráfico 11. Etapas en la evolución de los REITS.......................................................................... 47
Gráfico 12. Capital alcanzado en las ofertas públicas primarias y secundarias en el periodo
1992 – 1999(Millones de dólares)............................................................................................... 50
Gráfico 13.Número de Ofertas Públicas Primarias y Secundarias entre los años 1992-1999. ... 50
Gráfico 14. Número de REITS que componen el índice FTSE NAREIT ALL REITS entre 2003-2012
..................................................................................................................................................... 51
Gráfico 16. Evolución del número de REITS, según tipo entre 1972 - 2012. .............................. 53
Gráfico 20. Retornos actuales, a un año y a tres años de los índices más destacados .............. 63
Gráfico 21. Países con régimen REIT por orden de incorporación ............................................. 64
Tabla 9. Porcentajes máximos del patrimonio de la IIC según tipo de sociedad o valores ........ 84
Página 9
Tabla 12. Comparación de los diferentes vehículos de inversión............................................... 89
Figura 15. Composición del Consejo de Administración de Promociones Alsia SOCIMI S.A .... 105
Tabla 17.Valor de los terrenos-en euros-, diferenciados por clase de activo .......................... 108
Tabla 18. Valor de las construcciones –en euros-, diferenciadas por clase de activo .............. 109
Tabla 20. Deudas a corto plazo y largo plazo con entidades de crédito, en euros .................. 110
Tabla 26.Resumen de las masas patrimoniales del ejercicio 2010-2013 ................................. 114
Tabla 27. Composición de las masas patrimoniales del sector. Datos 2012. ........................... 116
Tabla 29. Ratios de solvencia, liquidez y endeudamiento. Datos en porcentajes. ................... 118
Tabla 30. Ratios de solvencia, liquidez y endeudamiento del sector. Datos en porcentajes. .. 119
Gráfico 26. Evolución del ratio de liquidez de Promociones Alsia SOCIMI S.A ......................... 119
Gráfico 27. Evolución del ratio del test ácido de Promociones Alsia SOCIMI S.A..................... 120
Gráfico 28. Evolución del ratio de endeudamiento de Promociones Alsia SOCIMI S.A ........... 121
Gráfico 29. Evolución del ratio de autonomía financiera de Promociones Alsia SOCIMI S.A .. 121
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Tabla 32.Estado de Ingresos y Gastos reconocidos. Datos en euros. ....................................... 123
Tabla 34. Composición del Patrimonio Neto de la compañía Promociones Alsia SOCIMI S.A. 124
Tabla 35. E.F.E de la compañía Promociones Alsia SOCIMI S.A ................................................ 125
Gráfico 30. Evolución de los consumos de Promociones Alsia SOCIMI S.A .............................. 130
Gráfico 31. Evolución de los gastos de personal de Promociones Alsia SOCIMI S.A ................ 131
Gráfico 32. Evolución de los gastos financieros de Promociones Alsia SOCIMI S.A ................. 132
Gráfico 33. Evolución del resultado antes de impuestos de Promociones Alsia SOCIMI S.A ... 132
Gráfico 34. Evolución del NOF y Fondo de Maniobra de Promociones Alsia SOCIMI S.A ........ 134
Gráfico 35. Evolución del Ciclo de Maduración y Ciclo de Caja de Promociones Alsia SOCIMI S.A
................................................................................................................................................... 135
Gráfico 36. Evolución Apalancamiento, Rotación y Margen de Promociones Alsia SOCIMI S.A
................................................................................................................................................... 137
Tabla 41. Descomposición por conceptos del Apalancamiento Financiero ............................. 137
Gráfico 37. Evolución de la Rentabilidad Financiera de Promociones Alsia SOCIMI S.A ......... 138
Tabla 44. Flujos de Caja Libres (2014-2023). Datos en euros... ................................................ 146
Tabla 49. Distintos valores de la compañía para distintos crecimientos de los flujos de
explotación ................................................................................................................................ 152
Página 11
Tabla 50.Distintos valores de la compañía para distintos crecimientos de “g”........................ 153
Tabla 51. Distintos valores de la compañía para distintos crecimientos del CMPC. ................ 153
Tabla 53. Escenarios para el crecimiento del parámetro “g” .................................................. 154
Tabla 54.Escenarios para el crecimiento del coste medio ponderado de capital ................... 155
Tabla 55. Escenarios con la combinación de las tres variables y sus respectivas variaciones.. 155
Tabla 60.Composición del accionariado una vez realizada la OPS y OPV ................................. 159
Tabla 61. Composición del accionariado una vez realizada la OPS- Segundo paso .................. 159
Tabla 63. Valor estimado de mercado de los activos inmobiliarios. ........................................ 160
Gráfico 38.Distribución de la cartera por tipología – según valor de activos... ........................ 161
Página 12
Tabla 76.Ingresos por publicidad .............................................................................................. 171
Tabla 87.Flujos de Caja del Hotel Parque Central Valencia... ................................................... 199
Página 13
Página 14
1. INTRODUCCIÓN
Página 15
1. Introducción.
1.1. Resumen.
En los últimos meses las noticias sobre Las Sociedades de Inversión Inmobiliaria Cotizadas –
SOCIMIS-, abundan en todos los periódicos económicos del país, se han convertido en uno de
los instrumentos de inversión con más interés en un mercado donde es esperada la tan
nombrada reactivación del crecimiento económico, así como,la generación de empleo. En el
trabajo que se presenta a continuación se ha pretendido realizar una pequeña aproximación a
esta área singular en el marco de un nuevo mercado inmobiliario.
Como introducción al trabajo propiamente dicho, se ha realizado una reflexión y aproximación
al sector inmobiliario español, que tanto peso ha tenido en el crecimiento del país en los
últimos años, análisis que versará sobre el mercado de la vivienda tanto en su aspecto
residencial como en alquiler.
La primera parte del trabajo consiste en mostrar el origen de este tipo de sociedades
mercantiles, más allá de nuestras fronteras, en países con una cultura social y financiera
diferente a la aplicable en España. Estudiaremos el surgimiento de los REITs, la evolución que
han seguido hasta nuestros días, el marco jurídico en el que operan, y las características y
particulares de los diferentes tipos. Todo ello tanto en su país de origen, Estados Unidos de
América como en tantos otros de diversos continentes.
La parte central del trabajo teórico consistirá en dar a conocer las características de las
SOCIMIS – Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria, compañías de reciente
creación. Se analizará en profundidad las características de las mismas, comparándose con
otras de parecidas características en el mercado y analizando en profundidad la fiscalidad de
estas y su repercusión final en los accionistas.
Finalmente se analizará el caso práctico de una SOCIMI, desde antes de que tome ese nombre,
pasando por el análisis de sus activos inmobiliarios, balances y cuentas de pérdidas y
ganancias, para finalmente desembarcar en un mercado cotizado ofreciendo a los inversores la
participación en la compañía a cambio de una rentabilidad.
La parte final del trabajo consistirá en el análisis en igual forma que la mencionada en el punto
anterior, pero respecto de otros activos inmobiliarios en que podría tener interés en invertir la
SOCIMI.
Página 16
1.2. Objeto del TFC y justificación de asignaturas relacionadas.
El Trabajo Final de Carrera –TFC- constituye el paso final hacia la obtención del título de
licenciado en Administración y Dirección de Empresas. La finalidad del mismo reside en
establecer una relación entre los estudios cursados en la universidad y la actividad profesional
de un licenciado en ADE. Por ello resulta de vital importancia la elección de una temática
basada en problemas reales y similares a los que debería enfrentar un futuro licenciado en su
actividad laboral. Así pues, se ha pretendido dar un enfoque hacia uno de los sectores en los
que se podría desarrollar una futura actividad profesional, como es las actividades de
intermediación financiera y que es de gran interés personal.
A continuación se muestran las diferentes asignaturas cursadas que guardan relación con el
TFC realizado. En cada uno de los capítulos contemplados han sido puestos en práctica
diferentes conceptos aprendidos en las materias indicadas, dándose el caso de que algunos
hayan estado presentes en más de una asignatura. En concreto el caso del presente TFC “Las
Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria como vehículo de inversión. El caso Práctico de
una Empresa Familiar”, no ha sido enseñado en ninguna de las materias cursadas, como tal, a
lo largo de la licenciatura. No obstante, si pueden asociarse a conceptos vistos en diferentes
materias cursadas.
Contabilidad Financiera
Esta asignatura nos proporciona la base para la comprensión y el posterior análisis de las
cuentas anuales de la empresa. Considero imprescindible el manejo de conocimientos básicos
contables para poder trabajar con el Balance de Situación y la Cuenta de Pérdidas y Ganancias,
que aparecerán en el apartado “Consultoría Patrimonial”. No obstante, a lo largo de todo el
proyecto trabajaremos con conceptos relacionados con la asignatura.
Contabilidad de Sociedades
Página 17
financiera de la compañía determinaremos si cumple los requisitos para cotizar en el Mercado
Alternativo Bursátil y con ello beneficiarse de los incentivos fiscales.
Tal y como se comenta en la descripción del trabajo final de carrera, este versará sobre las
Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria. El gran atractivo de estos vehículos de
inversión es su fiscalidad. Por lo tanto, es imprescindible el manejo del contenido de esta
asignatura para poder comprender el régimen especial de tributación de estas sociedades de
inversión inmobiliaria. Con ello, entender los beneficios fiscales que la empresa obtendrá con
su transformación.
Derecho de la Empresa
Algunos de los conceptos a los que se refieren en esta asignatura serán tratados en el
proyecto. Es conveniente conocer conceptos de la temática legal ya que aparecen a lo largo de
todo el trabajo. No obstante, dentro de la primera fase para la constitución de la SOCIMI es
fundamental.
Página 18
cuentas de balance y resultados, al igual, que sus inversiones a futuro; todos los conocimientos
teóricos que hemos recibido a lo largo de nuestros estudios universitarios.
Para la realización del presente TFC hemos llevado a cabo un estudio pormenorizado de la
situación actual de las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria a través de la bibliografía
disponible a nuestro alcance, que se encuentra expuesta al final de este trabajo. Por otro lado,
aplicaremos estos conceptos en el análisis de la transformación de una inmobiliaria familiar en
una SOCIMI y su posterior incorporación al Mercado Alternativo Bursátil.
Destacar que para el modelo de valoración de compañías, este se ha realizado de acuerdo con
el método del descuento de flujos de caja como base para realizar la ampliación de capital y
salida al mercado bursátil, de la sociedad.
Por motivos de confidencialidad nos vemos obligados a ocultar toda aquella información que
permita identificar los activos inmobiliarios presentados en este trabajo.
Página 19
Página 20
2. ANÁLISIS DEL SECTOR INMOBILIARIO
(2006 – 2013) A NIVEL NACIONAL.
Página 21
2. Análisis del sector inmobiliario (2006 - 2013) a nivel nacional.
La finalidad de este primer capítulo del TFC, será conocer y aproximarse a la situación que
atraviesa el sector inmobiliario.
Las principales características que este sector presenta respecto a otros mercados son:
De acuerdo con la estimación preliminar del INE, el PIB de la economía española registró un
crecimiento del 0,1%1 en el tercer trimestre de 2013, la primera tasa positiva de crecimiento
tras varios trimestres de contracción tal y como observamos en la figura 1.
1
En términos corregidos de efectos estacionales y de calendario
Página 22
debido en gran parte a una contribución menos negativa de la demanda nacional. Según
fuentes del INE, la economía española registró un crecimiento del 0,4% en el primer trimestre
de 2014.
2012 2013
TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III
Producto Interior Bruto a precios de
mercado -0,4 -0,5 -0,4 -0,8 -0,4 -0,1 0,1
Gasto en consumo final de los hogares 0,30 -1,20 -0,70 -2,00 -0,60 € -0,10 0,40
Gasto en consumo final de las ISFLSH -0,20 1,30 -0,40 -1,00 -1,10 € 2,20 0,20
Gasto en consumo final de las AAPP -1,80 0,00 -3,00 -0,30 1,30 € -0,90 0,10
Formación bruta de capital fijo -1,70 -3,30 0,20 -3,00 -1,60 € -2,00 0,20
-Activos fijos materiales -2,40 -3,40 -0,20 -2,60 -2,20 € -1,80 -0,20
.Bienes de equipo y activos cultivados 0,10 -1,80 1,90 -5,00 0,60 € 3,80 1,10
-Activos fijos inmateriales 6,10 -2,30 4,10 -7,00 5,40 € -4,60 4,20
Exportaciones de bienes y servicios -3,10 0,60 6,50 0,60 -4,30 € 6,40 2,20
Importaciones de bienes y servicios -3,30 -2,20 4,60 -2,60 -4,50 € 5,20 2,80
Si comparamos el PIB con el Valor Añadido Bruto, en adelante VAB, del sector de la
construcción, el PIB español empezó a decrecer a partir del último trimestre de 2008 y no ha
sido hasta el tercer trimestre de 2010 cuando ha registrado cifras de crecimiento positivo. Pese
a su ligera recuperación en 2011, volvió a caer a inicios de 2012 continuando la tendencia a
finales de 2013. El sector de la construcción, por su parte, inició su particular depresión a partir
del segundo trimestre de 2008 y, todavía en el cierre de 2013, sigue registrando tasas
negativas de crecimiento del valor aportado a la economía.
La actividad constructora ha sido desde siempre uno de los sectores más dinámicos de la
economía española a lo largo de los últimos años, precedentes al estallido de la burbuja
inmobiliaria, pues pese a ser la tercera rama de actividad por orden de importancia, tras los
sectores servicios e industria experimentó el mayor crecimiento anual entre los años 2004-
2006.
Página 23
Gráfico 1. Variación interanual del PIB y el VAB del sector de la construcción (2007-2013)
10
0
TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV
-5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-10
-15
-20
Demanda Nacional.
Figura 2. Producto Interior Bruto a precios de mercado y los componentes que lo forman. Tasa de
variación interanual.
2012 2013
TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III
Producto Interior Bruto a precios de
mercado -1,2 -1,6 -1,7 -2,1 -2 -1,6 -1,1
Gasto en consumo final de los hogares -1,8 -3,1 -2,8 -3,6 -4,4 -3,3 -2,2
Gasto en consumo final de las ISFLSH -0,1 -0,4 0 -0,2 -1,1 -0,3 0,2
Gasto en consumo final de las AAPP -4,9 -4,4 -4,9 -5 -2 -2,8 0,3
Formación bruta de capital fijo -6 -6,9 -7,5 -7,7 -7,5 -6,3 -6,3
-Activos fijos materiales -6,8 -7,6 -8,6 -8,3 -8,2 -6,6 -6,6
.Bienes de equipo y activos cultivados -2,9 -4,3 -3,8 -4,8 -4,3 1 0,2
-Activos fijos inmateriales 3,6 2,6 4,8 0,4 -0,3 -2,7 -2,5
Demanda Nacional (*) -3,4 -4,2 -4,2 -4,7 -4,4 -3,7 -2,5
Exportaciones de bienes y servicios 0,1 0,5 3,3 4,4 3,1 9,1 4,7
Importaciones de bienes y servicios -6,9 -7,7 -4,6 -3,5 -4,7 2,5 0,7
Página 24
Demanda Externa.
Sectores productivos.
El valor añadido bruto del sector primario registra un decrecimiento del -2,1% frente al 0,5%
del trimestre anterior, siendo junto al de la construcción el más perjudicado.
Por su parte, el sector industrial ralentiza su decrecimiento en un punto y seis décimas con
respecto el tercer trimestre con un valor actual de -1,0%.
La aportación de todos los sectores al producto interior bruto continúa siendo negativa,
aunque mejor que en trimestres precedentes.
Mercado laboral.
2
Medido en términos de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.
Página 25
3
Figura 3. Composición del mercado laboral. Tercer trimestre 2013.
TR actual Variación sobre TR anterior (%) Variación sobre igual TR año anterior(%)
Así, en el último boletín económico del Banco de España de noviembre de 2013 se muestra
una mejoría significativa en el mercado laboral. Por un lado, las afiliaciones a la Seguridad
Social4, crecieron en 55.000 personas en octubre, manteniendo la tendencia a la moderación
de su ritmo interanual de descenso, hasta situarse en el –1,3 %. De hecho, las cifras corregidas
de estacionalidad mostrarían leves aumentos intermensuales del empleo por primera vez
desde febrero de 2008.
Si nos centramos en las ramas sectoriales, en el siguiente gráfico se muestra la evolución del
empleo durante los trimestres de 2012 y 2013, en términos de ocupación y diferenciado entre
sectores.
0
TR I TR II TR III TR IV TR I TR II TR III
2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013
-5
Agricultura
Título del eje
Industria
-10
Construcción
Servicios
-15
-20
-25
3
Los datos del cuadro son en millones.
4
Excluyendo a los cuidadores no profesionales.
Página 26
El sector de la construcción sigue siendo el más perjudicado durante estos últimos años. No
obstante, destacó la ralentización del descenso del empleo, observando que en términos
relativos está mejorando en mayor medida que los otros sectores. En cuanto al sector
servicios, sigue su tendencia al alza corroborando que se trata del sector más competitivo en
nuestro país y que por ello es el que más puestos de trabajo genera.
Finalmente, tanto el sector primario como el industrial cierran el año con una evolución
negativa que muestra la delicada situación que sigue atravesando el país.
Precios.
En la última nota de prensa del INE, la tasa de variación anual del IPC en el mes de enero es del
0,2% de 2014, una décima por debajo de la registrada en el mes anterior. Es la tasa más baja
registrada por el IPC en un mes de enero desde que comenzó la serie, en el año 1961.
Tanto los bienes como los servicios van en concordancia, siendo los grupos con mayor
influencia en esta variación: el transporte (-0,4%), bebidas alcohólicas (2,9%) y tabaco y la
vivienda (1,1%).
Hasta noviembre de 2013, el déficit público cerró en el 5,44% del PIB, con un total de 55.841
millones de euros, siendo el objetivo anual fijado por el gobierno del 6,5%.
El Estado generó hasta noviembre de 2013 un déficit de 40.606 millones de euros, lo que
representa un 3,96% del PIB, mientras que las comunidades autónomas tuvieron un saldo
negativo de 12.901 millones de euros, el 1,26% del PIB. En la misma línea, la Seguridad Social
registró un déficit de 3.337 millones de euros, 0,33% del PIB.
Página 27
Figura 5. Evolución del déficit de las Administraciones Públicas.
En cuanto al sector privado, el número de empresas registradas a finales del año 2013 es de
3.146.570, según datos del INE, un 8 por cien menos que antes de la crisis económica.
La estructura del sector se descompone en: microempresas con o sin asalariados, pequeñas,
medianas y grandes empresas. En el tejido empresarial español predominan las
microempresas con y sin asalariados.
5
Número de asalariados
Página 28
El mercado hipotecario.
El repunte del riesgo desde el inicio de la crisis financiera se está haciendo notar en los tipos
hipotecarios a través de los diferenciales del Euribor. Cabe distinguir dos fases en este proceso:
la primera abarca hasta el verano de 2007, momento en el que se empiezan a recibir las
primeras señales de crisis, y que surge un año después con el estallido de la burbuja financiera
en Estados Unidos, con una caída drástica de los tipos de Euribor como observamos en el
gráfico 3.
Euribor
6,00%
5,00%
4,00%
3,00%
Euribor
2,00%
1,00%
dic-13; 0,543%
0,00%
may-05 oct-06 feb-08 jul-09 nov-10 abr-12 ago-13 dic-14
Tras el fuerte repunte de finales de 2008, y la aplicación de medidas por parte de los Bancos
Centrales encaminadas a aliviar el problema de desconfianza instalado sobre el interbancario,
se produce una cierta relajación.
En paralelo se está produciendo una contracción del mercado de crédito, que se vuelve más
selectivo dando acceso a la financiación a menos hogares y con mayores garantías de pago.
Página 29
200.000
150.000
100.000
Número de Hipotecas
50.000
jun-11
jun-06
dic-08
may-09
ene-06
abr-07
feb-08
jul-08
ene-11
abr-12
oct-09
ago-10
nov-06
mar-10
nov-11
sep-07
sep-12
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE
Véase en el gráfico 4 el descenso a lo largo del periodo analizado, fruto de las circunstancias
antes señaladas. En cuanto al importe de las hipotecas también vemos un drástico descenso,
pasando de 25 millones de euros en 2006 a la actual cifra de 3 millones de euros a finales del
mes de diciembre de 2013.
35.000.000 200.000
180.000
30.000.000
160.000
25.000.000 140.000
120.000
20.000.000
100.000
Importe (euros)
15.000.000
80.000
Nº Hipotecas
10.000.000 60.000
40.000
5.000.000
20.000
0 0
jul-06
jul-12
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
Todo ello muestra que la restricción de la financiación es uno de los principales impedimentos
a la hora de acceder a una vivienda en propiedad, así como, para las empresas dedicadas a
este sector.
Página 30
2.2. Evolución.
La situación actual del mercado de la vivienda viene caracterizada desde el año 2007 por un
proceso de ajuste debido a las acciones “indebidas” emprendidas en los años de crecimiento
del sector que tuvo lugar a finales del pasado siglo y comienzos del actual.
Este proceso está íntimamente ligado al proceso de reestructuración y saneamiento del sector
financiero. Por un lado, el sector inmobiliario es una de las principales causas de los problemas
de capitalización del sector financiero, y por otro, la actividad inmobiliaria es extremadamente
dependiente del buen funcionamiento del sector financiero.
A continuación, realizaremos un análisis del mercado residencial y del mercado del alquiler
donde observaremos una nueva tendencia hacia el mercado del alquiler, propio de otros
países europeos.
6
Licitación: procedimiento administrativo para la adjudicación de ejecuciones de obra. Con ello
medimos la actividad de las constructoras.
Página 31
Gráfico 6. Licitación oficial de obra residencial en España (2007-2013)
4.000,00
3.500,00
3.000,00
2.500,00
2.000,00
1.500,00
1.000,00
500,00
0,00
TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Según Eurostat, la edificación residencial seguirá atravesando una situación delicada debido a
que continuará la depreciación de la vivienda, la escasez de las transacciones y las restricciones
al crédito.
Demanda.
Tras la fuerte expansión de las ventas hasta el año 2007, estas atraviesan actualmente una
fuerte contracción debido a la crisis económica, las incertidumbres sobre el mercado
inmobiliario y las restricciones de crédito, tal y como hemos mencionado anteriormente.
A lo largo de 2012, se vendieron 363.623 viviendas, según datos publicados por el Ministerio
de Fomento, lo que representa sólo el 38% de las vendidas en el año 2006, donde se alcanzó
una cifra de 955 mil transacciones. No obstante, las cifras de 2012 fueron un 4 por cien
superiores a las registradas en 2011, lo que indica una ligera mejoría de la actividad del sector.
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
Unidades
400.000
200.000
0
2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012
Página 32
Por comunidades Autónomas, los retrocesos interanuales más destacadas se produjeron en
País Vasco (-30,85%), Navarra (-19,92%) y Cantabria (-18,59%). En el otro extremo se situaron
Aragón (16,18%), La Rioja (12,36%) y Comunidad Valencia (10,68%).
Oferta.
Todos los indicadores muestran a finales de 2012 una fuerte caída de la actividad. Las caídas
en la producción superan en todo caso a los ajustes en precios, mostrando que el ajuste de
este sector se está realizando más por la vía de la producción que de los precios, lo que no
ocurre en otros países.
El número de viviendas iniciadas en 2012 se sitúa en niveles muy inferiores a los de hace dos
décadas, y se equiparan a los niveles de los años 70. Las solicitudes de licencias en los últimos
12 meses fueron de 50 mil viviendas, el 6,5 por cien de las 765.000 que se iniciaron en 2006 en
el que se alcanzó el máximo.
700.000
600.000
500.000
400.000
Número de viviendas
300.000
libres iniciadas
200.000
100.000
Los datos de viviendas terminadas son muy similares a los de iniciadas con un retardo de entre
18 y 24 meses respecto a la iniciación, por lo que se prevé que continúe reduciéndose en los
próximos años.
Página 33
Gráfico 9. Número de viviendas libres terminadas.
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Fomento
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV TI TII TIII TIV
-10,0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-20,0%
-30,0%
-40,0%
Página 34
La expansión del crédito afectó a todos los sectores económicos en los años de bonanza de la
economía española. No obstante, el crédito relacionado con la actividad inmobiliaria
(construcción, servicios inmobiliarios y adquisición de vivienda) lo hizo con mayor intensidad,
pasando de representar menos del 35 por cien del total del crédito concedido en la primera
mitad de los años 90, a niveles por encima del 60 por cien a finales de los 90.
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I Euros/m²
I
I
I
I
I
I
I
I
I
0 500 1000 1500 2000 2500
Página 35
El precio medio del metro cuadrado de la vivienda libre en el tercer trimestre de 2013 se sitúa
en 1.495,3 euros, con una variación trimestral del – 0,5% e interanual del -4,5%. Se observa
como el precio ha descendido un 28,8 por cien desde su nivel máximo alcanzado en el primer
trimestre de 2008.
Por su parte, el índice general de precios de vivienda baja un 0,4% en el tercer trimestre de
2013, respecto al trimestre anterior. El descenso es mayor si lo comparamos con el mismo
trimestre del 2012, alcanzando un descenso del 4,5%. Si lo comparamos con el índice de precio
al consumo, este traza una trayectoria completamente opuesta.
Figura 7. Evolución términos porcentuales del Índice Precio al Consumo y el Índice General de Precio
Viviendas
Página 36
Figura 8. Porcentaje de viviendas en régimen de alquiler o propiedad. Países Unión Europea.
Fuente: Eurostat
7
ECV: La encuesta de Condiciones de Vida. Los datos del gráfico son con datos definitivos de 2012.
Página 37
Por comunidades, País Vasco (87,5%), Cantabria (85,6%) y Principado de Asturias (84,7%)
presentan los mayores porcentajes de hogares con vivienda en propiedad. Por su parte,
Baleares (65,9%), Canarias (73,3%) y Cataluña (74,4%), son las comunidades con menores
porcentajes de propiedad.
Según el Banco de España, alguno de los motivos que explican la escasa proporción de vivienda
en alquiler a lo largo del tiempo en España son:
Cultura de la propiedad.
Reducción de los tipos de interés de los préstamos hipotecarios en los últimos años,
todo ello como consecuencia del proceso de liberalización del sector bancario iniciado
a partir de los años 80, que habría facilitado la concesión de créditos para la compra de
vivienda.
Los aumentos esperados en la rentabilidad de la vivienda.
La regulación del mercado de alquiler, que ha tenido un carácter más restrictivo que
en otros países europeos.
La fiscalidad de la vivienda, favorable a la compra en España.
Falta de seguridad o inseguridad jurídica.
En España, el régimen jurídico de los arrendamientos urbanos se encuentra regulado por la Ley
de Arrendamiento Urbanos -LAU- con su última modificación que entró en vigor el 6 de junio
del 2013. Se establece que las partes pueden negociar la renta libremente. Durante la vigencia
del contrato la renta solo podrá ser actualizada por el arrendador o arrendatario en los
términos pactados por las partes. Si no hubiese pacto expreso, el contrato se actualizará en
referencia al IPC.
Además del control de rentas, en Europa las normativas de alquiler también introducen otra
serie de peculiaridades que se deben respetar. Por ejemplo, en España la LAU establece que
las partes deciden libremente la duración del contrato, pero, si esta es inferior a tres años, le
da el derecho al arrendatario de renovar el contrato año tras año hasta llegar a tres, aun en
contra de los posibles deseos del arrendador. El arrendador solo puede reclamar la vivienda en
los siguientes supuestos: necesidad de la vivienda arrendada para destinarla a vivienda
permanente para sí o sus familiares en primer grado, por adopción o para su cónyuge en
supuestos de separación, divorcio o nulidad matrimonial.
Los tres últimos casos fueron introducidos por la Ley 19/2009. Es necesario destacar, además,
que estas circunstancias deben haberse hecho constar en el contrato en el momento de la
Página 38
firma. Normas mucho más estrictas han estado vigentes con anterioridad en España, en leyes
de 1946 y 1964.
España es uno de los países con un mayor número de viviendas en propiedad y una de las
tasas más bajas en alquiler de toda la UE. La razón de esta escasa cultura del alquiler reside en
cuestiones jurídicas. Una reciente encuesta elaborada por la franquicia inmobiliaria
SoloAlquileres resalta la falta de seguridad y desconfianza entre los motivos principales por los
cuales los propietarios no quieren alquilar sus inmuebles.
Entre los factores de inseguridad jurídica podríamos destacar los plazos de prórroga del
contrato que en España ascienden a 5 años. También es de los pocos países en los que existe
una fianza obligatoria. Por su parte, la resolución de los posibles incumplimientos de las
condiciones de los contratos de alquiler, podría derivar en la retirada del mercado de las
viviendas por parte de los arrendadores [Casas-Arce (2010)].
Además, España registra uno de los mayores índices de formalismo8, lo cual se traduce en
muchas más dificultades para que los propietarios puedan expulsar a los inquilinos morosos,
en comparación con el resto de Europa, como se observa en la figura 10. A ello se suma el
hecho de que España se sitúa en puesto 52 del ranking mundial en cuanto a cumplimiento de
contratos, con un complicado procedimiento judicial, de elevado coste económico, tal y como
se ha comentado anteriormente. Véase como España se encuentra entre las peores posiciones
entre los países europeos del ranking solo por delante de Italia.
8
Índice de formalismo judicial fue construido por Simeon Djankov y otros en 2003.
Página 39
Como se puede observar, España obtiene un resultado inferior al alcanzado por otras
economías europeas. Concretamente, en relación con la ejecución de los contratos de alquiler,
España obtiene la peor posición de entre todos los países objeto de comparación.
La fiscalidad de la vivienda.
Por su lado, los incentivos fiscales al alquiler de la vivienda han sido tradicionalmente menos
beneficiosos, aunque esta situación ha cambiado durante los últimos años. Los últimos
incentivos al alquiler han sido:
Si el inquilino es menor de 35 años, en la próxima declaración de la renta, el
arrendador, no pagará impuestos por los ingresos que reciba del alquiler. Si este fuera
mayor de 35 años, solo se tendrá una reducción del 50 por cien.
El Plan Estatal de Vivienda ofrece ayudas si decide poner su vivienda en alquiler por un
mínimo de cinco años. La vivienda debe ser libre – no acogida a régimen de protección
oficial-, desocupada y desligada de cualquier actividad económica o profesional del
propietario.
La situación que está viviendo España, aconseja un cambio de modelo que equilibre las dos
formas de acceso a la vivienda. Un modelo que busque el equilibrio entre la fuerte expansión
promotora de los últimos años y el insuficiente mantenimiento y conservación del parque
inmobiliario construido, todo ello permitirá la reactivación del sector de la construcción.
Página 40
3. LAS SOCIMI COMO VEHICULO DE INVERSIÓN
INMOBILIARIA
Página 41
3. Las SOCIMI como vehículo de inversión inmobiliaria.
Las Socimis, -Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario-, son el
eje central del presente trabajo. En primer lugar, explicaremos su origen en Estados Unidos y
su posterior expansión por el mundo. Siendo este primer punto de gran importancia para que
los lectores de este TFC tengan una amplia visión del escenario en el que se desenvuelven este
tipo de sociedades, poco conocidas hasta el momento.
Una primera definición la podemos obtener del “Black´s Law Dictionary” que define a los REITS
como aquellas compañías que invierten y controlan una cartera de inmuebles, con el objetivo
de que la mayoría del beneficio obtenido sea distribuido entre sus accionistas. Tienen exención
en el Impuesto de Sociedades, lo que en Estados Unidos se conoce como el Corporate Tax.
Según la SEC (Securities and Exchange Comission), un REIT es una sociedad con personalidad
jurídica, normalmente cotizada, que invierte en bienes inmuebles y que opera con los
rendimientos obtenidos por la explotación de estos. La mayoría de los REIT se especializan en
un tipo de bienes inmuebles. Lo que distingue a los REITS de otras compañías de bienes
inmuebles es que un REIT debe adquirir, desarrollar y poner en valor sus inmuebles antes de su
explotación, para incluirlos como parte de su cartera de inversiones, en lugar de enajenar estas
propiedades después de haberlas desarrollado.
Página 42
Tabla 1. Resumen de las principales características de los REITS.
Las características antes descritas pueden variar según la normativa de cada país. Se analizarán
las diferencias entre países más adelante.
A su vez, se podrían nombrar como atributos más significativos de los REITS, los siguientes:
La diversificación, ya que la inversión se efectúa en diferentes tipos de activos que se
distribuyen por la geografía de uno o varios países.
La distribución de dividendos, ya que por norma legal viene impuesta la distribución
entre los accionistas de aproximadamente el 90% de la renta disponible.
La inmediata liquidez, por la que un inversor-accionista puede fácilmente hacer
líquida la inversión realizada. Tal y como se ha comentando en la introducción del
capítulo 2, una de las características básicas de todos los inmuebles es su falta de
liquidez o realización en el mercado. Si bien, al agregarse en una sociedad cotizada
esta falta de liquidez desaparece para los inversores.
La estabilidad en su rentabilidad, que se ha mantenido por encima del resto de índices
bursátiles en los últimos 30 años (1982-2012). Así el índice FTSE Nareit All Equity REITS
ha tenido una tasa media de retorno anual en ese periodo del 11,89%9 (Véase Anexo
1).
La transparencia, ya que el marco regulatorio es similar al de cualquier otro mercado
de valores. Asimismo, su cotización en un mercado regulado otorga cierto grado de
seguridad y nitidez a los inversores.
9
Fuente: FTSE.NAREIT
Página 43
El crecimiento estable que han tenido a lo largo de los años, por el hecho de que los
dividendos distribuidos anualmente han superado al Consumer Price Index -CPI-, índice
equivalente al IPC español, en el periodo 1987-2010, salvo en los ejercicios 1987, 1990,
1991, 2002 y 200910, siendo la media de ese periodo para los dividendos el 5,52% y
para el índice de precios del 2,91% (Véase Anexo 2).
El Índice FTSE Nareit All Equity Reits, al que hacíamos mención anteriormente, es el índice más
representativo del sector. En él cotizan compañías con inmuebles de cualquier categoría –
centros comerciales, hoteles, oficinas, etc. El índice se encuentra integrado en la National
Association of Real Estate Investment Truts –NAREIT-. Esta es la asociación representante en el
mundo de los REITS con intereses en bienes inmuebles y que cotizan en el mercado de
capitales de Estados Unidos; son miembros también, distintos profesionales y asesores con
interés en el mercado de inversiones inmobiliarias de cualquier tipo de activo (residencial,
industrial, comercial, etc.).
Los REITS, surgen por la inquietud de gestores y pequeños inversores, de poner en común los
capitales de estos últimos con el objetivo de financiar distintos proyectos de inversión
inmobiliaria a los que de forma individual nunca tendrían acceso. Así se instrumenta un
vehículo de inversión, cotizado o no, que invertiría en diversos inmuebles de tipología distinta
y en ubicaciones dispares, que serían ocupados por distintos arrendatarios a cambio de una
renta mensual. Finalmente los inversores recibirían vía dividendos la retribución de su
inversión. La figura número 11 muestra de forma esquemática cuales son las relaciones que se
establecen entre los diferentes agentes que intervienen en el proceso de inversión, y la
corriente de flujos monetarios que se genera.
Figura 11. Esquema de las relaciones entre los diferentes agentes y flujos monetarios .
Arrendatarios Inversores
REIT
10
Fuente: NAREIT y U.S. Departament of Labor.
Página 44
ARRENDATARIOS
Paga alquiler
REIT
Recibe rentas por alquileres
INVERSORES
Cobra dividendos
En primer lugar, el inversor acude al mercado para adquirir acciones, cotizadas en un índice
bursátil, de una compañía propietaria de inmuebles en arrendamiento-REIT. A su vez esta
compañía, tiene arrendado sus activos a terceras personas – arrendatarios. El arrendatario
paga un alquiler mensual al propietario del inmueble-REIT-, este recibe unos ingresos que
hacen incrementar el volumen de negocio de la compañía. Finalmente, estos beneficios son
repartidos en un porcentaje significativo previamente estipulado según la normativa del país,
en forma de dividendos a los inversores.
Por otro lado, no menos importante era conseguir el objetivo de gozar de una fiscalidad solo al
alcance de los grandes fondos de inversión, como paso previo a una distribución mayoritaria
de los resultados vía dividendos a los accionistas.
Es importante destacar que con el trascurso del tiempo el inmueble se revalorizará, bien por el
uso y mantenimiento recibido por el inversor, bien por las circunstancias urbanísticas en
general; revalorización que proporcionalmente se trasladará al valor de la participación del
inversor en acciones de los REITS.
Inicialmente, los REITS pretendían ser un vehículo de inversión pasivo y por lo tanto eran
restrictivos en cuanto a gestionar activamente la propiedad que poseían. Es decir, requerían
a la dirección ejecutiva de la compañía inmobiliaria que participasen minoritariamente en la
gestión dado sus conocimientos del sector. Por lo que, los intereses de los propietarios-
gestores de inmuebles confrontaban con los de los inversores.
Evolución.
Página 45
frecuencia gestionar su exposición al riesgo de la inversión inmobiliaria mediante la toma de
participaciones en entidades cuyos valores coticen en mercados organizados.
Tradicionalmente, las inversiones inmobiliarias eran llevadas a cabo mediante la inversión
directa en inmuebles, es decir, se adquirían a terceras personas uno o varios inmuebles para
posteriormente ser explotados, normalmente en régimen de alquiler. Esta manera de invertir
tiene graves inconvenientes.
El tercer inconveniente es la dificultad de valorar dichas inversiones. Dado que cada activo
inmobiliario es único, resulta complicado conocer con exactitud el precio del mismo. Por lo
que el inversor particular precisaría contratar a un tercero experto en valoraciones de
inmuebles para acometer estas.
Después de concluida la Segunda Guerra Mundial, fue una época dorada para el capitalismo
estadounidense. Estados Unidos reafirmó su supremacía mundial. La segunda mitad de los
años cuarenta constituyó para la economía estadounidense un período de transición hacia
una economía de producción de bienes de consumo, ya que el proceso productivo ligado al
sector militar había dejado de tener sentido por la llegada de la paz mundial. Durante ese
período (1945-50) se dio un fuerte auge en el sector de la construcción y servicios públicos,
alentado en parte por las facilidades concedidas para la obtención de hipotecas. Lo anterior
condujo a la proliferación de los suburbios urbanos que fueron dotados de servicios sociales y
educativos, al margen de los puramente comerciales. La inversión provino en su mayor parte
del sector privado. La clase media creció, al igual que el GDP -Producto Interior Bruto Nacional-
manteniéndose la inflación y el desempleo en tasas bajas.
El crecimiento se distribuyó de manera uniforme entre las clases sociales. Gran parte del
crecimiento provino del desplazamiento de trabajadores del sector primario con bajos ingresos
Página 46
hacia profesiones mejor remuneradas en los pueblos y ciudades, un proceso que terminó de
completarse en gran medida en los sesenta.
Desde entonces, la estructura de los REITS ha sido adoptada ampliamente en todo el mundo,
en base a un régimen fiscal especial y al atractivo resultante de invertir en activos singulares.
Más de 30 países ahora tienen REITS, o estructuras parecidas. La mayoría de ellas con REITS
similares al actual modelo de EEUU, que ha sido el resultado de más de 50 años de
crecimiento, cambio y maduración.
Surgen de forma organizada en los años 60, hasta convertirse en la actualidad en una figura de
gran importancia dentro de las inversiones financieras, pasando por épocas de crisis, por otra
parte comunes a cualquier sector productivo o de inversión. Hemos considerado dividir la
evolución en el tiempo en 6 etapas que se pueden considerar como las más relevantes en este
producto de inversión.
Años En la
1960 1989 1992 2007
precedentes actualidad
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de NAREIT “ Celebrating 50 years REITS and
Nareit.”
Antes de 1960, solo individuos pudientes y empresas podían tener los recursos financieros
necesarios para invertir en proyectos importantes de bienes inmuebles, por ejemplo, en
centros comerciales, parques de medianas superficies, centros de salud, etc.
Página 47
Como hemos comentado anteriormente, tras la Segunda Guerra Mundial, se relanza el
mercado productivo de bienes de consumo, con una fuerte demanda de productos, ello
arropado por unos niveles de inflación y desempleos bajos.
Durante esos años se asientan las bases para la formación de un sistema monetario
internacional y la creación de un marco para eliminación de las barreras al libre comercio,
ejemplo de ello es la creación del Fondo Monetario Internacional en 1944.
En fecha 14 de Septiembre de 1960, se promulga la Ley “Real Estate Investment Trust Act”,
que posibilitaría la constitución y entrada en funcionamiento de los REITS, facilitando mayores
oportunidades de inversión para el público en general.
El “Real Estate Investment Act”, pretendía ofrecer sustancialmente el mismo tratamiento fiscal
para los REITS que el equiparable a los fondos de inversión. En particular, los REIT no
requerirían pagar el Corporate Tax11 siempre que distribuyeran su resultado corporativo a sus
inversores en forma de dividendos. Como resultado, los inversores de REIT evitarían la doble
imposición. Nos referimos con doble imposición aquella que, en el caso de inversiones
inmobiliarias a través de sociedades, gravaría el beneficio en estas por la renta procedente del
alquiler de los inmuebles, o transmisión de los mismos. Y por otro lado, tras la distribución de
beneficios societarios vía dividendos, sus accionistas tributarían en el Personal Income Tax
(equivalente al Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas). Con ello se consigue una
transparencia fiscal que permite equiparar, fiscalmente, al inversor que posee directamente el
inmueble con aquel que lleva a cabo la inversión junto con otros a través de una sociedad.
También en 1960, se crean las bases del actual NAREIT - National Association of Real Estate
Investment Trusts-, por la Asociación Nacional de Fondos de Inversión Inmobiliaria, como se ha
comentado en la actualidad es la organización representante de los REITS y que engloba a
todas las sociedades REIT cotizadas, de Estados Unidos.
Durante los años 1960 y 1961 se crean los primeros REITS, destacando los siguientes:
En 1965 empiezan a cotizar los primeros REITS en la Bolsa de Valores de Nueva York,
debiéndose resaltar que algunos de ellos siguen, en la actualidad, teniendo actividad.
Desde finales de los años 60 hasta la crisis del petróleo de 1973, la actividad de los REITS se
centra en el sector hipotecario y ello en base al empuje del sector de la construcción.
En la década de los 80, en pleno auge de los REITS, las autoridades del país promulgan diversas
leyes en relación con las ejecuciones hipotecarias. Además, se implanta bajo el gobierno del
11
Equivalencia al Impuesto de Sociedades español.
Página 48
presidente Reagan la Reforma Fiscal de Octubre de 1986. Esta norma permitió a los REIT
gestionar sus propios inmuebles de manera directa y, por tanto, ya no era necesaria una
entidad gestora intermediadora, lo que eliminaba muchos conflictos entre el REIT y sus
administradores.
El crack de 1989. A mediados de los 80 las ventajas impositivas y un alto endeudamiento tanto
público como privado, estimularon la construcción y la adquisición de bienes inmuebles.
Durante los 80´s también se dio un fuerte crecimiento del crédito hipotecario. Asimismo, el
aumento sin precedentes en las tasas de interés internas a principios de los 80´s provocó que
las instituciones de ahorro se volvieran insolventes ya que tenían como activos hipotecas a
largo plazo y tasas fijas. Esta situación también afectó a los bancos.
Todo ello desencadenó en el crack de 1989 por una sobreedificación, alta inflación y una
política de préstamos agresiva por cajas de ahorro y entidades bancarias, provocando una
desaceleración de la economía. El país se ve inmerso en la peor crisis inmobiliaria desde la
Gran Depresión de la década de 1930. Como consecuencia de ello el valor de capitalización de
los REITS disminuyen pasando de 11.435,20 a 8.737,10 millones de dólares en el periodo de
Diciembre de 1988 a 1990 en base a la caída en los precios de los bienes inmuebles,
disminución que repercutió en la tasa por dividendo que paso del 7,5% al 2,6% en el periodo
1988-1991 (Véase anexo 3.)
1992 El Boom de los REIT. La depresión del mercado inmobiliario privado y la crisis social de la
década de mediados de los 80 fue el motor para el crecimiento de la participación pública en el
mercado inmobiliario y la titularización de los productos REIT. El cambio de los mercados
inmobiliarios y el exceso de construcción, provocó que muchas empresas privadas de REITS
necesitaran recapitalizar y sanear sus balances, ya que no podían refinanciar los préstamos
hipotecarios porque el grifo de la deuda se había cerrado. Para sobrevivir, estas empresas
precisaban encontrar aportaciones de capital privado o salir a bolsa y captar capitales para
reestructurarse. Por lo tanto, las empresas privadas fueron empujadas a los mercados
públicos, como media de supervivencia. Es el caso de Kimco Realty Corporation, el más
conocido en esta época.
Kimco Realty Corporation fue fundada por Milton Cooper. Su compañía, como la mayoría,
estaba fuertemente endeudada por los años negros del Real Estate. A finales de 1991 la
compañía decide realizar una oferta pública primaria (Initial Public Offerings - IPOs), que marcó
la llamada “era moderna de los REITS”.
Página 49
Grafico 12.Capital alcanzado en las ofertas públicas primarias y secundarias en el periodo 1992
– 1999 (Millones de dolares)
25
20
15
0
1992 1993
1994 1995
1996 1997
1998 1999
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de NAREIT (National Association of Real Estate
Investment Trusts).
Entre 1993 y 1994 hubo un incremento significativo de las ofertas públicas primarias,
conocidas como el “IPO Boom”, alcanzando un total de 95 lanzamientos con la obtención de
más de 16, 5 millones de dólares. Por el contrario, las ofertas en el mercado secundario se
trasladan a los años 1997 y 1998, donde logran colocar más de 30 millones de dólares entre
más de 400 ofertas (Véase anexo 4).
La amplia oferta en el periodo se debe en gran medida a los significativos cambios legislativos
en los REITS que hicieron de estos una atractiva inversión, donde es de destacar la posición
favorable tomada por los fondos institucionales.
Grafico 13. Número de Ofertas Públicas Primarias y Secundarias entre los años 1992-1999
240
220
200
180
160
140 Número de IPOS
120
100 Número de SEOs
80
60
40
20
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de NAREIT (National Association of Real Estate
Investment Trusts).
El grafico muestra cómo, a lo largo del periodo analizado, los promotores de los REITS lograron
el objetivo inicial perseguido, la obtención de financiación mediante las IPOS. A partir de 1996
Página 50
y hasta 1998 se dispara el número de ofertas públicas secundarias por las decisiones de
muchos de los señalados promotores de continuar ofreciendo al mercado una alternativa de
inversión con una alta rentabilidad.
2007 El colapso del sistema financiero. La crisis financiera iniciada en 2007, ha culminado en
una de las más severas recesiones económicas en la historia moderna, probablemente la peor
desde la Gran Depresión. Las raíces de la crisis financiera radican en el mercado inmobiliario y
crediticio de Estados Unidos. Este boom fue intensificado por una rápida y despreocupada
expansión del préstamo para hipotecas. Esto tocó de lleno a los REITS. En los años del crack los
precios de las acciones de los REITS eran extremadamente volátiles. El índice Nareit All Equity,
que es el referente de los REITS cotizados tanto patrimoniales como hipotecarios, cayó en el
periodo Diciembre 2006-2008 desde 198,53 a 92,02, pasando la capitalización total desde
438.071,10 a 191.651,00 millones de dólares (Véase anexo 5).
Grafico 14. Número de REITS que componen el índice FTSE NAREIT ALL REITS entre 2003-2012
200
150
100
50
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de NAREIT (National Association of Real Estate
Investment Trusts).
En la actualidad. El éxito de los REITS se constata por el gran desarrollo que han tenido
diferentes instrumentos financieros que utilizan como subyacentes a los REITS. En los últimos
12
La palabra “billion” en el mundo anglosajón, para los europeos es un uno seguido de nueve ceros
(mil millones).
Página 51
años una parte significativa de los REITS cotizados en el NAREIT lo hacían igualmente en los
distintos índices del S&P – Standard & Poor´s, ya que de los 172 REITS cotizados a Diciembre
2012, 73 de ellos lo realizan bien en el S&P 500 u otros índices (Véase anexo 7).
El comportamiento histórico de los REITS ha sido muy positivo, obteniendo mayor rentabilidad
que los índices bursátiles generales, como se observa en la siguiente tabla. De los 10 años que
hay entre 2003 y 2013, en siete de ellos se consiguen mayores rentabilidades por el FTSE
Nareit All Equity Reits, que por el resto de índices. Asimismo, la tendencia de unos mejores
rendimientos continúa en el periodo 2014.13 Se toma como valor el resultado de adicionar al
precio de cotización, los dividendos, intereses, ofertas de derechos y otras distribuciones
realizadas durante un período determinado de tiempo.
DOW RUSELL
FTSE NAREIT NASQAD S&P 500
ALL EQUITY REITS
JONES 2000
INDUSTRIALS
2003 37,13 25,32 47,25 50,01 28,68
2004 31,58 3,15 18,33 8,59 10,88
2005 12,16 -0,61 4,55 1,37 4,91
2006 35,06 16,29 18,37 9,52 15,79
2007 -15,69 6,43 -1,57 9,81 5,49
2008 -37,73 -33,84 -33,79 -40,54 -37,00
2009 27,99 18,82 27,17 43,89 26,46
2010 27,95 11,02 26,85 16,91 15,06
2011 8,28 5,53 -4,18 -1,8 2,11
2012 19,7 7,26 16,35 15,91 16
2013 2,86 26,5 38,82 38,32 32,39
2014 8,13 -1,54 1,81 3,15 0,96
En el gráfico 15 se muestra la evolución de los diferentes índices, observando todos ellos una
tendencia similar. Véase, una caída en 2007 fruto del estallido de la burbuja inmobiliaria en
Estados Unidos y una mejoría desde 2009. Se observa como el FTSE Nareit All Equity Reits y el
Dow Jones presentan un repunte más acentuado.
13
Datos a 28 de febrero de 2014.
Página 52
Grafico 15. Comparación de los distintos índices cotizados.
18.000,00
16.000,00
14.000,00
12.000,00 FTSE NAREIT
NIVELES
Los REITS al margen de la tipología de activo en el que invierten, pueden ser clasificados en
tres categorías: patrimoniales, hipotecarios e híbridos, que profundizaremos más adelante.
Grafico 16. Evolución del número de REITS, según tipo, entre 1972-2012.
250
200
Número de REITs
150
Hibrido
100 Hipotecario
Patrimonial
50
0
1992
2006
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2008
2010
2012
Página 53
Tras la crisis, que sigue presente en algunos sectores, uno de los mayores desafíos a los que se
enfrentan los REITS es la obtención de resultados continuados y estables con los que facilitar
dividendos a los inversores. Si bien, muchos REITS se vieron obligados a recortar su dividendo
durante la reciente crisis financiera.
La recuperación del mercado de los REITS, tras tocar suelo a finales del 2008 en cuanto a
capitalización, fue espectacular ya que estos se pueden considerar como un activo refugio por
el hecho de que los flujos de caja que generan sus activos (ingreso por arrendamiento) suelen
estar referenciados en las revisiones anuales al IPC.
A finales del año 2012, 139 de los 172 REITS registrados en el NAREIT eran patrimoniales,
representando el 81 por ciento del mercado. Había 33 REITS hipotecarios que representaban el
restante 19 por ciento. Como se observa en el gráfico anterior se suspende el 17 de diciembre
de 2010 la cotización de los REITS híbridos.
A finales del tercer trimestre de 2013, el índice FTSE Nareit All Equity REITS, aquellos con
activos patrimoniales, poseía 141 REITS cotizados operando en Estados Unidos con un valor de
mercado de más de 620 billones de dólares. Hoy en día, el sector está dominado por los REITS
patrimoniales (Véase Anexo 8).
Según declaraciones de Brad Case, vicepresidente senior de NAREIT, el año 2014 ha tenido un
"comienzo muy fuerte", señalando que el FTSE Nareit All Index ganó más de 3,3 por ciento
durante el mes de enero.
Por lo que respecta a los dividendos repartidos por el conjunto de los REITS durante el ejercicio
2012, se alcanzó la cifra de 29 billones de dólares, que representa una Yield - rendimiento- del
4,34% sobre la capitalización de estos(Véase Anexo 9). Para ratificar la predisposición a la
inversión en estas compañías es importante resaltar que los dividendos repartidos se obtienen
de:
Y en cuanto a política de inversión, los REITS en los últimos años la centran en el mercado
residencial en alquiler, y ello por los siguientes motivos:
Página 54
También señalar que se han puesto en el mercado productos sobre índices de REITS, como por
ejemplo el EPRA14, y se han lanzado ETFs (Exchange Traded Funds) sobre índices de REITS.
Asimismo, numerosos fondos e incluso algunas gestoras de fondos se han especializado en la
inversión en REITS.
Tipos de REITS.
REITS patrimoniales o Equity REITS – es el tipo más habitual. Poseen y operan con
bienes inmuebles arrendados. El accionista recibe regularmente un dividendo
obtenido por los diversos arrendamientos de los inmuebles del portfolio.
Puntualmente puede obtener también un beneficio extraordinario generado por las
plusvalías de enajenaciones de parte de la cartera.
Operan con activos inmobiliarios que desarrollan distintas actividades, incluyendo el
leasing, mantenimiento y desarrollo de la propiedad inmobiliaria y tenencia de
servicios.
REITS híbridos o Hybrid REITS - aquellos que combinan las características de los dos
modelos anteriores, invirtiendo tanto en propiedades como en préstamos
hipotecarios.
14
European Public Estate Association
Página 55
Por otra parte algunos REITS invierten en todo Estados Unidos o, incluso en todo el mundo.
Otros se especializan en una región específica.
Este tipo de REIT se especializa en edificios de viviendas y apartamentos de uso residencial que
alquilan a familias o particulares. Los pros de invertir en ellos es que en épocas de crecimiento
la profesionalidad de los gestores actúa de forma beneficiosa propagando la abundancia de
alquileres y por ello, al aumento de las rentas. Los aspectos negativos radican en que durante
un declive económico (que puede no afectar a todas las áreas por igual) al existir una oferta
mayor que la demanda las rentas, el nivel de ocupación y los ingresos totales se verán
afectados.
Los REITS industriales, por otro lado, tienden a generar constantes flujos de caja ya que la
inversión inicial se completa con la del usuario final que por el especifico uso a que destinará la
Página 56
superficie industrial efectuará igualmente una inversión en capital inicial que se
complementará con un mantenimiento y renovaciones durante los años, y por ello sus rentas
son estables en el tiempo.
Estos REITS se especializan en edificios cuyo uso está destinado a centros hospitalarios,
residencias de ancianos y centros asistidos. Este sector REIT es bastante inmune a la recesión,
la salud es una de las grandes preocupaciones de las personas y en una sociedad cada vez más
diríamos –impersonal- la implantación de residencias y centros asistidos se incrementa día a
día.
Tras analizar las distintas tipologías de inversión de los REITS, se muestra en el gráfico siguiente
una comparativa de estos, obtenida de los datos a 31 octubre 2013, que publica el NAREIT.
35
30
25
20
15
10
5 Número de REITs
0
Página 57
Esta composición es la que tiene el índice FTSE Nareit All Equity REITS, integrando a todos los
activos patrimoniales. En esta fecha había 141 REITS cotizados. Se observa que los pesos de
los sectores de ventas al por menor y de oficinas (33 y 32 respectivamente) son igualmente los
más representativos por capitalización (el 26% en retail o ventas al por menor, y el 17% en
oficinas/industrial), como señala el gráfico siguiente. Esta distribución no ha sufrido cambios
significativos en los últimos años.
Sanitario
12%
Venta al por
menor
Hoteles-Resorts 26%
7%
Multiuso
Residencial
9%
13%
La capitalización total asciende a más de 624 billones de dólares, de los que unos 270 billones
de dólares correspondían a los sectores antes citados (Véase Anexo 8).
Pese a tratarse de los sectores más representativos llama la atención el hecho de que no son
los que más rendimiento ofrecen a los inversores: un 3,48% y 3,39%, frente al 4,87% que
ofrece el sector sanitario.
6 4,87
5 4,39
4 3,39 3,48 3,53 3,36
3,12 3
3
2 1,41
1
0
Página 58
Tras comentar la amplia diversidad de REITS patrimoniales, desarrollaremos la otra gran rama
de REITS, los hipotecarios.
El riesgo que se asume proviene de que no se dispone de la posesión del activo inmobiliario
afecto al crédito hipotecario.
Cabe mencionar, un último tipo de REIT: REIT hibrido o Hybrid REIT. La inversión que
realizaban era una combinación entre activos de REITS hipotecarios y patrimoniales, es por
ello, que no tuvo aceptación entre los inversores. Motivo por el que cesaron su cotización.
La Valoración de un REIT.
La valoración de una compañía sirve para facilitar punto de apoyo al fin último perseguido. Los
REITS son entidades cuyo objetivo refrendado por la legislación aplicable es el reparto de
dividendos de como mínimo el 90% de sus ingresos susceptibles de tributación para
beneficiarse de la exención en el pago de impuestos. Ello es uno de los motivos principales del
interés de muchos inversores en participar en el capital de los mismos, de aquí que el valor de
una acción de cualquier REITS sea motivo de un análisis profundo tanto para los gestores de la
compañía como para las autoridades económicas.
Por tanto, los métodos de valoración están claramente condicionados por los objetivos de
valoración de una compañía. De este modo, hay que distinguir entre métodos aplicados para
conocer el valor global de una sociedad o una participación mayoritaria y los utilizados para
valorar una participación minoritaria. Sin duda alguna, el análisis de los REITS se situaría en
esta primera opción.
Entre los métodos de valoración podemos distinguir los métodos estáticos y dinámicos. En
cuanto a los métodos estáticos, son aquellos que valoran la situación actual de la empresa y
son estimados para utilizar el valor patrimonial de una sociedad. Su gran inconveniente, razón
por la que no suelen ser muy utilizados, es que se basan en el presente y en el pasado sin tener
en cuenta el futuro de la sociedad. Por el contrario, los dinámicos se basan en los posibles
rendimientos futuros de la misma. Buscan el valor de una sociedad basándose en la
actualización de los rendimientos futuros que se espera obtenga la empresa. El gran
inconveniente de estos métodos es la incertidumbre que se crea, ya que los rendimientos
futuros se obtienen a través de la creación de predicciones basadas en hipótesis, por lo que
estas deben ser prudentes. (Sanjurjo y Reinoso,2003).
Página 59
Estos últimos son los más utilizados en la actualidad, hoy en día nadie pone en cuestión que el
valor de una empresa se encuentre en su capacidad de generar beneficios o flujos de tesorería
en el futuro. Si bien, hay que ser prudente en las hipótesis establecidas para las predicciones.
Se trata sin duda del método más utilizado para la valoración de empresas en general por su
rigor y capacidad analítica.
Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado por las operaciones sin tener en cuenta
la deuda financiera.
Sus principales ventajas son posibilitar el examen de los factores que crean valor para la
empresa y reconocer de forma explícita el valor temporal del flujo de fondos que genera el
negocio.
Desde este enfoque, el valor de la empresa en el mercado, a largo plazo, no depende de sus
resultados contables sino que se corresponde con la actualización de los flujos de caja netos de
los que la empresa puede disponer para retribuir a los capitales propios y ajenos, una vez
pagados los impuestos y efectuadas las inversiones de capital que se requieren para el
mantenimiento de la explotación.
Características principales
Esta técnica de valoración resulta atractiva por su aparente sencillez y facilidad de aplicación.
Parte del supuesto de que los mercados de valores son, de alguna forma, eficientes y recogen
en sus precios de mercado toda la información disponible sobre las empresas.
Página 60
Por lo tanto, la mayor parte del trabajo de evaluación ya ha sido efectuada por el mercado y el
único inconveniente es seleccionar un grupo de compañías comparables a las que se pretende
valorar y que, además, cotice en bolsa en el caso de los REITS.
El análisis de los precios a los que se hayan cerrado operaciones de compraventa de empresas
pertenecientes a la misma industria o sector, puede proporcionar información sobre el rango
de valores en el cual se establecerá la valoración de la empresa.
El valor sustancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa
en idénticas condiciones que la que se está valorando. Este método intenta calcular el valor de
una empresa a través, de la simulación de la creación de una empresa en idénticas
condiciones. Por tanto, se trata de un valor de sustitución o reposición, bajo el supuesto de la
continuidad de la empresa.
Según el US. Securities and Exchange Commision se trata del método más utilizado en Estados
Unidos para la valoración de las compañías REITS.
Los inconvenientes de este método es el cálculo del valor de mercado de los activos de la
compañía, es decir, precio que se puede esperar razonablemente obtener por una sociedad en
una operación de venta en un mercado libre. Así, para el cálculo del valor de mercado se
tienen en cuentas algunos aspectos “subjetivos” como son: la vida útil de explotación del
inmueble, su mantenimiento, etc. Además, tal y como se ha señalado anteriormente un
inmueble se revalorizará en el tiempo si está en buen estado de conservación.
Con independencia del valor asignado al REITS en función de su capitalización, las acciones que
representan su capital se pueden negociar de formas diversas.
La mayoría de los REITS, ya sean patrimoniales o hipotecarios, cotizan en Bolsa, y por tanto
deben estar registrados -en EEUU el órgano regulador es la Securities and Exchange
Commission (SEC)-, aunque se pueden dar casos de REITS registrados que por el contrario no
cotizan en un mercado organizado.
Página 61
El hecho de cotizar, primordialmente da tranquilidad al pequeño inversor porque su inversión
será líquida en cualquier momento –siempre a precios de mercado- que recogerán en todo
momento las previsiones del entorno económico con independencia de su valor patrimonial,
aunque por el hecho de cotizar su volatilidad es más alta.
Por el contrario, las acciones que dependan de las normas que marque un mercado no
regulado, a expensas de las decisiones del gestor de la compañía en función de circunstancias
ajenas a la voluntad de desinversión del accionistas, en la mayoría de los casos no tendrán una
buena acogida en el momento de la suscripción ya que la liquidez no estará en ningún caso
asegurada.
Al igual que el valor del REITS se regula en un mercado organizado, el regulador exigirá la
presentación de informes económicos y de gestión en base al cumplimento de los estándar de
numero de accionistas, limitación de participación a grupos de control, participación de filiales,
etc.
Al 30 Septiembre 2013, el total de empresas asociadas alcanzaban las 288, de las que listadas
en mercados organizados había 193 compañías.
Los REITS cotizados lo hacen en diversos índices que publica el NAREIT. En la figura siguiente se
muestra el listado de todos los índices registrados en la asociación NAREIT, con el
correspondiente número de empresas que lo componen.
Página 62
En los que se incluyen respectivamente todos los REITS, tanto patrimoniales como
hipotecarios.
También mencionar que las siglas FTSE, se toman de Financial Times Stock Exchange, en
referencia al periódico financiero de igual nombre y a los índices de valores cotizados en la
bosas de valores que el mismo publica.
Es el NAREIT Index el índice de referencia para las compañías cotizadas, mientras que el resto
de compañías no cotizadas se agruparían en The National Council of Real Estate Investment
Fiduciaries -NCREIF-, que es una asociación de profesionales y gestores del sector inmobiliario,
el NCREIF publica distintos índices trimestrales en base a los datos que facilitan los miembros
de dicha asociación. En el cuarto trimestre de 1977, se publica por primera vez el NCREIF
Property Index -NPI-, en la actualidad al índice aportan datos 7.099 activos inmobiliarios con
una capitalización de 336 billones de dólares, entre los datos se facilitan los de Valor de
Mercado, Estados Financieros, Deuda, Tipo de Propiedad, Ubicación, Unidades, Superficies, etc
(Véase Anexo 10). Es interesante observar el distinto comportamiento de ambos- NCREIF y
NAREIT All Equity- : los REITS cotizados ofrecen rentabilidad y volatilidades superiores al de los
activos no cotizados. Son por tanto mucho más atractivos que los no cotizados. El retorno a un
año es de un 33,81 por cien frente al 11 por cien que ofrece el NCREIF.
Gráfico 20. Retornos actuales, a un año y a tres años de los índices más destacados
Países como Holanda y Australia han contado desde hace bastantes años (1965 y 1985
respectivamente) con vehículos de inversión equiparables, contando en la mayoría de casos
con una gran aceptación. Más recientemente, se han adoptado también en otras partes del
mundo, principalmente en las principales economías desarrolladas del continente europeo,
con el objetivo de satisfacer la creciente demanda de vehículos de elevada liquidez,
transparencia y eficiencia fiscal que inviertan en activos inmobiliarios. También ha incorporado
Página 63
la figura países asiáticos con mercados inmobiliarios maduros y desarrollados como Hong
Kong, Singapur, Japón y Corea del Sur.
Ha sido su atractivo fiscal el que ha impulsado su expansión por el mundo, si bien ese motivo –
obligación de repartir al menos el 90% de sus beneficios- es el que ha hecho que las políticas
fiscales de los distintos países sean en cierto modo restrictivas a este producto en base a que
el control impositivo se pierde por la exención vía doble imposición de impuestos-, al inversor
final.
En Diciembre del 2012, según la European Public Estate Association –EPRA-, organización
fundada en 1999 en la que la misión de sus miembros es la de promover, representar y
desarrollar el sector inmobiliario en Europa, existían más de 1500 compañías15 REITS en países
desarrollados –no emergentes- repartidas por todo el mundo, siendo Alemania y Francia los
países con mayor implantación en Europa si bien Japón les supera ampliamente con 272
Japanese Real Estate Investment Truts, o J-REITS(Véase Anexo 11)
En total 26 países que se han sumado, entre ellos España, y en los cuales las cifras de
capitalización han ascendido a valores muy significativos. A parte de aquellos que ya se han
incorporado al régimen REIT, existen 8 países considerando lanzar este vehículo de inversión
inmobiliaria.
A continuación, observamos un eje cronológico en el tiempo, donde figuran los países por
orden de incorporación al régimen REIT. Véase como, España se incorporó en 2009, por detrás
de la mayoría de países europeos.
A continuación en el mapa del mundo, en naranja aparecen los países que ya poseen régimen
REIT, y en azul, aquellos que se incorporaran próximamente. Hasta ahora la mayoría de países
desarrollados cuentan con un régimen REIT, siendo Europa y América del Norte los que
concentra mayor número. Algunas de las nuevas incorporaciones al régimen REIT se
corresponden con países emergentes como es el caso de India y China.
15
Este número de compañías son tanto las cotizadas como las no cotizadas.
Página 64
Grafico 22. Países con régimen REIT y próximos a su incorporación.
Según el informe de Julio 2013 realizado por la EPRA, en su índice más representativo formado
por REITS de países europeos – FTSE EPRA/NAREIT DEVELOPED EUROPE INDEX- en Europa el
país con mayores REITS cotizados es Francia con 37 seguido por Turquía, con 25. En el
señalado informe no figura España como país en el que se hayan constituido sociedades REITS.
Belgica; 17
Turquia; 25
Bulgaria; 22
Reino Unido; 23
Paises Bajos;
5
Irlanda ; 1
Francia; 37
Italia; 2 Alemania; 4
Grecia; 3
Página 65
Grafico 24. Capitalización de mercado según país
Francia
46% Otros
46%
Paises Bajos
6%
Turquia
Italia
Bulgaria Belgica 6%
1%
0% 6%
Se aporta como anexo número 12 un cuadro resumen de algunos de los países con una
estructura Reit, en la que se puede observar las diferencias entre las legislaciones vigentes.
El hecho de que no se constituyera ninguna sociedad al amparo de la expresada Ley, hizo que
el 27 de diciembre de 2012 se modificara sustancialmente el régimen de las SOCIMI,
provocando gran interés entre los inversores inmobiliarios, con efectos impositivos iniciados a
partir de enero de 2013.
3.2.1. Concepto.
Página 66
2. Participar en el capital de otras SOCIMI o en el de otras entidades no residentes en
territorio español – REITS no residentes.
3. Participar en SOCIMI no cotizadas o en REITS no cotizados, es decir, que la totalidad de
su capital debe pertenecer a otras SOCIMI o REITS no residentes de las descritas en el
apartado anterior.
Las entidades descritas en el apartado 3 anterior:
No podrán tener participaciones en el capital de otras sociedades.
Las participaciones en el capital deberán ser nominativas.
Si son entidades residentes en territorio español, podrán optar por la
aplicación del régimen fiscal especial en el Impuesto de Sociedades.
4. La tenencia de acciones o participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva
Inmobiliaria reguladas en la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de
Inversión Colectiva.
Se podrá realizar otras actividades accesorias siempre que las rentas de estas no representen,
en su conjunto, más del 20 por cien de las rentas totales de la sociedad en cada periodo
impositivo.
Durante los años de bonanza del mercado inmobiliario español, años 2005 y 2006, un grupo de
empresarios agrupados en la Asociación de Inmobiliarias con Patrimonio en Alquiler (ASIPA), y
preocupados por el elevado apalancamiento del sector en España, propusieron a la
Administración del Estado impulsar un régimen REIT español que permitiera captar fondos
propios entre los pequeños ahorradores. La realidad del sector inmobiliario y el planteamiento
realizado por la asociación parecían razonables. Sin embargo, la adopción de un régimen REIT
no era en aquellos momentos una prioridad para los gobernantes.
Durante esta época, España ya contaba con un vehículo de inversión inmobiliaria, que
continúa en la actualidad, las Instituciones de Inversión Colectiva Inmobiliaria, formadas por
Sociedades de Inversión Inmobiliaria y Fondos de Inversión Inmobiliaria, en adelante, “SII” y
“FII”. Se trata de vehículos cuya finalidad es la inversión en inmuebles en alquiler orientados
preferentemente al mercado residencial18, estas IIC inmobiliarias gozaban, y continúan,
disfrutando de un régimen fiscal especial que guarda bastante similitud con el régimen
tradicional de los REIT, comentado anteriormente.
17
La actividad de promoción incluye la rehabilitación de edificaciones en los términos establecidos en la
Ley 37/1992
18
Para la aplicación del régimen fiscal especial de las Instituciones de Inversión Colectiva Inmobiliarias
se requería que las viviendas, residencias estudiantiles y de tercera edad representasen al menos el 50
por 100 del activo de los FII o de las SII.
Página 67
A pesar del cierto parecido que guardaban ambos regímenes, cabe destacar que las
Instituciones Colectivas Inmobiliarias no cumplían los requisitos básicos, ventajas para los
inversores, de los REIT:
Una vez distribuidos los beneficios a los inversores, estos no gozaban de deducción para evitar
la doble imposición, así con independencia de la tributación al 1 por cien19 en la IIC, el partícipe
tributaría en el IRPF o IS al tipo vigente en la legislación del impuesto correspondiente, es
decir, el hecho imponible se gravaría dos veces.
Si bien, a pesar de un régimen fiscal bastante atractivo, las IIC inmobiliarias nunca llegaron a
triunfar en España. En la página Web de la CNMV podemos ver que, en fecha 27 de marzo de
2014, solamente operan 6 FII, dos de los cuales están en liquidación, y 10 SII. Las IIC
Inmobiliarias se han visto también afectadas gravemente por la crisis inmobiliaria, en algunos
casos suspendiendo el reembolso anual obligatorio provocado por la falta de liquidez.
Así pues, el relativo fracaso de las IIC Inmobiliarias, así como, la proliferación en 2006 y 2007
de regímenes REIT en países de nuestro entorno, constituían un buen escenario para impulsar
un REIT español. Sin embargo, no es hasta mediados del año 2008, en plena crisis inmobiliaria,
cuando se crea una alarma social y el lanzamiento de un régimen REIT que pueda reactivar el
mercado inmobiliario se convierte en una de las prioridades del Estado.
El texto que finalmente recogería la regulación de las SOCIMI experimentó numerosos cambios
desde su primera presentación como ante proyecto de ley, muchas fueron las enmiendas
propuestas por los grupos parlamentarios y otras asociaciones de interés, un régimen muy
criticado que continuó siéndolo tras su aprobación en 2009. Finalmente se recogía un régimen
fiscal con exención de las rentas obtenidas por el vehículo en el Impuesto de Sociedades y
obligación anual de distribución de beneficios, con tributación de los dividendos por parte del
inversor. Algunos de los principales aspectos modificados desde el primer anteproyecto son los
que se detallan a continuación:
Se añadió una condición que limitaba la participación máxima del 5 por cien para los
inversores en las SOCIMI. Ello causó incertidumbre entre los inversores del sector
inmobiliario español. Los empresarios españoles, en el caso de que decidieran por
invertir en este vehículo de inversión, no estarían dispuestos a tener una participación
minoritaria que les impidiera tener el control sobre sus inversiones. Asimismo, la
entrada de socios de control y de grandes inversores, aportarían seguridad de cara a la
inversión de pequeños accionistas. Finalmente, esta condición fue eliminada.
El ratio de endeudamiento máximo fue incrementado desde el 55% hasta el 60%. De
cara a la constitución de nuevas sociedades, favorece la consecución de condiciones
19
Tributación del 1% en el Impuesto de Sociedades – Instituciones de Inversión Colectiva
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óptimas de coste, plazo y garantía. Si bien, constituye una barrera importante para las
promotoras españolas, ya que sus niveles de apalancamiento son muchos mayores. En
el Proyecto de Ley 121/000015 de fecha 19 de diciembre de 2008, se mantiene el
requisito del 60%, pero en la Ley definitiva 11/2009 de fecha 27 de octubre, y ante las
incesantes críticas, se eleva esta cantidad a 70%.
En cuanto al requisito de obtención de beneficios procedentes de rentas de inmuebles
en alquiler. En los primeros anteproyectos se establece en un 90 % pasando al 85% en
el Proyecto de Ley 121/000015. Finalmente, en la Ley de 2009 se establece que el 80%
de las rentas deberá provenir del arrendamiento de bienes inmuebles y de dividendos
de dichas participaciones.
Tabla 5. Evolución del Anteproyecto de Ley 11/2009
Proyecto de Ley
Cambios Anteproyectos de Ley Ley 11/2009
121/000015
Participación máxima 5% - -
Ratio máximo endeudamiento 55% 60% 70%
Mínimo % de rentas -
90% 85% 80%
arrendamiento
De los 4 pilares básicos mencionados, solo el relativo a la obligación de distribuir buena parte
de los beneficios es característico de los regímenes REIT tradicionales.
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Finalmente el 27 de octubre de 2009 nace la Ley 11/2009, por la que se regulan las Sociedades
Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario.
Sin embargo, desde octubre de 2009 que se aprueba la Ley no se creó ninguna SOCIMI. Las
causas del fracaso del régimen SOCIMI se relacionan con:
Ante el escaso éxito de las SOCIMI creadas en 2009, el Consejo de Ministros en fecha 11 de
mayo de 2012 aprueba una serie de medidas encaminadas a incentivar la adquisición de
viviendas y a mejorar el régimen de las SOCIMI, donde se incluían los siguientes objetivos:
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A finales de 2012 el actual gobierno decide modificar el régimen, hasta entonces establecido,
en profundidad. Un año después ya se cuenta con una veintena de SOCIMI cotizando, tres en
el Mercado Alternativo Bursátil y las demás en el mercado continuo español. Entre las que
destacamos Hispania, Merlin, Lar España Real Estate y Entrecampos.
3.2.3. Requisitos.
La consideración de SOCIMI requiere una serie de requisitos que consideramos agrupar en los
siguientes grupos, los cuales se comentaran a continuación:
Requisitos mercantiles
Requisitos de inversión
Requisitos mercantiles
Las SOCIMI han de ser sociedades anónimas cotizadas, se regirán por lo dispuesto en la
normativa mercantil, así como por las disposiciones especiales previstas en la Ley 11/2009 y
Ley 16/2012 que regulan las SOCIMI. Deberán tener un capital social mínimo de 5 millones de
euros que estará compuesto por solo una clase de acciones – de carácter nominativo20 . En su
denominación social deberá incluirse “Sociedad Cotizada de Inversión en el Mercado
Inmobiliario, Sociedad Anónima” o “SOCIMI, S.A).
Si las aportaciones al capital social estuvieran constituidas por inmuebles, deberán ser objeto
de tasación por una de las sociedades previstas en la legislación del mercado hipotecario. La
obligación afectará tanto a las aportaciones de las SOCIMI como a las entidades no cotizadas
que participen en estas.
Conviene mencionar que no solamente las SOCIMI podrán acceder al régimen fiscal especial,
sino que aparece la figura de SOCIMI no cotizada, antes comentada.
Las SOCIMI deberán tener invertido, al menos el 80 por cien del valor del activo21 en los
siguientes elementos:
20
El carácter nominativo de las acciones también es de obligado cumplimiento a los REIT no residentes
que participen en SOCIMI no cotizadas.
21
Se calcula sobre el balance consolidado, en el caso de que la sociedad sea la dominante de un grupo
de entidades, pudiendo optar la sociedad por sustituir los valores contables por el valor de mercado.
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Participaciones en el capital o en el patrimonio de las entidades mencionadas
anteriormente, (SOCIMI o REIT no residentes, SOCIMI no cotizadas, entidades no
residentes no cotizadas íntegramente participadas por SOCIMI o por REIT, IICI22).
Para el cómputo del nivel mínimo de inversión los inmuebles adquiridos lo deberán ser en
propiedad.
Por otro lado al igual que los REIT de otros países, las SOCIMI deberán repartir un porcentaje
elevado del beneficio que vayan obteniendo. Según la regulación española, deberán acordar la
distribución de dividendos con cargo al beneficio obtenido en el ejercicio dentro de los seis
meses posteriores al cierre, y pagarse dentro del mes siguiente al acuerdo de distribución. Se
distribuirá:
Además, se establece que la reserva legal de las SOCIMI no podrá exceder del 20% del capital
social, ni se podrán establecer estatutariamente otras reservas indisponibles.
22
Instituciones de Inversión Colectiva Inmobiliaria.
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Desde la fecha del inicio del periodo impositivo23, si el inmueble ya hubiera sido
arrendado.
Las SOCIMI estarán compuestas exclusivamente por inmuebles, quedando excluidos los que a
continuación se detallan:
Entre los inversores que se espera que muestren mayor interés en este vehículo societario
destacamos:
Inversores
Sociedades nacionales
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Informe elaborado por Garrigues “Sociedades
Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria”-Enero 2013-.
23
En el caso en que la sociedad se acogiera al Régimen Fiscal Especial con posterioridad a su
constitución.
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3.2.6. Régimen de entrada y de salida.
Régimen de entrada
Para aquellas sociedades que estuvieran tributando en régimen general y pasen a tributar al
régimen especial se establecen las siguientes condiciones:
Régimen de salida
Para aquellas SOCIMI que abandonen el régimen, la única especialidad será que la renta
positiva por la transmisión de inmueble y/0 de participaciones deberá entenderse de forma
lineal, quedada gravada de acuerdo con el régimen fiscal que hubiera resultado aplicable.
La opción para aplicar el régimen fiscal especial se ha de adoptar por junta general de
accionista y comunicar a la Delegación de la AEAT del domicilio fiscal de la entidad antes de los
tres últimos meses previos a la conclusión del periodo impositivo al que deba resultar de
aplicación el régimen.
El régimen, será entonces de aplicación, en el primer ejercicio que finalice con posterioridad a
dicha comunicación, la entidad deberá cotizar en un mercado regulado desde la fecha de la
opción para aplicar dicho régimen. Si bien, esta condición se podrá cumplir en el periodo
transitorio de dos años, así como todas las demás condiciones impuestas para acogerse a este
régimen.
La aplicación provisional del régimen implica que, en caso de no cumplir finalmente los
requisitos en el plazo establecido, la sociedad debe ingresar la diferencia entre la cuota que
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habría resultado de tributar en régimen general y la realmente ingresada al aplicar el régimen
especial de SOCIMI, junto con los intereses, recargos y sanciones que resulten procedentes.
En cuanto a los socios de la SOCIMI que sean personas físicas residentes o no residentes sin
establecimiento permanente podrán aplicar el régimen especial si la SOCIMI cumple los
requisitos previstos en la Ley en fecha de presentación de sus declaraciones del IRPF o de
IRNR. Si la sociedad cumpliera los requisitos posteriormente, dentro del periodo transitorio de
dos años, los socios podrán instar la rectificación en su declaración.
En el caso de socios personas jurídicas sujetos pasivos del IS o contribuyentes del IRNR con
establecimiento permanente, funcionará a la inversa que en el anterior párrafo. Podrán aplicar
el régimen previsto en la Ley de SOCIMI en cualquier caso y, de no cumplir las SOCIMI con los
requisitos necesarios en el periodo transitorio podrán instar la rectificación de la declaración.
El incumplimiento de estas obligaciones puede dar lugar a la pérdida del régimen fiscal
especial y de sanciones que oscilan entre los 1.500 euros hasta los 30.000 euros.
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3.2.9. Pérdida del régimen fiscal especial.
Las entidades que apliquen el régimen especial pasarán a tributar en régimen general en el
mismo periodo impositivo en el que se dé alguna de las siguientes circunstancias:
Una vez perdido el régimen, no podrá optarse de nuevo por el mismo hasta transcurridos tres
años desde la conclusión del último periodo impositivo que resulte de aplicación al mismo.
Tal y como hemos mencionado anteriormente, uno de los requisitos que impone la legislación
a las SOCIMI es la obligación de que sus acciones, que siempre deberán ser de carácter
nominativo, coticen en un mercado regulado o sistema multilateral de un país miembro de la
Unión Europea. Uno de ellos es el Mercado Alternativo Bursátil. A continuación se analizará en
qué consiste dicho mercado y las plataformas de negociación y liquidación donde se
efectuarán operaciones de las SOCIMI.
Empresas en expansión.
Sociedades de Inversión de Capital Variables (SICAVs).
Entidades de Capital Riesgo.
Sociedades de Inversión Libre.
Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria (SOCIMI).
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Como característica principal de este mercado alternativo destacamos la capacidad para
“diseñar las cosas a medida”. El sistema con el que opera el MAB trata de adaptarse a cada una
de sus empresas, peculiares por su tamaño y fase de desarrollo, que presentan amplias
necesidades de financiación y que buscan mejorar su competitividad, así como, poner en valor
su negocio. El MAB ofrece una alternativa de financiación para crecer y expandirse.
La entrada en este mercado implicará por contra la obligación de adaptar los procedimientos
existentes para que estas empresas puedan cotizar en el mismo con todas las exigencias que
impone cualquier mercado regulado. Para ello se introduce la figura del asesor registrado, cuya
misión es ayudar a las empresas a que cumplan los requisitos de información.
Además, las compañías contarán con un proveedor de liquidez, cuya trabajo de intermediación
será buscar el equilibrio entre el precio de cotización de las acciones con el correspondiente
valor líquido de las mismas.
Las operaciones de contratación, tanto de compra como venta de acciones, deben realizarse a
través de distintas entidades miembros de la Bolsa. Para ello debe de cursarse la
correspondiente orden. Esta orden es un contrato entre el cliente que ordena la operación y la
entidad que debe ejecutarla.
Dado que el Mercado Alternativo Bursátil, solo opera con el SIBE prescindiremos de analizar el
mercado de corros.
La mayor parte de la negociación que tiene lugar en el mercado bursátil se realiza a través de
la plataforma del Sistema de Interconexión Bursátil Español –SIBE-. En él se concentra la
negociación de las acciones de las empresas más representativas de la economía española y
con mayor volumen de contratación. Se trata de un sistema electrónico multilateral y
automático, en el que el cierre de operaciones viene determinado por el precio y por el orden
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de introducción de las órdenes de compra o venta. Si durante el período de mercado abierto
existe contrapartida la orden se ejecuta automáticamente, si no permanece en un libro de
órdenes en espera de contrapartida. La unidad de contratación es una acción o un derecho de
suscripción.
El SIBE es un mercado dirigido por órdenes, con información en tiempo real de la información
tanto de los precios de compra y venta como del volumen de negociación. Este sistema
permite a los cuatro mercados españoles dirigir sus órdenes a través de terminales
informáticos al mismo ordenador central.
El mercado tiene distintas modalidades de contratación, que son complementarias aunque los
principios, normas, horarios y agentes que intervienen son distintos, las más usuales son:
El precio en base a las órdenes recibidas se fijará teniendo en cuenta las siguientes reglas:
Orden Limitada. En el caso de que sea de compra se ejecutara al precio identificado o a uno
inferior si hubiese contrapartida. Si la orden es de venta al precio señalado o al que existiera si
ese fuera mayor.
Orden de Mercado. No fijan precio, y se ejecutara hasta completar la orden al mejor precio
que ofrezca el mercado.
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Orden Por lo Mejor. Tampoco fijan un precio límite, y se ejecutara si existe en el mercado al
momento de su notificación una contrapartida a la oferta realizada, anulándose la orden en
caso contrario.
IBERCLEAR
Sus funciones, vienen reguladas por la ley 24/1988 del Mercado de Valores y el real-decreto
116/1992 que desarrolla su reglamento, entre las que se le asigna la llevanza del registro
contable de los valores admitidos a negociación tanto en la Bolsa de Valores como en el
Mercado Alternativo Bursátil, así como la gestión de la liquidación y compensación de valores
y efectivo de las operaciones realizadas.
Las PYMES juegan un papel fundamental en el tejido empresarial español, según el Directorio
Central de Empresas, estas representan el 99,88% a 1 de enero de 2012. La característica más
notable de la PYME es su contribución a la generación de empleo, ocupando cerca del 63%
total de los trabajadores.
Las PYMES son empresas que tradicionalmente han tenido dificultades para acceder a la
financiación como consecuencia de sus reducidas dimensiones y por la exigencia de mayores
garantías. Asimismo, ha sido ajena por completo a cualquier financiación que no fuese la del
crédito bancario. Este hecho las hace más vulnerables a una contracción del crédito, como la
que se está viviendo en estos años. En este entorno se necesitan fuentes alternativas de
financiación para su expansión y crecimiento. Por ello, un gran número de compañías deciden
incorporarse al Mercado Alternativo Bursátil. Según datos obtenidos del MAB a finales de
junio de 2014, las empresas cotizadas por segmentos son:
22 Empresas en Expansión
3105 Sociedades de Inversión de Capital Variable
1 empresa de Capital Riesgo
8 Sociedades de Inversión Libre
3 SOCIMI
Aparte de lo mencionado anteriormente, hay otras razones de peso que alientan a muchas
empresas a salir a bolsa:
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Permite determinar el valor de la empresa, al fijar el mercado el precio de las acciones,
incorporando en el precio las expectativas de negocio.
Ofrece a los accionistas liquidez, al permitir convertir en dinero sus acciones. No
implica perder el control de la empresa
Las ventajas que ofrecen los mercados alternativos son muy similares a las de estar en
Bolsa. Tal y como se ha mencionado anteriormente, cotizar en el MAB significa tener una
fuente de financiación para apalancar o aumentar los recursos propios, crecer o adquirir
otras compañías, es decir, ser más competitivos. Se debe conseguir un equilibrio entre
fondos propios y ajenos, siendo la vía más eficiente el mercado de valores.
En la circular 5/2010 que se adjuntan en el anexo 17, se detallan todos los requisitos,
documentación y procedimientos aplicables a la incorporación y exclusión de acciones
emitidas a cotización de las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria.
Los cinco puntos entorno a los que giran los requisitos de incorporación son los siguientes que
aparecen numerados en la tabla 8, y aparecen con algunas de sus respectivas características.
24
Espacio Económico Europeo
25
Acuerdos adoptados entre los socios de una Sociedad que pretenden contemplar, concretar o
modificar sus relaciones internas y las relaciones legales o estatutarias que las rigen.
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3.2.10.4. Agentes independientes para la puesta en cotización de la SOCIMI.
Las SOCIMI que soliciten la admisión a negociación de sus acciones al Mercado Alternativo
Bursátil deberán obligatoriamente contar con la asistencia de un asesor registrado y suscribir
(la propia sociedad o algunos de sus accionistas de referencia) con un intermediario financiero
un contrato de liquidez.
Las empresas que se incorporen al MAB deben ofrecer a los inversores que estén en ellas
interesados una información transparente y adecuada. Asimismo, cumplir una serie de
requisitos que el mercado exige.
Para ello, surge la figura del Asesor Registrado, que deberá valorar la idoneidad de la empresa
interesada en incorporarse y asesorarla en el cumplimiento de las obligaciones que le
corresponderán y en la elaboración y presentación de la información financiera y empresarial
requerida para actuar en el mercado bursátil.
Por otro lado, en caso de incumplimiento de alguna de las condiciones, el asesor será el
encargado de comunicárselo al MAB. En resumen, es el enlace entre la empresa y el Mercado
Alternativo Bursátil.
Las funciones que deberá llevar a cabo el Asesor Registrado se pueden resumir en las
siguientes:
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Todo asesor registrado debe cumplir una serie de requisitos para poder ejercer como tal:
Para obtener la cualificación de Asesor Registrado, será preciso que el solicitante sea evaluado
por los órganos del MAB, en primer lugar por el Comité de Coordinación e Incorporaciones y
seguidamente pro el Consejo de Administración, y si la resolución es positiva el admitido será
inscrito en el registro correspondiente dándose finalmente traslado de ello a la CNMV.
Proveedor de Liquidez.
El objeto de los contratos de liquidez será favorecer la liquidez de las transacciones, conseguir
una suficiente frecuencia de contratación y reducir las variaciones en el precio cuya causa no
sea la propia de tendencia del mercado.
Existen una serie de condiciones que se han de cumplir según la circular 7/2010 del MAB:
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Sociedad de Inversión Inmobiliaria.
Entidades de arrendamiento de viviendas.
Sociedades anónimas.
Según el Reglamento de la IIC, estos tienen por objeto principal la inversión en bienes
inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. Los activos podrán ser:
Inmuebles finalizados.
Tanto con los fondos como con las sociedades se pretende captar capitales en el mercado para
su posterior inversión en bienes inmuebles que se cederán en alquiler.
Las Sociedades se diferencian de los Fondos en que las primeras adoptan la forma de
Sociedades Anónimas que solo podrán adoptar la forma de capital fijo.
Los bienes integrantes del activo de las sociedades y los fondos no podrán enajenarse hasta
pasados tres años desde su adquisición, salvo autorización de la CNMV.
Por otra parte estos instrumentos de inversión deberán cumplir ciertos requisitos, como son:
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-Partícipes o Socios. Estos, no podrán ser inferior a 100 socios o partícipes según la forma que
adopte la IIC. Ningún partícipe puede tener más de un 25 por cien del fondo.
Tabla 9. Porcentajes máximos del patrimonio de la IIC según tipo de sociedad o valores
Como se observa en el cuadro anterior, los inmuebles podrán ser arrendados a socios o
partícipes, así como, a las personas o entidades que mantengan vínculos con éstos (máximo 25
por cien del patrimonio de la institución), siempre que esta situación no genere conflicto de
intereses y se contrate a precios y en condiciones normales de mercado.
Por otra parte, las entidades del grupo de sociedades gestoras de los fondos y sociedades no
podrán ser arrendatarios de los bienes que integren el activo de dichos fondos y sociedades de
inversión colectiva. Si bien, las sociedades y fondos podrán adquirir inmuebles a entidades de
un mismo grupo o del grupo de su sociedad gestora solo si son de nueva constitución y se
cumplen una serie de requisitos. La venta no podrá dirigirse a estos en ningún caso. Los
inmuebles adquiridos no podrán suponer más del 25% del patrimonio de la institución.
Finalmente, los bienes arrendados a entidades de un mismo grupo no podrán representar más
del 35 por cien del patrimonio de la institución.
En cuanto a la liquidez de estos productos es más limitada en los fondos que en otros
productos, ya que solo están obligados a permitir suscripciones y reembolsos una vez al año, y
a calcular el valor liquidativo26 con carácter mensual. Para un partícipe la recuperación de su
inversión es un hecho muy significativo, en la actualidad muchos fondos inmobiliarios
permiten ventanas de liquidez varias veces al año. Para garantizar el reembolso de las
26
Valor liquidativo= Patrimonio/Número de partipaciones
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participaciones la norma exige un coeficiente mínimo de liquidez del 10 por cien del activo del
mes anterior.
Los fondos y sociedades tendrán obligatoriamente que cumplir un mínimo de cifra de inversión
de su balance en los distintos inmuebles que se le permitan. Los límites son:
Las sociedades invertirán como mínimo, el 80 por cien del promedio anual de saldos
mensuales de su activo a inmuebles, el resto se destinará únicamente a valores de renta fija
negociados en mercados secundarios especificados, y a valores de renta variable que pueda
determinar el Ministerio de Economía y Hacienda.
En cuanto los FII, exigen un 10 por cien en liquidez, por lo que el activo restante se destinará
únicamente a valores de renta fija negociados en mercados secundarios
Comisiones y gastos. Los límites máximos de ambos conceptos vienen igualmente fijados.
Las cifras aplicadas por estos conceptos pueden en algún momento parecer excesivas que en
parte se mitigan con la revalorización de los inmuebles en el tiempo sobre la base de un
horizonte de inversión a medio o largo plazo.
Financiación. Las IIC podrán utilizar financiación hipotecaria para adquirir los diversos
inmuebles que integren su patrimonio.
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El importe pendiente de pago de las financiaciones ajenas en ningún momento podrá superar
el 50 por cien del patrimonio de la IIC. Adicionalmente por un plazo no superior a 18 meses su
endeudamiento podrá alcanzar hasta un 10 por ciento de su activo computable (Patrimonio
neto + Plusvalías Latentes + Préstamos Participativos).
Definición
Es un régimen fiscal especial donde las sociedades tienen como actividad principal el
arrendamiento de viviendas situadas en territorio español. No obstante, pueden desarrollar
otras actividades complementarias y transmitir los inmuebles arrendados una vez transcurrido
el periodo mínimo de mantenimiento.
Requisitos
Los requisitos que estas sociedades deben reunir para acogerse a los beneficios fiscales que el
Impuesto de Sociedades ofrece, son:
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Las viviendas que integren el patrimonio de estas sociedades podrán haber sido promovidas y
construidas por la misma o bien haberlas adquirido en el mercado a terceros.
Sociedades Anónimas.
Las sociedades anónimas son sociedades de carácter mercantil cuyos titulares lo son en virtud
de una participación en el capital social a través de títulos-acciones. Los accionistas no
responden con su patrimonio personal de las deudas de la sociedad, sino únicamente hasta la
cantidad máxima de capital aportado.
El capital mínimo de una sociedad anónima es de 60.000 euros. Este ha de estar desembolsado
al menos en un 25%. Las aportaciones podrán ser de carácter dinerario o no dinerario.
Sin duda, este es el vehículo de inversión menos atractivo para los inversores. No solo la
mayoría de inmobiliarias tienen un endeudamiento próximo al 90 por cien de sus activos,
según datos obtenidos del Banco de España en 2011, sino que la mayoría están al borde de la
quiebra técnica. Además, no ofrecen ningún incentivo fiscal ya que tributan en régimen
general al tipo 20, 25 o 30 por cien, en el impuesto de sociedades, según las características de
la compañía. Tratándose de empresa de nueva creación los tipos son del 15 o 20 por ciento.
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Tras la descripción de los distintos vehículos de inversión, se refleja en el cuadro siguiente una
tabla comparativa de los mismos, se incluye a su vez las características de una SOCIMI. La tabla
establece la comparación para los parámetros siguientes:
Capital mínimo.
Endeudamiento.
Requisitos propios. Respecto a accionistas, activos.
Inmuebles. Tiempo de permanencia.
Reembolsos/Dividendos.
Fiscalidad IS.
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Tabla 12. Comparación de los diferentes vehículos de inversión.
Página 89
3.3. Régimen fiscal de SOCIMI.
Con el fin de equiparar el régimen fiscal de las entidades al de los REIT europeos se modifica
este en la última Ley del gobierno sobre las SOCIMI. Cualquier entidad que desee aplicar el
régimen fiscal especial deberá cumplir los requisitos previamente mencionados. Si bien, al no
ser de obligado cumplimiento en caso de no querer acogerse en algún periodo a este régimen
la SOCIMI tributará a régimen general del 30%.
Analizaremos el régimen fiscal desde la perspectiva tanto de la empresa como de los socios
participes.
Impuesto de sociedades.
De forma similar a los REIT de nuestro entorno, las SOCIMI tributarán en el Impuesto de
Sociedades al 0% en relación con las rentas que obtengan en el desarrollo de su objeto social.
No obstante, la SOCIMI estará sometida a un gravamen especial del 19% 28sobre el importe de
los dividendos que distribuya a sus socios cuya participación en el capital social de la entidad
sea igual o superior al 5% y o estén exentos o tributen a un tipo inferior al 10%. Este último
caso es, por ejemplo, el de las Instituciones de Inversión Colectiva que tributan a un 1 por cien.
Otro ejemplo, entidades no residentes que en su normativa nacional estén exentas de
gravamen por el dividendo percibido, Holanda. Los socios residentes personas física no se les
será de aplicación esto ya que nunca tributarán a un tipo menor del 10 %. Por lo que serán
muy pocos los socios a los que se les aplicará esta condición. Para entender este punto mejor,
en el Anexo 13, se muestra un ejemplo práctico con dos sociedades.
En caso de aplicar este gravamen especial deberá ser satisfecho por la entidad en el plazo de
dos meses desde la fecha de la distribución del dividendo.
Por otro lado, de generarse bases imponibles negativas, a las SOCIMI no les serán
compensadas ni podrán ser de aplicación el régimen de deducciones y bonificaciones.
28
El gravamen deberá aplicarse sobre el beneficio contable distribuido.
Página 90
En caso de incumplimiento de los requisitos mencionados a continuación, todas las rentas
generadas por los inmuebles tributarán conforme al régimen general en el Impuesto de
Sociedades, generalmente un 30%, en todos los periodos impositivos en los que hubiera
resultado de aplicación el régimen especial.
Dividendos.
Para el cálculo del rendimiento neto, el sujeto podrá deducir los gastos de administración y
depósito, integrando en la base imponible del ahorro y tributando a un tipo del 19% para los
primeros 6.000 y a un tipo del 21% en adelante. Si bien para el año 2013, la escala es la
siguiente:
Finalmente cabe señalar, no será de aplicación la exención de 1.500 euros anuales29 a los
percibidos por personas físicas residentes en España.
Inversor sujeto pasivo Impuesto sobre la Renta de no Residentes sin establecimiento permanente
Finalmente cabe señalar, no será de aplicación la exención de 1.500 euros anuales30 a los
percibidos por personas físicas no residentes sin establecimiento permanente en España.
29
Establecidos en la Nota Y del artículo 7 de la LIRPF.
30
Establecidos en la Nota J del artículo 14 del Texto Refundido de la Ley de Impuesto sobre la Renta de
no Residentes.
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tipo reducido previsto en la normativa interna española o en virtud de un Convenio para evitar
Doble Imposición, suscrito por España con el país de residencia del inversor.
Sujeto pasivo del Impuesto de Sociedades o del Impuesto sobre la Renta de no Residentes con
establecimiento permanente en España
De conformidad con el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, los sujetos pasivos
integraran tanto el importe integro de los dividendos como los gastos inherentes a la
participación, tributando a un tipo de gravamen general del 30%.
No será de aplicación la deducción por doble imposición interna32 a los dividendos obtenidos
por entidades españolas o por no residentes en territorio español.
Los dividendos distribuidos por las SOCIMI están sometidos al régimen general de retenciones
que corresponda, con determinadas excepciones.
Los dividendos distribuidos a los socios residentes fiscales en España – personas físicas
o entidades – o a socios no residentes con establecimiento permanente en España
estarán sujetos a un tipo de retención del 21 %(en el ejercicio 2013).
Los dividendos distribuidos a los socios no residentes en España estarán sometidos a la
normativa interna española y/o la aplicación de los convenios para evitar la doble
imposición o Directivas Comunitarias que resulten aplicables. No estarán sometidos a
retención los dividendos que se repartan a los REIT no residentes en España cuyo
origen sea rentas gravadas al 0% en sede de la SOCIMI.
Es importante destacar que los dividendos de aquellos socios con una participación mayor del
5% que estén sometidos al gravamen especial del 19% no estarán sujetos a retención, si lo
estará aquellos que tengan una participación menor del 5% o aquellos cuyas rentas estén
gravadas a un 0% en el IS.
A continuación, haremos una clasificación por tipo de socios ya que el tratamiento fiscal de
estas rentas dependerá de ello.
Sujeto pasivo del Impuesto de Sociedades o del Impuesto sobre la Renta de no Residentes con
establecimiento permanente en España. Las ganancias obtenidas por su participación en la
SOCIMI se integrarán en la base imponible del IS, tributando al tipo que les resulte aplicable
(generalmente al 30%). No resultará de aplicación la deducción para evitar doble imposición
interna por los beneficios obtenidos en periodos en los que se haya aplicado el régimen
especial.
Las ganancias patrimoniales derivadas de la transmisión de las acciones de las SOCIMI no están
sometidas a retención a cuenta del Impuesto de Sociedades.
31
En particular la exención prevista en el artículo 14.1 (h) del “TRLIRNR”
32
Establecido en el artículo 30 del TRLIS
Página 92
Sujeto pasivo del Impuesto sobre Personas Físicas. La ganancia patrimonial o pérdida patrimonial
se determinará como la diferencia entre su valor de adquisición y el valor de transmisión,
determinado por su cotización en la fecha de transmisión o por el valor pactado cuando sea
superior a la cotización.
Inversor sujeto pasivo Impuesto sobre la Renta de no Residentes sin establecimiento permanente
No les será de aplicación la exención establecida en la letra i) del apartado 1 del artículo 14 del
TRLIRNR:
Las ganancias patrimoniales derivadas de la transmisión de las acciones de las SOCIMI no están
sometidas a retención a cuenta del Impuesto sobre la Renta de No Residentes.
El régimen fiscal anteriormente previsto, será de aplicación siempre que no sea aplicable una
exención o un tipo reducido previsto en virtud de un Convenio para evitar la Doble Imposición,
suscrito por España con el país de residencia del inversor.
Página 93
Imposición indirecta en la adquisición y transmisión de las acciones de las SOCIMI.
Con carácter general, la adquisición y, en su caso, ulterior transmisión de las acciones de las
SOCIMI, estará exenta del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos
Documentados y del Impuesto sobre el Valor Añadido.
En el ejercicio 2013 las personas físicas residentes en España están sometidas al Impuesto
sobre el Patrimonio por la totalidad del patrimonio neto de que sean titulares a 31 de
diciembre de dicho año, con independencia del lugar donde estén situados los bienes o
puedan ejercitarse los derechos, siempre que el valor del mismo supere 700.000 euros
(después de descontar un valor máximo de 300.000 euros de la vivienda habitual). Por tanto,
deberán declarar las acciones de las SOCIMI atendiendo a las normas del Impuesto sobre el
Patrimonio, que junto con el resto del patrimonio neto del contribuyente, una vez deducidas
las cargas y gravámenes pertinentes y las deudas u obligaciones del sujeto pasivo y practicadas
las reducciones y deducciones aplicables, tributarán a un tipo de gravamen de entre el 0,2% y
el 2,5%.
Se consideran exentas en la modalidad de operaciones societarias del ITP y AJD las siguientes:
Operaciones de constitución
Aumento de capital social
Aportaciones no dinerarias
Asimismo gozan de una bonificación del 95% de la cuota del impuesto por adquisición de
viviendas destinadas al arrendamiento y por la adquisición de terrenos para la promoción de
viviendas destinadas al arrendamiento con exigencia de mantenimiento de 3 años.
Ha habido muchos cambios legales y fiscales que han hecho más atractivo el nuevo régimen de
las SOCIMI. Pero sin duda alguna la que más efecto ha causado sobre inversores es la de
tributación 0% en el Impuesto de Sociedades. A continuación vamos a explicar detalladamente
cada uno de los cambios que ha sufrido la Ley 11/2009.33
33
Tomaremos como referencia la modificación publicada 2 meses después del texto original Ley
16/2009. La modificación fue publicada en fecha 24 de diciembre de 2009 y entró en vigor a partir del
13 de enero de 2010.
Página 94
En la Ley de 2012 se exige que las acciones sean nominativas, mientras que en la Ley anterior
no se especificaba nada al respecto.
1. Para el cómputo del 80% del origen de las rentas, en la Ley 11/2009 todos los
arrendamiento se tenían en cuenta en el cómputo para ese 80%. Con la nueva reforma
quedan excluidos aquellos arrendamientos procedentes de entidades que formen
parte del grupo del artículo 42 del Código de Comercio, es decir, tanto dominantes
como dependientes.
2. Todos los inmuebles que integren el activo de la sociedad deberán permanecer
arrendados durante al menos tres años con la nueva reforma, mientras en la
legislación de 2009 el plazo para aquellos inmuebles en arrendamiento promovidos
por la entidad era de 7 años.
3. En la Ley del 2009 para garantizar una adecuada diversificación la entidad deberá
tener al menos tres inmuebles en su activo sin que ninguno de ellos pueda representar
más del 40% del activo de la entidad – en el momento de la adquisición. Este requisito
es eliminado en la Ley 2012, siendo necesario tan solo un inmueble.
Derogación del artículo 7. En la Ley 16/2012 la financiación ajena no podía superar el 70 por
cien del activo de la entidad.
La obligación de negociación establecida se exigía desde la fecha de la opción por aplicar dicho
régimen, en esta nueva reforma hay un periodo transitorio de 2 años.
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7. El impuesto de sociedades se reduce del 19% al 0%, en este último caso sin aplicar
bases imponibles negativas ni deducciones en la base imponible. Si bien se incluye una
excepción relacionada con la composición del accionariado que podrá llegar a tributar
a un 19%.
8. Los dividendos distribuidos a los socios no estaban sometidos a retención, en la Ley de
2012 si que estarán obligados a retener un 19% (21% en 2013).
En lo relativo a los dividendos, estas son las modificaciones que se han dado:
9. En la Ley del 2009 cuando el perceptor era contribuyente del IRPF, el dividendo
percibido se consideraba renta exenta de dicho impuesto. En cambio ahora no solo no
se considera sino que tampoco se aplicaba la exención de los 1.500 euros.
10. En la Ley del 2009 cuando el perceptor era contribuyente del IRNR sin establecimiento
permanente, al igual que en el caso anterior, también se consideraba renta exenta. En
la Ley actual no se considera renta exenta ni se le aplicará la exención de los 1.500
euros.
11. En la Ley del 2009 cuando el perceptor era contribuyente del IS o del IRNR con
establecimiento permanente se podía aplicar la deducción por doble imposición
mientras que en la nueva Ley no es posible.
En lo referido a las ganancias patrimoniales estas son las modificaciones que se han dado:
12. En la Ley del 2009 cuando el perceptor era contribuyente del IRPF una parte de dicha
ganancia patrimonial estaba exenta. Sin embargo, en la redacción de la nueva Ley no
existe ningún tipo de exenciones.
13. En la Ley del 2009 cuando el perceptor era contribuyente del IRNR sin establecimiento
permanente una parte de dicha ganancia patrimonial estaba exenta. Sin embargo, en
la nueva Ley esto se elimina no existirá ningún tipo de exenciones.
Tal y como se observa en el Anexo 16 el régimen fiscal aplicado por las SOCIMI es mucho más
favorable que el régimen general, alcanzando un ahorro significativo tanto para los socios
como para la propia sociedad.
En el caso de socios con personalidad jurídica que no alcance una participación de menos del 5
por cien es indiferente la adopción de un régimen u otro. En cambio sí que supone un ahorro
importante tanto en entidades con más del 5 por cien de la participación y para inversores
particulares, llegando a alcanzar un ahorro de 10,5% y 10,2% respectivamente.
Página 96
4. CONSTITUCIÓN DE UNA SOCIMI Y SU
IMPLANTACIÓN EN EL MAB. CASO PRACTICO:
PROMOCIONES ALSIA S.L
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4. Constitución de una SOCIMI y su incorporación al MAB. Caso
práctico: Promociones Alsia S.L.
En este apartado desarrollaremos un caso práctico. Se trata de una Sociedad Limitada de
carácter familiar, que decide convertirse en una Sociedad Cotizada de Inversión Inmobiliaria.
Desarrollaremos todo el proceso desde que se transforma en SOCIMI hasta su cotización en el
Mercado Alternativo Bursátil.
Tras esta primera introducción, se enumeraran las razones por las que la sociedad ha decidido
incorporarse al Mercado Alternativo Bursátil. A continuación, se realizará por el método de
Descuento de Flujos de Caja la valoración de la compañía con el fin de obtener un precio por
acción estimado de la compañía. Asimismo, analizaremos el valor de la compañía desde
diversos escenarios para poder tener una visión más realista.
Una vez determinado el valor de la compañía, sacaremos parte de ella a cotización, con una
serie de condiciones que analizaremos más adelante, y que permitirá la entrada de nuevos
inversores.
La sociedad Promociones Alsia S.L. es una sociedad de responsabilidad limitada que se dedica
al arrendamiento de inmuebles. Los socios de Promociones Alsia S.L. tras conocer las
modificaciones aplicadas a la Ley 11/2009 de las Sociedades Cotizadas de Inversión
Inmobiliaria, deciden contactar con su asesor personal que les informa de todas las ventajas
fiscales de las que podría beneficiarse la sociedad (Véase Anexo 16), así como, la oportunidad
de crecer, y por tanto poder abarcar mayores proyectos, con la entrada de nuevos inversores.
Pero para ello, en primer lugar, se tienen que conocer todos los requisitos que establece la ley
para convertirse en SOCIMI con el fin de adaptar aquellos que no se cumplan en la nueva
regulación.
A continuación se ha elaborado una tabla con los requisitos que establece la Ley 16/2012 con
los correspondientes artículos.
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Tabla 13: Verificación de cumplimiento de la Ley 16/2012 para acogerse al régimen fiscal especial.
Acciones nominativas X
Artículo 4
Artículo 5
Artículo 6
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Véase que no se cumplen todos los requisitos que exige la Ley para optar a ser un régimen
SOCIMI, en concreto no se cumplen el artículo 1, 2, 3 y 4. Por ello y una vez aprobado en Junta
General por unanimidad de todos los socios la decisión de acogerse al régimen fiscal especial
de las Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria, la sociedad adopta los siguientes
acuerdos:
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100
En fecha 2 de abril de 2013 se decide en Junta General de accionistas solicitar,
mediante el escrito oportuno que se adjunta en el Anexo 18, la condición para acceder
a cotizar en el Mercado Alternativo Bursátil para poder cotizar. Asimismo, se adjunta el
Documento Informativo correspondiente que se presenta a partir del epígrafe 4.1 de
este TFC.
1 de Marzo de
2 de abril de 2013 5 de mayo de 2013
2013
-Solicitud acceso a cotizar en -Solicitud a Agencia Tributaria
-Cambio de denominación para acogerse al régimen
social el Mercado Alternativo
Bursátil. fiscal especial.
-Adaptación de Objeto Social
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4.1.2. Hitos más relevantes de la sociedad.
Durante el periodo 1977 a 1997, promueve cerca de 1000 viviendas la mayoría de protección
oficial (VPO y Grupo 1º), si bien a partir de la aprobación del Plan General de de Urbanismo de
Valencia de 1988 la promoción se dirige al mercado de vivienda residencial en general.
Ya en el presente siglo y hasta la entrada en vigor del euro como moneda en la Unión Europea
la promoción y construcción se dirige también hacia municipios de marcado carácter turístico
de la provincia de Alicante, donde durante el periodo 1998-2002, se promueven y venden más
de 1500 viviendas tanto con el carácter de primera como de segunda residencia.
Correlativamente en base al acuerdo adoptado la Compañía decide promover sobre uno de los
solares propios en una población turística de la provincia de Alicante, un establecimiento
hotelero. Así tras la redacción del proyecto oportuno, los trámites administrativos necesarios
al objeto de obtener las licencias correspondientes y la construcción del mismo, se apertura el
mismo Julio de 2005. El establecimiento hotelero tiene la categoría de 4 estrellas, consta de
193 habitaciones dobles distribuidas en 15 plantas altas. Además, el hotel cuenta con una suite
presidencial. Cuenta con instalaciones complementarias como piscianas exterior e interior,
gimnasio, salones, restaurante y bar y garaje para vehículos. La superficie total construida
alcanza los 14.161,75 m². La gestión del mismo esta encomendado a uno de los grandes
cadenas de de hoteles con implantación tanto nacional como internacional.
El 27 Octubre de 1977, los dos miembros de la familia, constituyen una sociedad mercantil de
responsabilidad limitada, con la denominación de Promociones Alsia S.L., domiciliada en
Valencia. El capital social fundacional estaba representado por 10.000 participaciones sociales
de 10.000 pesetas de valor nominal cada una.
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9.399.000 euros mediante la emisión de 1.879.800 nuevas participaciones sociales, cuyo
desembolso se efectuaría en cuanto a un 25% en el plazo máximo de diez días naturales y el
resto en los plazos e importes que en Consejo determinara, señalándose como límite temporal
para que el capital estuviese totalmente desembolsado el del 3 Junio 2004. Con la toma de
dichos acuerdos el capital social quedó establecido en diez millones de euros distribuido en
2.000.000 participaciones sociales de 5 euros cada una de ellas de valor nominal.
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4.2. Análisis de la estructura accionarial, estatutos y órganos de gobierno
de la sociedad.
4.2.1. Características del órgano de administración.
El Consejo de Administración tomará sus acuerdos por mayoría absoluta de los consejeros
presentes y representados en la reunión, salvo que la Ley de Sociedades de Capital exija una
mayoría superior. En todo caso, el Presidente del Consejo tendrá voto dirimente. Todas las
decisiones que no hayan sido atribuidas por los Estatutos Sociales o legalmente a la Junta General
de accionistas corresponderán al Consejo de Administración de la Sociedad.
Duración.
El cargo de consejero tendrá una duración de cinco años, con posibilidad de ser reelegidos para el
mismo cargo, por una vez más, por periodo de igual duración máxima.
Remuneración.
Composición.
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Figura 15. Composición del Consejo de Administración de Promociones Alsia SOCIMI S.A.
PRESIDENTE
Vicente Simarro
CONSEJERO
DELEGADO SECRETARIO
Manuel Martinez Amparo Peréz
Cumplir con los requisitos exigidos para beneficiarse del régimen previsto para las
SOCIMI en la Ley 11/2009 de 26 de octubre, recientemente modificada por la Ley
16/2012.
Permitir la captación de recursos propios para el futuro crecimiento de la sociedad y
con el fin de financiar algunos de los proyectos futuros.
Diferenciar y posicionar la imagen de transparencia y profesionalidad de la sociedad,
así como, potenciar el prestigio de cara a socios, clientes, proveedores e inversores.
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contables de la Sociedad, de las cuentas anuales auditadas y de los diversos sistemas de
información de la Sociedad, en coordinación con la dirección de la Sociedad.
Las cuentas de los señalados ejercicios han sido auditadas por Deloitte S.L. designación
efectuada a tal efecto por la Junta de la sociedad.
Con fecha 5 de mayo de 2013 la Sociedad comunicó a las Autoridades Tributarias la opción
por el régimen fiscal especial del Impuesto sobre Sociedades aplicable a las SOCIMI,
establecido en la Ley 11/2009.
Las cuentas anuales se han preparado a partir de los registros contables de la Sociedad y se
presentan de acuerdo con la legislación mercantil vigente y con las normas establecidas en el
Plan General de Contabilidad vigente, con objeto de mostrar la imagen fiel del patrimonio, de
la situación financiera y de los resultados de la Sociedad.
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Al cierre de los ejercicios analizados, los Administradores de la Sociedad no han registrado
ningún deterioro de valor referente a su inmovilizado intangible.
Inmovilizado material.
El inmovilizado material se valora inicialmente por su precio de adquisición o coste de
producción, y posteriormente se minora por la correspondiente amortización acumulada y las
pérdidas por deterioro, si las hubiera.
Los gastos de conservación y mantenimiento de los diferentes elementos que componen el
inmovilizado material se imputan a la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio en que se
incurren. Por el contrario, los importes invertidos en mejoras que contribuyen a aumentar la
capacidad o eficiencia o a alargar la vida útil de dichos bienes se registran como mayor coste
de los mismos.
La Sociedad amortiza el inmovilizado material siguiendo el método lineal, aplicando
porcentajes de amortización anual calculados en función de los años de vida útil estimada de
los respectivos bienes.
La Sociedad evalúa, al menos al cierre de cada ejercicio, si existen indicios de pérdidas por
deterioro de valor de su inmovilizado material, que reduzcan el valor recuperable de dichos
activos a un importe inferior al de su valor en libros.
Inversiones inmobiliarias
Dada la actividad que desarrolla la Sociedad, ésta es la partida más importante, representa casi
el 90% del activo total de la sociedad, Cumpliendo por ello lo que exige la normativa de las
SOCIMI establecida en la Ley 11/2009, respecto a que más de un 80% de su activo lo
compongan activos inmobiliarios. La Sociedad clasifica como inversiones inmobiliarias aquellos
activos no corrientes que sean inmuebles de su propiedad destinados a la obtención de rentas,
plusvalías o ambas.
Terrenos y construcciones de inversión.
En la valoración de este tipo de inversiones inmobiliarias se aplican los siguientes criterios:
Se utilizan los criterios del inmovilizado material para la valoración de los terrenos y las
construcciones.
Los solares sin edificar se valoran por su precio de adquisición más los gastos de
acondicionamiento.
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apunte a las cuentas de deterioro y se reconocerán como un gasto o un ingreso,
respectivamente, en la cuenta de pérdidas y ganancias.
La amortización aplicada para la totalidad de los elementos del activo inversiones inmobiliarias
durante el periodo de los últimos tres años es:
Tabla 16. Amortizaciones ejercicios 2011-2013.
El valor del balance en fecha 31 de diciembre del 2013, asciende a 23.428.469,42 euros. Este
valor está formado por los terrenos y las construcciones de los dos inmuebles de la empresa.
Por un lado, el desglose de la cuenta de “Terrenos” al cierre del ejercicio del 2013 es el
siguiente:
Tabla 17. Valor de los terrenos -en euros-, diferenciados por clase de activo.
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Y el detalle por activos en relación a la cuenta de “Construcciones” de los 3 últimos ejercicios
es:
Tabla 18. Valor de las construcciones - en euros-, diferenciadas por clase de activo.
Valor Neto
Activo
Aparcamiento
5.743.024,83 6.389.501,82 7.044.193,84
Público
Establecimiento
8.730.432,84 9.508.020,73 9.505.137,33
Hotelero
Accionista Participación
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Reservas.
Conforme la legislación a la Ley de Sociedades de Capital y muy en especial a la Ley 11/2009, la
sociedad tiene constituida con carácter de indisponible la correspondiente reserva legal por
importe del 20% del capital social.
El exceso de las mismas, incluida la que se constituía como consecuencia del fondo de
comercio de la sociedad, no tendrán en ningún caso la consideración de indisponibles.
Pasivos financieros.
Las deudas y créditos a pagar se clasifican en el balance en función de sus vencimientos, así se
consideran deuda corrientes aquella con vencimiento igual o inferior a doce meses, por el
contrario serán consideradas como deuda no corrientes, las de vencimiento mas allá de los
indicados 12 meses.
Así la composición de los saldos mantenidos con entidades de crédito a 31 de Diciembre de
2.013 es la siguiente:
Tabla 20. Deudas a corto plazo y a largo plazo con entidades de crédito, en euros.
Cuantía
Ejercicio
2013 Corriente No Corriente Total
Deudas por
intereses 52.460,74 5.060,00 57.520,74
Total 1.900.174,74 9.416.311,20 11.316.485,94
Fuente: Elaboración propia
Cuantía
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110
La totalidad de la deuda mantenida con entidades financieras devenga un tipo de interés de
mercado. El tipo de interés medio de la financiación de la Sociedad es del 3,055%
aproximadamente.
A continuación, se analiza más al detalle los préstamos para cada uno de los inmuebles de los
años 2010 a 2013:
Amortización Intereses
Enero Año Diciembre Tipo Interés Año
2.010 11.071.155,86 1.054.051,89 10.017.103,97 3,7510 397.280,25
2.011 10.017.103,97 1.084.105,25 8.932.998,72 4,0040 381.333,29
2.012 8.932.998,72 1.112.998,56 7.820.000,16 4,4370 373.903,92
2.013 7.820.000,16 1.206.350,63 6.613.649,53 3,0430 221.229,86
Amortización Intereses
Enero Año Diciembre Tipo Interés Año
2.010 6.795.367,41 508.690,88 6.286.676,53 3,7510 246.207,91
2.011 6.286.676,53 521.724,82 5.764.951,71 4,0040 242.213,09
2.012 5.764.951,71 533.066,08 5.231.885,63 4,4370 245.037,01
2.013 5.231.885,63 586.569,96 4.645.315,67 3,0430 151.070,23
Página
111
Administraciones Públicas y Situación Fiscal.
La composición de los saldos con las Administraciones Públicas al cierre del ejercicio 2.013 es
la siguiente:
Tabla 25. Saldos con la Administración Pública.
No existen saldos deudores con las Administraciones Públicas al cierre del ejercicio.
En relación a la situación fiscal la sociedad hace mención a que debido a que determinadas
operaciones tienen diferente consideración desde un punto de vista tributario, la base
imponible de los ejercicios puede variar respecto del resultado contable.
El impuesto diferido o anticipado surge de la imputación de gastos e ingresos en periodos
diferentes a efectos de la normativa fiscal vigente y de la relativa a la preparación de las
cuentas anuales.
Las diferencias temporales se pueden originar, principalmente, por la existencia de
amortización aceleradas y provisiones de morosos practicadas en exceso con respecto a las
deducibles fiscalmente.
Las declaraciones provisionales e ingresos a cuenta de tributos se efectúan regularmente y en
base a las transacciones de los registros contables pero no se consideran definitivas hasta que
las autoridades fiscales las inspeccionen o transcurra el período de prescripción, que es de
cinco años para el Impuesto sobre Sociedades y de cuatro años para el resto de impuestos que
le son de aplicación. Los administradores de la Sociedad no esperan que se devenguen pasivos
adicionales como consecuencia de posibles inspecciones.
Dividendos sociales.
La Sociedad no ha efectuadlo en los cuatro últimos ejercicios pago alguno en concepto de
dividendos. El importe total de los resultados ha sido reinvertido en la compañía.
Se debe hacer mención en relación a las cuentas de Pérdidas y Ganancias, de los ejercicios del
2.011 a 2.013, lo siguiente:
Ingresos.
La cifra de ingresos proviene en exclusiva de los alquileres de su activo inmobiliario.
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112
El descenso en la cifra de negocio es consciencia de la crisis que afecta al consumo en general y
por ello, tanto el estacionamiento de vehículos como el de pernoctaciones o estancias en un
establecimiento hotelero.
Gastos.
En cuanto a la cifra de gastos es patente el descenso a lo largo de ejercicios analizados, ello es
debido a varias causas, la primera por el descenso de ingresos que aunque no sea proporcional
si tiene una relación causa-efecto; y la segunda por la gestión realizada por la administración
de la sociedad en la contención de la cifra de gastos, ello es patente en que dicha contención
no ha sido posible en la partida de “Tributos”.
Impuesto Sociedades.
Durante los tres ejercidos analizados, el impuesto devengado sobre los beneficios, la ha sido al
tipo general del Impuesto de Sociedades.
Para el ejercicio fiscal que se inicie para el próximo 1 Enero 2.014, en base a la opción ejercida
por la sociedad, le será aplicado el régimen fiscal de las SOCIMI, tanto en cuanto al tiempo
impositivo como en lo relacionado a la obligatoria necesidad de repartir los beneficios
procedentes de dividendos, transmisión de activos u otros beneficios procedentes de
operaciones enmarcadas dentro del objeto social.
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Tabla 26. Resumen de las masas patrimoniales del ejercicio 2010 a 2013.
Activo no corriente 28.407.584,55 93,17% 26.872.122,76 92,37% 25.812.394,09 90,76% 24.833.044,81 91,17%
Existencias 80.245,32 0,26% 37.733,04 0,13% 47.463,52 0,17% 49.656,04 0,18%
Realizable 980.623,53 3,22% 1.243.700,02 4,27% 1.606.325,27 5,65% 1.080.344,96 3,97%
Tesorería 1.021.603,80 3,35% 938.880,76 3,23% 974.638,96 3,43% 1.275.053,50 4,68%
Total activo 30.490.057,20 100% 29.092.436,58 100% 28.440.821,84 100% 27.238.099,31 100,00
Patrimonio neto 13.373.365,54 43,86% 13.783.379,26 47,38% 14.546.746,91 51,15% 15.280.946,31 56,10%
Pasivo no corriente 14.711.471,43 48,25% 13.059.985,79 44,89% 11.263.540,20 39,60% 9.416.311,20 34,57%
Pasivo corriente 2.405.220,23 7,89% 2.249.071,53 7,73% 2.630.534,73 9,25% 2.540.841,80 9,33%
Total PN y pasivo 30.490.057,20 100% 29.092.436,58 100% 28.440.821,84 100% 27.238.099,31 100,00%
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Los datos de los últimos años revelan una disminución en el tamaño de la empresa, pasando
de 30 a 27 millones de euros. Asimismo, presenta un aparente desequilibrio patrimonial, por
cuanto las fuentes de financiación a largo plazo en el ejercicio 2012 representan un 39,60%
tienen un volumen muy inferior en comparación con el activo no corriente que es superior a
un 90 por cien, este último debido a la gran cantidad de inmovilizado material que dispone la
empresa. Por el lado del activo, la principal variación durante el periodo de análisis se ha dado
en el activo no corriente que ha disminuido 2 puntos porcentuales desde 2010, debido a las
amortizaciones fruto de las propiedades pertenecientes a la empresa. Si bien, la mayor
disminución en 2013 ha sido la del realizable compuesto mayoritariamente por deudores
comerciales.
Con respecto a los datos de la amortización del inmovilizado se aplica para el inmueble de uso
hotelero los porcentajes que fija la legislación. Por otro lado, el aparcamiento se adquirió a un
tercero ya en uso, por lo que la amortización del mismo se realiza al doble de lo establecido
por la norma.
En relación al volumen del realizable, este constituye un importe poco significativo ya que en
un aparcamiento el sistema de pago es al contado, y por tanto el saldo de clientes es
prácticamente inexistente. En el caso de la explotación hotelera, resulta más elevado por la
incidencia que pueden tener las agencias y los turoperadores turísticos con los que se
mantienen relaciones comerciales.
En cuanto al pasivo, la principal variación entre los ejercicios 2010 y 2013 radica en la
disminución del pasivo no corriente más en concreto una reducción de las deudas a largo plazo
Página
114
como consecuencia de la amortización anual de las deudas de la sociedad con Deutsche bank y
CaixabanK , (pasando de 14,7 millones a 9,4 millones).
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
Tesorería Realizable Existencias Activo no corriente Pasivo corriente Pasivo no corriente Patrimonio neto
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Página
115
Para comenzar el análisis sectorial, presentamos en la tabla 2 la composición de las masas
patrimoniales en el sector. La tendencia es la misma seguida por Promociones Alsia:
Fuerte predominio del Activo no corriente frente al Activo Corriente. Dentro del
Activo no Corriente, la mayor partida la representan las Inversiones Inmobiliarias. Tal y
como estipula el Plan General Contable, las inversiones inmobiliarias son todos
aquellos activos no corrientes que sean inmuebles y que se posean para obtener
rentas, plusvalías o ambas. Por lo que en esta partida formarían parte todos los activos
que tiene la compañía.
La falta de existencias. Como se ha comentado en párrafos anteriores, se trata de
sociedades que no tienen activos inmuebles en stock para proceder a su venta, ya que
no tienen esa condición de promotoras y/o constructoras, sino que tienen sus activos
arrendados o con fines de arrendamiento. Si bien, Alsia si que tiene un porcentaje
aunque muy reducido de existencias, estas son exclusivamente las relacionadas con el
hotel (existencias para el acondicionamiento de las habitaciones, de comida y bebida)
como se explicará en otros apartados.
Capitalización frente a endeudamiento. Tanto Alsia como las empresas del sector se
tratan de empresas con una financiación propia mayor a la financiación ajena, en las
empresas del sector esta acentuación es mayor (un 60% frente al 30% de pasivos,
mientras que Alsia se mantiene en valores más equilibrado en torno al 56% en 2013).
Fuerte predominio del Pasivo no Corriente frente al Pasivo Corriente. Dentro de la
partida de Pasivo no Corriente existe mayor número de deudas con coste que sin
coste, aspecto lógico ya que este tipo de sector ha estado muy vinculado a las
entidades bancarias. El predominio del Pasivo no corriente tiene lógica ya que la
financiación principal será de los activos inmobiliarios de la sociedad.
Tabla 27. Composición de las masas patrimoniales del sector. Datos 2012.
Euros %
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de las Cuentas Anuales de Promorent y Entrecampos.
Tras este primer análisis superficial, la situación económica financiera de la sociedad a fecha
del ejercicio 2013 es similar a la presentada en años anteriores, las masas patrimoniales
mantienen una composición bastante parecida y sin ninguna variación significativa. Se
Página
116
identifica una importante política de capitalización, debido a la progresiva disminución de las
deudas que tiene la sociedad contraída con las entidades bancarias, esto provoca un mayor
equilibrio económico-financiero con posible aumento de rentabilidad por la disminución de
los gastos financieros que repercutirá en una mejora de beneficio después de impuestos. En la
siguiente tabla se recoge el fondo de maniobra obtenido en los periodos analizados.
Fuente: Elaboración propia a partir del Balance de Promociones Alsia Socimi S.A
Solvencia y liquidez
Endeudamiento.
Cuenta de resultados.
Gestión del capital circulante.
Rentabilidad.
También se incluye un análisis comparado con datos de empresas del sector. Los indicadores
se completan con representaciones gráficas de los mismos a efectos expresar de forma más
ilustrativa el análisis realizado.
Página
117
Mediante el cálculo de los ratios de liquidez se evalúa la capacidad existente en el sector para
hacer frente a las deudas más inmediatas – pasivo a corto plazo.
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El ratio de liquidez presenta en todos los ejercicios analizados un ratio inferior a 1, excepto en
2012 que si que toma el valor 1. Los valores que presenta la empresa a priori pueden parecer
bastante ajustados para hacer frente a las deudas más inmediatas pero dada la actividad a la
que se dedica la sociedad, tal y como se ha comentado anteriormente la empresa no presenta
problemas de liquidez. El incremento producido en 2012 deriva de un mayor ritmo de
crecimiento del activo corriente con respecto al de la deuda a corto, derivado principalmente
por el aumento producido en deudores comerciales. En 2013 pese a reducirse la deuda a corto
plazo, la caída del activo corriente es más intensa provocada otra vez por la partida de
deudores comerciales y también de periodificaciones. Como se puede ver, la partida de
deudores comerciales es la partida que más fluctuaciones está teniendo, de ahí que en los
últimos años se estén empezando a tomar medidas, por ejemplo, en el sector hotelero, donde
al realizar una reserva de una habitación esta se vincule a una tarjeta de crédito para evitar el
impago de los usuarios del establecimiento.
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118
Tabla 30. Ratios de solvencia, liquidez y endeudamiento sector. Datos en porcentajes.
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El valor presentado por las empresas del sector es bastante más elevado que el de Alsia, esto
es debido principalmente al volumen tan reducido de pasivo corriente que poseen, pese a que
los valores del Activo Corriente sean más elevado en Alsia no compensan la partida de pasivo
corriente que en Alsia tiene mayor peso. Este valor del ratio tan excesivo, podría suponer a
priori un exceso de liquidez en las empresas del sector.
Gráfico 26. Evolución del ratio de liquidez de Promociones Alsia SOCIMI S.A
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80
0,75
2010 2011 2012 2013
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El test Ácido ratifica lo comentado en el ratio de liquidez, pues al eliminar el efecto de las
existencias se aprecian valores que indican la capacidad para hacer frente a las obligaciones de
la compañía. El ratio de las empresas del sector, no ha sufrido variación alguna debido a la
inexistencia de la partida “existencias”. De este indicador se deduce que la empresa no
depende de la realización de las existencias para hacer frente a los pagos, sino que con sus
activos más líquidos son suficientes. La cuenta que mayor peso tiene dentro del activo
corriente de la compañía es la de Efectivo y otros activos líquidos equivalentes por lo que la
situación de liquidez está completamente garantizada. Si bien, la partida de deudores también
representa un porcentaje importante del activo corriente, aspecto que no nos preocupa en
absoluto por la gran realización de los mismos.
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119
Gráfico 27. Evolución del test ácido de Promociones Alsia SOCIMI S.A
0,95
0,90
0,85
0,80
0,75
2010 2011 2012 2013
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El ratio de endeudamiento de media es del 50 por cien durante los cuatro años analizados. En
base a los valores que adopta dicho ratio en cada uno de los ejercicios analizados, la empresa
muestra un adecuado volumen de deuda en comparación a sus fondos propios, por lo que se
puede afirmar la existencia de una estructura financiera óptima y adecuada en todos y cada
uno de ellos. Conforme el transcurso de los años, los fondos propios han ido aumentando en
detrimento de las deudas de la sociedad, principalmente de la deuda a largo plazo. La
proporción de endeudamiento nos lleva a pensar que la empresa podría continuar
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120
endeudándose ligeramente para acometer proyectos. No obstante, para poder corroborar esta
afirmación se complementará este análisis con los ratios de rentabilidad y apalancamiento
financiero. Por su lado, las empresas del sector presentan valores ligeramente inferiores a los
de Alsia, esto se debe como ya se ha comentado en la introducción al gran predominio de
Fondos Propios frente a la financiación ajena que tienen los balances de las compañías del
sector.
Gráfico 28. Evolución del ratio de endeudamiento de Promociones Alsia SOCIMI S.A
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
2010 2011 2012 2013
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El ratio de fondos propios/pasivo o autonomía financiera tiene una relación inversa con el
ratio de endeudamiento. Anteriormente se veía como el nivel de endeudamiento medio dado
se consideraba adecuado por no ser excesivo y que iba decreciendo conforme el transcurso de
los periodos analizamos, la autonomía de la que goza para la toma de decisiones es amplia y
poco a poco va siendo mayor, por lo que las decisiones tomadas en el ámbito financieros están
menos condicionadas por tercero.
Gráfico 29. Evolución del ratio de autonomía financiera de Promociones Alsia SOCIMI S. A
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
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121
El Ratio de Solvencia muestra la capacidad que se tiene para afrontar la totalidad de las
deudas. Dados los valores del ratio en todo el periodo analizado queda descarta la existencia
de problemas de solvencia en la empresa, puesto que el volumen de activo existente permite
hacer frente a la totalidad de deudas contraídas y de manera holgada. La tendencia que sigue
el ratio es creciente, siendo el mayor crecimiento producido entre el año 2012 y 2013. A pesar
del descenso experimentado por la totalidad del activo, el decrecimiento de la financiación
ajena ha sido mayor.
Una vez analizado la cantidad de deuda existente es necesario analizar la composición que
presenta la misma con objeto de observar su calidad. A partir de la fórmula del Ratio Calidad,
la evaluación de la calidad dependerá de su plazo de exigibilidad.
Para concluir, del importe de volumen de deuda a corto plazo registrado, si nos fijamos en la
proporción de la misma que tiene coste y la que no tiene, se identifica un predominio por
parte de aquellas que si tienen coste (Deudas a corto plazo con entidades de crédito) que
representan un 75%, respecto a aquellas que no tienen coste (Acreedores comerciales). Por su
lado, la deuda a largo plazo está compuesta en su totalidad por deudas con coste.
4.4.1.4. Análisis del Estado de Cambios en el Patrimonio Neto y Estado de Flujos de Efectivo.
En este apartado se recoge el análisis del Estado de Cambios en el Patrimonio Neto de Alsia de
los cuatro últimos ejercicios, que comprenden de 1 de enero a 31 de diciembre.
El valor del patrimonio neto en euros al cierre de los años analizados es el siguiente:
Página
122
Tabla 32. Estado de Ingresos y Gastos Reconocidos. Datos en euros.
Ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto 0,00 0,00 0,00 0,00
B) Total ingresos y gastos imputados directamente al patrimonio neto 0,00 0,00 0,00 0,00
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
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123
En primer lugar, a partir del Estado de Ingresos y Gastos Reconocidos es posible determinar
que a fecha de cierre de cada uno de los ejercicios analizados, el total de ingresos y gastos
provienen en su totalidad del resultado del ejercicio.
Finalmente, el saldo final del año 2013 permite identificar a fecha de cierre un incremento del
neto patrimonial de 1.377.498,28 euros, lo que viene a representar un 16% del saldo inicial.
Por tanto la compañía Promociones Alsia muestra un crecimiento positivo, a un ritmo
dinámico y que depende en su totalidad de la capacidad de generar beneficios, la que se vio
mermada en 2011 pero que poco a poco va recuperándose. Si bien dista de los niveles
alcanzados en 2010. No obstante, teniendo presente la grave situación que atraviesa el sector
inmobiliario y la debilidad de la demanda que siga mostrando un crecimiento positivo es una
buena señal.
A continuación, se muestra la composición del neto patrimonial, para poder observar más
detalladamente cuáles son las principales partidas que lo configuran.
La cifra de Patrimonio Neto que presenta la sociedad a cierre de 2013 refleja una mejora con
respecto a 2010, como consecuencia de la generación de resultados positivos de la sociedad,
aumentando en el periodo analizado en torno a un 14% sus fondos propios.
Tabla 34. Composición del Patrimonio Neto de la compañía Promociones Alsia Socimi S.A. Datos en
euros.
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Posteriormente, se analizan las variaciones de las masas patrimoniales que han tenido lugar en
el balance de la mercantil, calculadas a partir de las cuentas anuales de las páginas anteriores,
con el fin de determinar la estructura de la generación de caja y la política de financiación-
inversión que ha seguido la compañía en los últimos ejercicios. Para este análisis se emplea el
Estado de Flujos de Efectivo (EFE), el cual se estructura en tres grandes partidas (explotación,
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124
inversiones y financiación), que son las tres áreas con las cuales la empresa genera o consume
efectivo.
La interpretación del mismo se centra en determinar la flexibilidad financiera de la compañía,
definida como la capacidad de hacer frente a sus deudas recurriendo únicamente a los fondos
generados con su actividad.
Se ha confeccionado el Estado de Flujos de Efectivo resumido de ALSIA SOCIMI S.A con el fin de
corroborar lo mencionado anteriormente sobre que no existe ningún problema de liquidez
pese a presentar a priori un fondo de maniobra negativo.
Tabla 35. Estructura E.F.E de la compañía Promociones Alsia Socimi S.A. Datos en euros.
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
La sociedad Alsia es capaz de generar líquido durante el periodo analizado, con su actividad
ordinaria, aspecto muy positivo. Los ingresos por arrendamiento de los inmuebles es la
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125
principal fuente de ingresos y por tanto, juega un papel fundamental en la situación de liquidez
de la empresa.
Una vez analizado los pagos y cobros corrientes, pasamos a analizar los flujos de efectivo que
derivan de la actividad de inversión. En primer lugar, observando las partidas que integran
dicha categoría cabe destacar que los movimientos de efectivo producidos atienden en su
mayoría a desinversiones en inmovilizado (material e inmobiliario). Los cobros realizados por
desinversiones han sido superiores a los pagos obtenidos por las inversiones en activo y ello ha
dado lugar a la generación de líquido (FTI>0). La generación de líquido por este flujo es un
aspecto positivo, se han vendido elementos que no repercutían en una mejora de la actividad
o incremento de las ventas. Al desprendernos de estos elementos intentamos sacar un
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126
beneficio con la venta para poder reinvertir en nuevos equipos que aumenten la
productividad.
Por último, se realizará el análisis de los flujos de financiación. En la tabla anterior se diferencia
entre los flujos provenientes de financiación propia y aquellos otros de financiación ajena. No
obstante, en el concepto de financiación propia no se ha realizado ningún movimiento hasta la
fecha y por tanto, el flujo de tesorería global obtenido depende en su totalidad de la
financiación ajena. La actividad de financiación es la única que no genera liquido (FTF<0)
debido a la cancelación de deudas de la empresa a largo plazo por la amortización de la deuda
con las entidades con Deutsche Bank y Caixabank con las que se tiene una hipoteca.
Una vez hecho el análisis de los flujos de tesorería producidos por cada uno de los conceptos,
se contempla la variación o flujo global de tesorería que ha tenido lugar durante los tres
ejercicios analizados. Se observa que desde 2011 hasta 2013 se ha seguido un mismo patrón
en la generación de efectivo, siendo los flujos de explotación e inversión los generadores de
fondos, mientras que el flujo de financiación ha consumido parte del líquido. Si bien, el
resultado ha sido diferente. En 2011 se obtiene una disminución de efectivo de 82.723,04
euros. En cuanto al origen del mismo, destacamos que los beneficios antes de impuesto no
han sido suficientes para cubrir el efecto negativo de las actividades de financiación, por lo que
finalmente se ha producido una reducción del total de la tesorería de la mercantil. No
obstante, en los ejercicio 2012 y 2013, se produce un aumento de efectivo de 35.758,20 euros
y 300.414,54 euros, respectivamente, dotando a la empresa de una partida de efectivo
holgada con la que poder hacer frente a algunas de sus obligaciones más inmediatas. La
principal causa del aumento en estos dos ejercicios radica en la mejora de la cuenta de
explotación, que como se ha mencionado en un primer momento es la principal fuente de
ingresos y por tanto de generación de tesorería que tiene Alsia SOCIMI S.A.
Como se indicaba anteriormente, el análisis de la estructura del E.F.E permite una evaluación
más real de la situación de liquidez de la empresa, el principio de caja permite una visión más
exacta del verdadero y efectivo líquido del que se dispone. A través del resumen de las masas
patrimoniales que presentaba la sociedad ya se auguraba una buena situación de liquidez y
más teniendo en consideración el sector económico en el que la empresa centra su actividad.
No obstante, profundizaremos más en los siguientes epígrafes con el análisis de liquidez y de
la gestión de cobros y de pagos.
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127
resultado obtenido y como este se genera. Los ratios de resultados recogen las partidas más
importantes de la cuenta de pérdidas y ganancias de la compañía, y se relacionan con las cifras
de ventas en el ejercicio considerado, a partir de la confección de la cuenta de resultados
analítica.
% s/ventas
2. Cuenta de resultados analítica 2010 2011 2012 2013 2010 2011 2012 2013
Ventas 8.706.616,06 7.551.469,64 7.097.972,55 6.775.972,31 100,0 100,0 100,0 100,0
Consumos 792.420,41 694.473,25 728.499,65 729.522,75 9,10 9,20 10,26 10,77
Margen Bruto 7.914.195,65 6.856.996,39 6.369.472,90 6.046.449,56 90,90 90,80 89,74 89,23
Otros Ingresos 86.809,43 16.987,10 25.897,97 34.576,68 1,00 0,22 0,36 0,51
Gastos de personal 1.849.057,61 1.803.953,92 1.749.662,27 1.788.377,69 21,24 23,89 24,65 26,39
Gastos generales 1.966.791,13 2.209.256,57 2.233.528,41 2.149.283,20 22,59 29,26 31,47 31,72
EBITDA 4.185.156,34 2.860.773,00 2.412.180,19 2.143.365,35 48,07 37,88 33,98 31,63
Amortizaciones 1.793.650,66 1.590.541,74 1.072.006,84 1.020.633,95 20,60 21,06 15,10 15,06
Deterioros 3.788,37 (276.279,19) (311.894,05) (313.828,04) 0,04 (3,66) (4,39) (4,63)
Otros resultados (51.133,99) (2.457,32) 8.389,82 (17.603,86) (0,59) (0,03) 0,12 (0,26)
EBIT 2.336.583,32 1.544.053,13 1.660.457,22 1.418.955,58 26,84 20,45 23,39 20,94
Ingresos financieros 86.807,75 3.764,99 22.862,47 895,93 1,00 0,05 0,32 0,01
Gastos financieros 643.488,16 623.546,38 621.399,51 373.758,06 7,39 8,26 8,75 5,52
BAI 1.779.902,91 924.271,74 1.061.920,18 1.046.093,45 20,44 12,24 14,96 15,44
Impuestos 510.916,90 276.279,19 311.894,05 313.828,04 5,87 3,66 4,39 4,63
BDI 1.268.986,01 647.992,55 750.026,13 732.265,42 14,57 8,58 0,11 10,81
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
La conclusión a la que se puede llegar y teniendo en cuenta los sectores en los que se
encuentran los dos inmuebles que posee la mercantil, es que esta reducción de las ventas
viene dada por la contracción de la demanda nacional, con una tendencia negativa tanto en el
número de clientes nacionales que se pueden permitir alojarse en un hotel de cuatro estrellas,
como de aquellas personas que puedan seguir usando el coche como medio de
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128
desplazamiento. Si bien, la caída no es tan drástica debido a la demanda internacional que
consigue que los ingresos generados en el hotel se mantengan.
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Si nos fijamos en los ingresos que genera cada uno de los inmuebles, observamos que el hotel
genera más de la mitad de los ingresos totales, en parte debido a que este inmueble no se ha
visto tan afectado por la situación económica como el parking. Según el informe de valoración
turística empresarial para 2013 y las perspectivas para 2014 realizado por la Alianza para la
Excelencia Turística- Exceltur- la actividad turística ha crecido en los últimos años debido
exclusivamente al crecimiento la demanda internacional. Por lo que podemos asociar los
mayores ingresos de la actividad del hotel en parte a la demanda extranjera.
Los Consumos disminuyen ligeramente a lo largo del periodo analizado. Esto se debe
principalmente a que el establecimiento hotelero ha obtenido menos ingresos por comida,
bebida, restauración, cafetería y banquetes; y ello por la general bajada de ingresos en su
conjunto, hecho que conlleva al menor consumo de mercancía y materias primas. Además,
desde la gestión del hotel se están intentando ajustes los costes al máximo con el fin de poder
ofrecer costes más competitivos.
Página
129
Gráfico 30. Evolución de los consumos de Promociones Alsia SOCIMI S.A
800.000,00 11,0
780.000,00
10,5
760.000,00
10,0
740.000,00
720.000,00 9,5
700.000,00
9,0
680.000,00
8,5
660.000,00
640.000,00 8,0
2010 2011 2012 2013
Consumos s/ventas
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
En cuanto a los Gastos de Personal cabe destacar el importante peso que tiene sobre la
estructura económica (21-26% de la cifra de ventas). Los inmuebles explotados necesitan de
una gran cantidad de profesionales para llevar a cabo la actividad. En el caso del hotel se
cuenta con 47 empleados, entre directores, recepcionistas, cocineros, etc. En cambio, en el
parking tan solo se necesitan 17 empleados que vigilen el buen funcionamiento de este.
Además, se cuenta con 5 empleados en la oficina central para gestionar todas las operaciones.
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Véase como el gasto de personal de hotel es el mayor de las tres partidas, representando un
69 por cien del total de gastos de personal. Un hotel requiere de mucho personal para que la
calidad del servicio sea buena.
Página
130
En cuanto a la evolución de esta partida, se han reducido ligeramente en los últimos años, a
excepción de en 2013 donde han vuelto a aumentar, debido a que producto de la crisis se han
efectuado diversas bajas en el personal laboral de la compañía. En el último año 2013, se han
producido algunas contrataciones aumentado así el gasto de personal. Los gastos de personal
para las empresas del sector suponen solo un 8% respecto a las ventas, por lo que distan
bastante de los de Alsia, las razones son las siguientes, tras haber analizado el Documento
Informativo que tanto Promorent como Entrecampos han adjuntado al MAB se observa la
tipología de inmuebles que tienen en activo, en su mayoría se trata de pisos, plazas de
aparcamiento y oficinas, en ningún caso, inmuebles que necesiten un gran número de personal
para su actividad.
Gráfico 31. Evolución de los gastos de personal de Promociones Alsia SOCIMI S.A
1.860.000,00 30,0
1.840.000,00
25,0
1.820.000,00
1.800.000,00 20,0
1.780.000,00
15,0
1.760.000,00
1.740.000,00 10,0
1.720.000,00
5,0
1.700.000,00
1.680.000,00 0,0
2010 2011 2012 2013
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
La cobertura existente para hacer frente a las cargas derivadas de la actividad financiera (EBIT)
es cada vez menor. En la actividad financiera se da una superioridad de los gastos financieros
con respecto a los ingresos generados, pero dado que no conlleva a pérdidas en el resultado
antes de impuesto no es problema relevante. Cabe destacar una reducción muy significativa
en el año 2013 de esta partida de gastos, fruto de la cancelación al pago de las cuotas de
amortización conforme al calendario de pagos fijados en las respectivas escrituras de hipoteca
viéndose ello incrementado con el efecto positivo que conlleva la bajada generalizada de los
tipos de interés en el periodo.
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131
Gráfico 32. Evolución de los gastos financieros de Promociones Alsia SOCIMI S.A
700.000,00 10,0
9,0
600.000,00
8,0
500.000,00 7,0
400.000,00 6,0
5,0
300.000,00 4,0
200.000,00 3,0
2,0
100.000,00
1,0
0,00 0,0
2010 2011 2012 2013
Gtos.fin. s/ventas
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El BAI o resultado antes de impuesto obtenido en cada uno de los ejercicios analizados se va
reduciendo conforme transcurren los ejercicios, se ve bastante disminuido con respecto a la
actividad ordinaria debido principalmente a las amortizaciones del ejercicio y los gastos
financieros.
Gráfico 33. Evolución del resultado antes de impuestos de Promociones Alsia SOCIMI S.A
1.400.000,00 0,16
1.200.000,00 0,14
0,12
1.000.000,00
0,10
800.000,00
0,08
600.000,00
0,06
400.000,00
0,04
200.000,00 0,02
0,00 0,00
2010 2011 2012 2013
BDI s/ventas
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
El Resultado del ejercicio generado en los cuatro años analizados es positivo. Podemos decir
que la tendencia decreciente del resultado se debe principalmente a la disminución
continuada de las ventas, como es lógico, por el parón de la actividad económica en estos
últimos tres años. Se espera una mejora de los resultados en este 2014. En cuanto los datos
del sector, estos se vieron muy perjudicados en 2011 alcanzó incluso cifras negativas. La razón
principal es el resultado negativo que ha tenido la sociedad Entrecampos en el ejercicio 2012,
pese a que el resultado de Promorent sí que es positivo pero no llega a ser suficiente. Por todo
ello, se obtiene una rentabilidad negativa de entorno al 6%. Si analizamos, brevemente las
causas que han llevado a Entrecampos a tener unos resultados negativos, a la vista de la
Cuenta de Explotación que presentan – Anexo 23 – observamos como el gran determinante es
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132
el aumento de la partida “Deterioro y resultado por enajenaciones de inmovilizado”. Si leemos
la nota 5, para obtener mayor explicación, este deterioro se ha debido a las correcciones
valorativas de algunos de los activos que componen la partida inversiones inmobiliarias. En la
nota dice así:
Con este análisis se determinan los plazos medios de cobro a deudores y los plazos de
financiación con que cuenta la empresa, para construir con ello los ciclos de maduración y de
caja. El resultado de dicha gestión se manifiesta en el Fondo de Maniobra y en las Necesidades
Operativas de Fondos.
NOF sobre ventas (%) NOF / Ventas 0,03 0,11 0,12 0,08 0,08 0,01 (0,04)
Activo
Corriente - (322.747, (28.757, (2.106,9 (135.787, 293.989 26.650, (133.680,
Fondo de Maniobra
Pasivo 58) 71) 8) 30) ,87 73 32)
Corriente
Existencias x
Pe: Periodo de Existencias (días) 365 36,96 19,83 23,78 24,84 (17,13) 3,95 1,06
Consumos
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Las Necesidades Operativas de Fondos, son los fondos necesarios para financiar las
operaciones corrientes de la empresa, presentan valores positivos debido a que la cifra de
clientes es mayor que el volumen de deuda con proveedores. Aunque positivos, empeoran en
2013 como consecuencia de la gran disminución de los deudores comerciales, por lo que la
situación de liquidez se ve ligeramente perjudicada. Tal y como hemos mencionado
anteriormente el Fondo de maniobra este es negativo en todo el periodo analizado, en 2013
empeora respecto a 2012 debido a como se ha comentado al analizar la estructura patrimonial
se han modificado al alza el periodo de pago a proveedores, incrementándose igualmente
ligeramente el corto plazo del pasivo bancario. Por lo que, el activo fijo esta financiándose con
exigible a corto plazo. Es de interés comparar el Fondo de Maniobra con las Necesidades
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133
Operativas de Fondos. Cuando el FM< NOF, la empresa se encuentra teóricamente en una
situación de escasez de liquidez. Si bien, como se ha visto a lo largo de todo el análisis, este no
es el caso de Alsia SOCIMI S.A.
Gráfico 34. Evolución del NOF y Fondo de Maniobra de Promociones Alsia SOCIMI S.A
1.000.000,00 0,14
800.000,00 0,12
600.000,00 0,10
400.000,00 0,08
200.000,00 0,06
0,00 0,04
2010 2011 2012 2013
(200.000,00) 0,02
(400.000,00) 0,00
NOF
Fondo de Maniobra
NOF sobre ventas (%)
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
También es conveniente estudiar no sólo la relación entre el activo corriente y las deudas a
corto plazo (fondo de maniobra) sino también las velocidades a las que se mueven estas masas
patrimoniales (ciclo de maduración y de caja).
El número de días que la compañía tiene las existencias en el almacén (Pe) es de 25 y a priori
parece un tanto excesivo para el tipo de existencias de las que se tratan. El tipo de existencias
de la sociedad son exclusivamente las relacionadas con el hotel como por ejemplo alimentos y
bebidas que se van a ofrecer en los diferentes restaurantes y cafeterías, en ningún caso se
trata de inmuebles ya que como hemos comentado la empresa tan solo se dedica al
arrendamiento, es por ello el valor tan insignficante que representa esta partida dentro de la
estructura patrimonial. Una vez explicada la composición de las existencias, comentar que las
existencias son tanto productos congelados que pueden estar más de un mes en almacén o de
productos frescos que necesitan una rotación mayor.
El periodo medio de cobro (Pc) adquiere unos valores moderados a lo largo del periodo
analizado. En 2013 los clientes tardan en pagar de media 48 días aproximadamente, plazo
adecuado al tratarse cómo hemos señalado por una parte de un aparcamiento de rotación con
una modalidad de pago prácticamente –contado-, y por otra de un establecimiento hotelero
que en gran medida tiene una forma de pago similar, salvo como se ha señalado en otros
puntos por la incidencia de turoperadores o agencia de reservas on line.
El periodo medio de pago (Pp) presenta valores similares a los del periodo medio de cobro. En
2012 se establece en 40 días, es decir, la empresa paga antes a sus proveedores que lo que
tarda en cobrar de sus clientes. Si bien, al tratarse de una semana de diferencia, no se trata de
una situación preocupante.
Página
134
Al agregar el Pe y el Pc se calcula el ciclo de maduración, que toma valores positivos en todo el
período de análisis, aumentando en 2012 debido al significativo aumento del periodo medio
de cobro por el aumento de los clientes. En todo el periodo de análisis es positivo, lo que
significa que el tiempo que transcurre desde que se compra la materia prima hasta que se
efectúa el cobro de la venta es de 72 días en 2013. Si al ciclo de maduración le restamos el
período medio de pago obtenemos el ciclo de caja, este si sitúa entre 19 y 32 días en el
periodo analizado. Si analizamos este indicador con el Fondo de Maniobra todo parece indicar
a priori que la empresa tiene problemas de equilibrio financiero (Ciclo de caja >0 y FM<0). No
obstante, se lleva comentando a lo largo de todo el análisis que esto no refleja la realidad que
vive la empresa.
Gráfico 35. Evolución del Ciclo de Maduración y Ciclo de Caja de Promociones Alsia SOCIMI S.A
100,00
90,00
80,00
70,00
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
2010 2011 2012 2013
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Para concluir con el análisis económico- financiero de Alsia SOCIMI S.A. se analizaran los
rendimientos medios de las inversiones realizadas (Rentabilidad Económica), así como la
rentabilidad de los capitales propios (Rentabilidad Financiera). El resultado obtenido de dicho
análisis servirá como valor de referencia para los accionistas que deseen incorporarse a la
sociedad una vez estaba cotice en el Mercado Alternativo Bursátil.
Rentabilidad Económica.
Con la rentabilidad económica quedan relacionados los resultados económicos generados con
las inversiones realizadas, determinando así el rendimiento del activo. En la tabla 10 quedan
recogidos los valores de la rentabilidad económica obtenida para cada uno de los ejercicios
analizados, así como la descomposición de la misma y los valores que toman cada uno de sus
componentes (Rotación del Activo y Margen de Ventas) con objeto de determinar la estrategia
seguida por Promociones Alsia SOCIMI S.A.
Página
135
Tabla 40. Rentabilidad financiera y económica. Datos en porcentaje.
EBIT
Rentabilidad económica (%) 7,79 5,36 5,90 5,27 (2,44) 0,54 (0,63)
Activo total
Resultado
Margen 0,27 0,20 0,23 0,21 (0,06) 0,03 (0,02)
Ventas
Ventas
Rotación (x) 0,29 0,26 0,25 0,25 (0,03) (0,01) (0,00)
Activo total
Activo / F.Propios
Apalancamiento financiero (x) 1,78 1,28 1,26 1,33 (0,50) (0,01) 0,06
BAI/EBIT
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
En primer lugar, se observa como todo el periodo de análisis que el ratio que mayores valores
presenta es el de rotación. Si bien, sigue una tendencia decreciente, ajustándose cada vez más
al ratio del margen. Podemos afirmar pues que la empresa no sigue una estrategia definida ya
que el ratio de rotación es solo ligeramente superior al margen. En su momento ya se comentó
que tanto el hotel como el parking siguen en los últimos años una política de ajuste de precios
para poder incentivar la demanda, con el fin de acoger al mayor número de clientes aunque se
gane menos por unidad monetaria vendida.
Como conclusión, pese a que rentabilidad económica haya ido disminuyéndose con el paso de
los ejercicios esta sigue siendo mayor al coste de la deuda que hemos establecido como
3,055%. Véase apartado 4.5.1.4. Cálculo de la tasa de descuento, por lo que podemos concluir
que la rentabilidad económica es adecuada para el coste medio ponderado del que dispone la
empresa.
Rentabilidad Financiera.
Vemos como la rentabilidad financiera en todos y cada uno de los ejercicios analizados es
positiva, debido a la inexistencia de perdidas en los resultados de los correspondientes
ejercicios. No obstante, se sigue una tendencia decreciente que cada vez es mayor, la cual
Página
136
deriva principalmente de las reducciones que se están produciendo en los resultados
económicos, siendo la capacidad para generar resultados menor. Nos llama la atención, como
en el año 2012 sufre una mejora de un 0,34% debida a la mejora del EBIT, ocasionado por una
disminución de las amortizaciones.
Con independencia de las reducciones del EBIT que se dan a excepción del año 2012, el
aumento del patrimonio neto también ha contribuido a la disminución de de la rentabilidad
financiera. Parece extraño pensar que si los resultados después de impuesto son cada vez
menores, el patrimonio neto siga aumentando. La única causa de este hecho es la base solida
de reservas con la que cuenta la empresa, y la destinación integra de los resultados de cada
uno de los ejercicios analizados a su aumento.
Gráfico 36. Evolución Apalancamiento, Rotación y Margen Promociones Alsia SOCIMI S.A
2,50 0,16
0,14
2,00
0,12
1,50 0,10
0,08
1,00 0,06
0,04
0,50
0,02
0,00 0,00
2010 2011 2012 2013
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Página
137
El nivel de endeudamiento ya fue comentado en apartados anteriores llegando a la conclusión
de que poseía un buen nivel de endeudamiento. Si nos centramos, pues, en el análisis del
efecto de la carga financiera, derivada de parte de la deuda existente- aquella con coste – el
resultado antes de impuestos tiene una buena cobertura para hacer frente estas deudas.
Existe carga financiera en todos los ejercicios analizados y tiene su mayor efecto en 2011. No
obstante el año que menor cobertura se tiene es en 2012, debido a la gran disminución de
activo en la sociedad, a pesar de que los pasivos con coste se vieron reducidos. En 2013 se
recupera parte de la cobertura que se había perdido durante 2011 y 2012. La mayor cobertura
se debe en exclusiva a la gran contención de los gastos financieros en el último periodo que se
han visto reducidos a la mitad.
Por último, pasaremos a comparar la rentabilidad financiera ofrecida por nuestra empresa en
comparación con la rentabilidad de los activos financieros con riesgo. (Véase epígrafe 4.4.1.4.
Cálculo de la tasa de descuento para más detalle). Se ha realizado una media del índice bursátil
IBEX-35 en un periodo que abarca desde 1993 a 2013, y la rentabilidad media obtenida es de
7,74%. Si comparamos esta rentabilidad con la ofrecida por nuestra compañía, se observa
como esta última es dos puntos porcentuales inferior a la mostrada por los activos con riesgo.
Es normal que la rentabilidad que hemos obtenido a partir del IBEX sea mayor ya que este
índice está formado por 35 compañías de diversos sectores económicos, siendo tan solo 9 de
ellas relacionadas con el sector de la construcción (Abengoa S.A, Acciona S.A, ACS S.A,
Arcelormittal, S.A entre otras).
10,00
9,00
8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
0,87 0,99 1,00 0,95
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Página
138
únicas Sociedades Cotizadas de Inversión Inmobiliaria en el Mercado Alternativo Bursátil. Para
proceder a la conclusión de este capítulo, se expondrán las principales conclusiones extraídas:
Evolución de la compañía
Es importante destacar que pese a la situación que atraviesa el sector, Alsia ha conseguido
mantener unos resultados del ejercicio positivos, y ello en parte a su correcta política de
inversión en los activos que posee. Sin duda, la vinculación de uno de sus activos al sector
turístico ha permitido sostener la cifra de ingresos.
Situación económico-financiera
En cuanto al análisis realizado sobre los Balances de Situación presentados hay que señalar en
primer lugar como la empresa ha ido evolucionando hacia un mayor equilibrio económico-
financiero. La capacidad para ir haciendo frente a las amortizaciones de los préstamos y la no
necesidad de recurrir, por ahora, a mayor financiación ajena, hace que Alsia tienda hacia una
estructura más capitalizada.
Observando los diferentes ratios calculados para el análisis de liquidez, a priori da la impresión
de que la situación de liquidez de la empresa es ajustada y una parte significativa dependerá
de la capacidad de los pago de los deudores. Si bien, las características del negocio hace que la
gran parte de clientes que usen los servicios de la compañía paguen en el momento de la
finalización del servicio – clientes que abandonan el hotel o el parking. Por lo que, Alsia no
tendrá problema en hacer frente a sus obligaciones a corto plazo con sus activos más líquidos.
Por otro lado, la magnitud que representa la financiación ajena sobre la estructura financiera
decrece conforme el transcurso de los años. La compañía presenta una estructura muy
equilibrada con un predominio del pasivo no corriente que financia a la partida más
importante de su activo a largo plazo – las inversiones inmobiliarias, todo ello en concordancia
con el sector que sigue la misma tendencia. Por tanto, la situación de endeudamiento es
favorable y se descarta la existencia de problemas de solvencia por parte de Promociones
Alsia.
Otro aspecto a destacar es que la cifra de ventas es la principal fuente de ingresos y aunque
esta presenta una tendencia decreciente en los últimos años, por la contracción de la demanda
nacional sigue siendo suficiente para cubrir todos los gastos financieros y de explotación que
genera la compañía. Si entramos en mayor detalle, nos llama la atención el porcentaje tan
elevado que representan los gastos de personal de la compañía, siendo la media del sector
mucho más inferior (un 26% frente al 8%). Esto se debe a una sencilla razón, la tipología de
activo que se tiene en arrendamiento, que para el caso de Alsia presenta unas necesidades de
personal mucho más elevadas.
Página
139
La política comercial de Promociones Alsia, está siendo adecuada. Pese a que el periodo medio
de cobro sea inferior al periodo medio de pago, no es preocupante ya que la diferencia es de 8
días y como se ha comentando a lo largo de todo el análisis la compañía no presenta
problemas en el cobro final a sus clientes. En cuanto al periodo medio de existencias, a priori
resulta ligeramente elevado para el tipo de compañía de la que se trata, pero como se explico
en el correspondiente apartado se tratan exclusivamente de existencias relacionadas con el
hotel – alimento, bebidas y otros productos para el acondicionamiento de las habitaciones.
Por otro lado, la empresa no sigue una estrategia definida ya que el ratio de rotación es solo
ligeramente superior al margen. Matizamos que ambos activos inmobiliarios siguen en los
últimos años una política de ajuste de precios para poder incentivar la demanda, así atraer a
un mayor número de clientes y usuarios.
Por último, la rentabilidad obtenida por Alsia se encuentra entre la calculada para los activos
con riesgo pertenecientes a las compañías del IBEX 35 y la de las compañías SOCIMI cotizadas.
Consideramos que se trata de una rentabilidad muy buena para los tiempos que corren,
teniendo muchas de las empresas resultados negativos de ejercicios, tal y como ha ocurrido
con las SOCIMI- Promorent y Entrecampos.
A partir de este breve resumen queda recogido el diagnostico completo que finalmente se ha
obtenido de la situación de PROMOCIONES ALSIA SOCIMI S,A, junto con la situación que
presentan las empresas del sector. Con ello se constituye la base que facilitará información a
aquellos potenciales inversores que tengan inquietud por invertir en la compañía.
Página
140
4.5. Valoración de los Fondos Propios de la Sociedad
El objeto del siguiente apartado es manifestar una opinión del valor de mercado, del precio
razonable del mercado, de los fondos propios y las correspondientes acciones de la sociedad
mercantil ALSIA S.A., en fecha 31 de diciembre de 2013.
Consideraciones.
Existen en la práctica varios métodos de evaluación de empresas, para este caso en concreto
se ha seleccionado el método del Descuento de Flujos de Caja (Discounted Cash Flow). Se trata
de uno de los métodos que más se han utilizado en las últimas décadas para llevar a cabo la
valoración de una empresa. Básicamente, este método consiste en la estimación de los flujos
de caja que generará una empresa en el futuro para luego descontarlos a una tasa de
descuento adecuada, en función de diferentes variables.
Sus principales ventajas son posibilitar el examen de los factores que crean valor para la
empresa y reconocer de forma explícita el valor temporal del flujo de fondos que genera el
negocio.
Desde este enfoque, el valor de la empresa en el mercado, a largo plazo, no depende de sus
resultados contables sino que se corresponden con la actualización de los flujos de caja netos
Página 141
de los que la empresa puede disponer para retribuir a los capitales propios y ajenos, una vez
pagados los impuestos y efectuadas las inversiones de capital.
De acuerdo con Pablo Fernández en su libro “Valoración de empresas” (2002), el primer paso
que hay que dar una vez elegido el método de Descuento de Flujos de Caja es la determinación
del flujo de caja que se utilizará en las proyecciones para luego descontarlo y obtener así el
valor de compañía.
Entre los posibles flujos de caja que pueden considerarse, Pablo Fernández señala los
siguientes:
CFd: Flujo de fondos disponible para la deuda. Tiene por objeto determinar el valor de
mercado actual de la deuda existente.
FCL: Flujo de fondos libre (free cash flow o flujo de caja libre). Permite obtener
directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones).
CFac: Flujo de fondos disponible para los accionistas. Permite obtener el valor de las
acciones, que unido al valor de la deuda, permitirá establecer el valor total de la
empresa.
Para llevar a cabo nuestra valoración, nos hemos decantado por el Flujo de Caja Libre (FCL), ya
que es el más adecuado para calcular el valor total de la compañía. La tasa de descuento que
debe utilizarse para el FCL es el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC, también conocido
por sus siglas en inglés: WACC, de Weighted Average Cost of Capital).
El cálculo del Valor de la Empresa (VE) se realiza mediante la aplicación de la siguiente fórmula
matemática:
+
Donde:
Página 142
4.5.1.2. Proyecciones financieras
El punto de partida del método del Descuento de Flujos de Caja se encuentra en la obtención
de una proyección de los resultados de la compañía, que se utilizarán para calcular una serie
de FCL y que posteriormente se descontarán a la tasa del CMPC.
Página 143
Tabla 42. Flujos de caja proyectados. (2014 a 2023), en euros.
CUENTA DE PÉRDIDAS Y
2013 2014 2015 2.016 2017 2.018 2019 2.020 2021 2.022 2.023
GANANCIAS
Ingresos de Explotación 6.775.972,31 6.955.535,58 7.139.857,27 7.329.063,49 7.523.283,67 7.722.650,69 7.927.300,93 8.137.374,40 8.353.014,83 8.574.369,72 8.801.590,52
Otros Ingresos de Explotación 34.576,68 35.492,96 36.433,53 37.399,01 38.390,09 39.407,43 40.451,72 41.523,69 42.624,07 43.753,61 44.913,08
Total Cobros 6.810.548,99 6.991.028,54 7.176.290,79 7.366.462,50 7.561.673,76 7.762.058,11 7.967.752,65 8.178.898,10 8.395.638,90 8.618.123,33 8.846.503,60
Consumos y aprovisionamientos 729.522,75 748.855,10 768.699,76 789.070,31 809.980,67 831.445,16 853.478,45 876.095,63 899.312,17 923.143,94 947.607,25
Gastos de personal 1.788.377,69 1.835.769,70 1.884.417,60 1.934.354,66 1.985.615,06 2.038.233,86 2.092.247,06 2.147.691,60 2.204.605,43 2.263.027,48 2.322.997,70
Provisiones 13.194,15 13.543,79 13.902,71 14.271,13 14.649,31 15.037,52 15.436,01 15.845,07 16.264,96 16.695,98 17.138,43
Otros Gastos de Explotación 1.835.455,16 1.884.094,72 1.934.023,23 1.985.274,85 2.037.884,63 2.091.888,57 2.147.323,62 2.204.227,70 2.262.639,73 2.322.599,68 2.384.148,58
Total Pagos 4.366.549,75 4.482.263,32 4.601.043,30 4.722.970,94 4.848.129,67 4.976.605,11 5.108.485,15 5.243.860,00 5.382.822,29 5.525.467,08 5.671.891,96
Resultado Operativo (EBITDA) 2.443.999,24 2.508.765,22 2.575.247,50 2.643.491,56 2.713.544,08 2.785.453,00 2.859.267,51 2.935.038,09 3.012.816,60 3.092.656,24 3.174.611,63
Amortizaciones 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95
Resultado De Explotación (EBIT) 1.423.365,29 1.488.131,27 1.554.613,55 1.622.857,61 1.692.910,13 1.764.819,05 1.838.633,56 1.914.404,14 1.992.182,65 2.072.022,29 2.153.977,68
Impuestos Directos 427.009,59 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Resultado Explotación Después
996.355,70 1.488.131,27 1.554.613,55 1.622.857,61 1.692.910,13 1.764.819,05 1.838.633,56 1.914.404,14 1.992.182,65 2.072.022,29 2.153.977,68
Impuestos
Amortizaciones 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95 1.020.633,95
Cash Flow 2.016.989,65 2.508.765,22 2.575.247,50 2.643.491,56 2.713.544,08 2.785.453,00 2.859.267,51 2.935.038,09 3.012.816,60 3.092.656,24 3.174.611,63
Página 144
Hemos realizado una proyección de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias proyectada a 10 años
para los años 2014 a 2023 ambos inclusive. Para llevarla a cabo hemos tenido en cuenta las
siguientes hipótesis:
Hemos tomado como base la Cuenta de Resultados del ejercicio 2013, por ser el
último año ya finalizado.
A partir de este ejercicio se ha supuesto un incremento anual de los Ingresos de
Explotación, formados por el Importe neto de la cifra de negocios y por otros Ingresos
de Explotación, del 2,65%. Este 2,65% está calculado en base a la tasa media de
variación anual de inflación de los últimos 12 años (2002 -2013).
Para los Gastos de Explotación se ha supuesto el mismo incremento que para los
Ingresos de Explotación a partir del año 2013.
Se ha supuesto una tasa impositiva del Impuesto de Sociedades del 0%, considerando
que se aplicará todos los años el Régimen Especial de las SOCIMI.
Las dotaciones para el inmovilizado se ha considerado que se mantendrán constantes
a lo largo de los años proyectados.
Se considera que todos los ingresos y los gastos se cobran o pagan en el año que se
generan.
Los Flujos de Caja Libre (FCL) representan aquellos fondos generados por las operaciones de la
empresa, menos aquellos fondos necesarios para remunerar el capital circulante y para la
compra del inmovilizado. Su cálculo se lleva a cabo de acuerdo con el siguiente esquema:
(+)Amortizaciones
(-)Incremento de NOF
Donde:
Página 145
Impuesto sobre Sociedades sobre el EBIT: es la parte del Impuesto de Sociedades
proporcional al EBIT. Sera cero durante todos los años proyectados considerando la
hipótesis de que mantiene el Régimen Especial.
Amortizaciones: las dotaciones a la amortización anuales tal cual aparecen en la
Cuenta de Resultados.
Incremento del NOF: la inversión anual en las Necesidades Operativas de Fondos
(NOF). Las NOF se obtienen a partir de la siguiente fórmula:
Para obtener los FCL proyectados, hemos fijado la inversión en NOF en 82.033,34
euros anuales, cifra que hemos obtenido al calcular el promedio de la inversión
(incrementos y decrementos) anual entre los años 2010 y 2013 de los que se dispone
el Balance.
En la tabla siguiente pueden observarse los FCL de los ejercicios proyectados entre 2014 y
2023. Como paso intermedio aparece calculado el Flujo de Caja Bruto, que es el resultado
después de impuesto más la suma de las amortizaciones. Se puede definir como la cantidad
generada en el ejercicio para acometer las inversiones necesarias y para financiar las
necesidades adicionales de capital circulante.
Página 146
2019 2.020 2021 2.022 2.023
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) 1.838.633,56 1.914.404,14 1.992.182,65 2.072.022,29 2.153.977,68
(-)Impuesto sobre sociedades sobre EBIT 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Tal y como hemos mencionado anteriormente, la tasa que debemos utilizar para
descontar los Flujos de Caja Libre estimados, así como el valor terminal de la
compañía, debe ser el Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC).
CMPC (K) =
Asimismo, para hallar el coste financiero de los fondos propios (Krp) se utiliza el modelo CAPM,
que se calcula mediante la siguiente fórmula:
Página 147
Tabla 45. Componentes para el cálculo de la Tasa de Descuento a 31/12/2013.
En la tabla 6. Mostramos los valores utilizados para cada una de las variables implicadas en el
cálculo del CMPC, así como el resultado final obtenido. Seguidamente pasamos a explicar de
dónde se ha obtenido cada uno de esos valores, así como las hipótesis seguidas para su
cálculo.
rp% y d%: indican el porcentaje que representan los Fondos Propios y el Exigible Total
dentro de la estructura financiera. Se han obtenido a partir del Balance de Situación
del ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2013.
: el coste de los recursos ajenos se ha establecido en un 3,055% de acuerdo con el
coste medio ponderado de la deuda que tiene la empresa.
Página 148
se ha calculado el promedio de su rentabilidad anual. Utilizamos la premisa de que el
comportamiento pasado del mercado proporciona el mejor indicador del futuro
comportamiento del mercado. Asimismo, hemos elegido un largo periodo de tiempo,
con el fin de incorporar varios ciclos económicos. En la tabla 46 mostramos los datos
utilizados así como el resultado obtenido.
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Promedio
6.036,90 7.737,20 9.080,80 10.733,90 14.146,50 15.182,30 9.195,80 11.940,00 9.859,10 8.566,30 8.167,50 9.916,70
-28,11% 28,17% 17,37% 18,20% 31,79% 7,32% -39,43% 29,84% -17,43% -13,11% -4,66% 21,42% 7,74%
Risk Premium: o prima sobre el riesgo, representa la rentabilidad adicional que ofrece
el mercado respecto de los activos libres de riesgo. Se calcula como la resta entre y
.
Beta de volatilidad: se ha fijado un valor de 1 como la beta de la empresa. Las causas
que nos han motivado a ello son: la empresa no cotiza en bolsa, y a falta de referencias
bursátiles suficientes de compañías que desarrollen su misma actividad, supondremos
que el riesgo de la actividad económica del negocio – arrendamiento inmobiliario –
sigue un comportamiento similar al del mercado.
Para descontar los FCL utilizaremos la expresión matemática del Valor Actual Neto (VAN):
Donde son los Flujos de Caja Libre proyectados y k es la tasa de descuento calculada
anteriormente (CMPC =5,683%).
Página 149
Aplicando la fórmula del VAN a la serie de FCL para los ejercicios 2014 – 2023 obtenemos el
siguiente valor descontado:
Siendo,
Una vez calculado el valor de continuación de Promociones Alsia SOCIMI S.A tendremos que
descontarlo al CMPC, obteniendo el siguiente resultado:
Finalmente, tras haber descontado la serie de FCL proyectados, así como el valor de
continuación al CMPC podemos obtener el valor total de la empresa, que sería la suma de las
dos cifras anteriores:
Página 150
Tabla 48. Valor total de la sociedad.
Proyección a 10 años
La valoración por el método del descuento de flujos de caja puede analizarse desde el punto
de vista de las variaciones del valor de la empresa como resultado del empleo de unos y otros
parámetros fundamentales.
Para realizar dicha evaluación es posible plantear diversos escenarios que llevan a obtener sus
correspondientes rangos de valores.
Para cada “tipo” de escenario, prudente, normal u optimista, se predeterminan los parámetros
fundamentales:
La aplicación de estos indicadores y la ponderación del escenario nos lleva a obtener los rangos
de valores de ALSIA SOCIMI, S.A.
Tras haber llevado a cabo la valoración de la compañía, a partir de una serie de hipótesis y
suposiciones más o menos probables, procederemos a la realización de un análisis de
sensibilidad, planteando diversos escenarios que llevan a obtener sus correspondientes rangos
de valores.
Como punto de partida consideraremos la valoración obtenida como el “escenario base”, que
utilizaremos como referencia. Sobre el mismo realizaremos una serie de pequeñas
modificaciones con el fin de observar la variación que se produce en el cálculo del valor de los
flujos de caja esperados en el futuro.
Página 151
El crecimiento de los flujos de cobros y pagos durante el periodo proyectado.
La tasa de crecimiento perpetuo de los flujos libres de caja tras el periodo proyectado
(g).
La tasa de coste medio ponderado del capital (WACC), derivada del empleo de la prima
de riesgo “beta”.
Para estudiar cada una de las variables seleccionadas, hemos incrementado el valor que
aparecía en el escenario original en 0,5 puntos porcentuales. Así, hemos obtenido una serie de
valores a partir de los cuales hemos vuelto a calcular el valor de la compañía. Adicionalmente,
hemos realizado el cálculo del incremento de dicho valor a medida que se modificada cada
variables, tanto en términos absolutos como en términos relativos.
La aplicación de estos indicadores y la ponderación del escenario nos llevan a obtener los
rangos de valores de Promociones Alsia SOCIMI, S.A.
Tabla 49. Distintos valores de la compañía para distintos crecimientos de los flujos de explotación.
Si nos fijamos en la columna del incremento en términos absolutos, podemos apreciar que al
pasar de un crecimiento de las ventas de un 1,15% a un 1,65%, el valor de la empresa aumenta
en 419.095,44 euros. Este incremento se va haciendo cada vez mayor en términos absolutos a
medida que nos movemos en crecimientos de ventas más elevados. En el último escalón
analizado, al pasar del 3,65% al 4,15%, el incremento es de 475.545,37 euros.
Página 152
La valoración de la empresa también crece cada vez más en términos relativos, partiendo de
un 0,76% en el primer tramo hasta finalizar con un incremento del 0,83% al pasar de unas
ventas del 3,65% al 4,15%.
Incremento Incremento
Crecimiento "g" Valor compañía
absoluto relativo
0,50% 45.418.024,05 - -
1,00% 48.352.378,38 2.934.354,33 6,4608%
Tal y como se puede observar, a medida que aumentamos la g, el incremento del valor de la
compañía es cada vez mayor, tanto en términos absolutos como en relativos. En el primer
escalón, al pasar de una g del 0,50% a una del 1%, el valor de la compañía se incrementa en
2.934.354,33 euros, un 6,46% en términos relativos. En la última variación considerada,
cuando pasamos de una g del 3% a una del 3,50%, el incremento es de 12.160.278,29 euros,
un 17,12% en términos relativos, que dista bastante de la cantidad tomada como base, donde
g es igual 2%.
Crecimiento Incremento
Valor compañía Incremento absoluto
"CMPC" relativo
7,183% 40.980.990,13 - -
Página 153
Las variaciones de la tasa de descuento tienen un efecto inverso al observado en las variables
anteriores, si el CMPC se incrementa, el valor de la compañía se reduce. Como podemos
observar, al reducir la tasa de descuento de 7,183% a 6,683%, la valoración se incrementa en
4.111.076,41 euros, un 10,03% en términos relativos. Con cada reducción sucesiva de la tasa
de descuento, el incremento del valor de la compañía aumenta. La valoración más reducida de
la compañía en este escenario sería de 40.980.990,13 euros, es decir, 15,5 millones de euros
menos que el escenario base.
A continuación, hemos decidido establecer tres escenarios diferentes, más o menos probables,
para cada una de las variables estudiadas: el escenario base, con el valor que hemos utilizado
en nuestro modelo original, un escenario pesimista, donde la variable tomará un valor que
afectará negativamente a la valoración de la compañía, y un escenario pesimista, donde la
variable tomará un valor que afectará negativamente a la valoración de la compañía, y un
escenario optimista, en el que daremos a la variable un valor que incremente su valoración.
Crecimiento de Valor de la
ventas compañía
Valor de la
“g”
compañía
Página 154
Tabla 54. Escenarios para el crecimiento del coste medio ponderado de capital.
Valor de la
CMPC
compañía
Como podemos observar, hemos escogido los valores calculados anteriormente creando así los
3 escenarios. Aunque, podemos hacernos una idea de lo sensible que es el modelo ante
cambios, más o menos pronunciados en sus variables, vamos a realizar una combinación de las
modificaciones realizadas en las diferentes variables para así poder obtener un rango de
variaciones más amplio. Con ello, podremos determinar de manera más concreta el valor de la
compañía, y por tanto el precio de las acciones que cotizarán en el MAB.
Tabla 55. Escenarios con la combinación de las tres variables y sus respectivas variaciones.
Página 155
4,15% 0,50% 5,683% 46.809.351,39
Promedio 80.661.421,99
4.5.1.7.1.1. Conclusiones
Tras analizar los distintos escenarios a los que se podría enfrentar la compañía, llegamos a la
conclusión de que hay valores anómalos que nunca se podrían dar en la realidad, por ejemplo
una valoración actual de la compañía de 257 millones de euros. Por lo que consideramos que
lo más sensato a la hora de emitir las acciones a negociación será usar el escenario base inicial,
con unas hipótesis que tiene alta probabilidad de ocurrencia.
Por tanto, y para concluir tomaremos como valor de la compañía el valor total de
56.611.275,22 euros.
La sociedad tiene prevista efectuará una Oferta Pública de Suscripción –OPS-, dirigida al tramo
de inversores cualificados, al objeto de dar cumplimiento al acuerdo suscrito el 1 Octubre
2.013, por el que el Órgano de Administración de la Sociedad suscribió un contrato de
inversión con Global Investment Ltd., por un importe máximo de 20.000.000 euros, que
debería materializarse en el plazo máximo de un año contado desde la fecha indicada.
Página 156
El señalado contrato fijaba igualmente que el inversor tomaría como máximo una participación
del 25% de la sociedad.
Así tras la obtención de los fondos propios de la compañía, que como se ha indicado en otro
capítulo asciende a 45.294.789,28 euros, la necesaria ampliación de capital para dar
cumplimiento a la OPS, se realizara mediante la emisión de un total de 500.000 nuevas
acciones de 5 euros de capital nominal cada una.
Y para mantener la paridad entre todos los accionistas que conformaran el capital social, las
nuevas acciones se emitirán con una prima de emisión del 382,36%, equivalente a 19,16 euros
por acción nueva.
Como se observa en la tabla anterior, se toma de base para el valor final de las acciones el
valor de los fondos propios de la compañía que se ha realizado en el punto anterior. Las
acciones de la sociedad en un principio eran 2.000.000, con un valor nominal de 5 euros cada
una, resultante en un capital social de 10.000.000 euros.
Con estos cálculos el valor de la acción tendría que estar entorno a los 22,647 euros por
acción, redondearemos a 22,7 euros por acción. Considerando que el valor nominal de las
acciones es de 5 euros, el valor de la prima ascendería a 17,70 euros/acción, es decir, un valor
final de 22,70 euros/acción. No obstante, con el fin de atraer mayores inversores tanto en la
Oferta Pública de Suscripción como en la Oferta Pública de Venta se pacta un descuento de un
20% sobre la prima emisión. Por tanto, se emite las nuevas acciones a un precio de emisión de
19,16€ euros/acción, siendo el valor nominal de 5 €/acción y la nueva prima de emisión de
14,16 €/acción.
Ampliación
Acciones 500.000,00
VN 5,00 (€/acc)
PE 17,70 (€/acc)
14,16 (€/acc)
PE con descuento
TOTAL 9.580.000
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Tras materializarse la ampliación de capital Global Investment Ltd, su participación en la
sociedad será del 20%, y la compañía dispondrá de una liquidez adicional de 9,58 millones de
euros con la que poder desarrollar su estrategia inversora de futuro.
Los accionistas de referencia, entendiendo como tales aquellos que ostentan una participación
igual o superior al 5%, han decidido poner a disposición del Proveedor Liquidez un total de
500.000 acciones de la sociedad, con un valor de mercado de más de 9 millones de euros.
La operativa será la misma que la explicada para la Oferta Pública de Suscripción, con los
mismos valores de emisión y por lo tanto con el mismo importe de financiación obtenida. Si
bien, podemos destacará que la diferencia entre un proceso y otro es bastante grande ya que
en la OPS – los fondos van a pasar a la sociedad, mientras que en la OPV los fondos
permanecerán en manos de los accionistas.
Ampliación (€)
Acciones 500.000
VN 5,00 (€/acc)
PE 17,70 (€/acc)
14,16 (€/acc)
PE con descuento
TOTAL 9.580.000
Por último en la tabla siguiente, se ofrece una clasificación de los socios antes de que la
compañía realizase la OPS y OPV y después.
La compañía antes de la constitución de ALSIA como SOCIMI, tenía dos socios mayoritarios con
un importe del 35% del capital y tres socios minoritarios como un 17%,13% y 3%,
respectivamente. Con un total de 2 millones de acciones de 5 euros de valor nominal.
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Tabla 60. Composición del accionariado una vez realizadas la OPS y OPV
1 2 3 %/total
Tras realizarse la OPS (paso 2) se incorpora un nuevo socio – Fondo de Inversiones - con un
montante de 500.000 acciones, siendo entonces el total de acciones de la compañía 2.500.000.
Esto a priori perjudicaría a los socios ya que pasarían a tener un importe menor del total de la
compañía. Los socios mayoritarios, continuarían siéndolo pero con un importe bastante
inferior al anterior. Por ello, se realiza una emisión con una prima de 14,16, que irá a reservas
compensando así los posibles perjuicios ocasionados a los primeros accionistas.
Tabla 61. Composición del accionariado una vez realizadas la OPS – Segundo paso.
Total 100,00%
A continuación se realizaría la OPV (paso 3), donde las acciones se emitirían a cotización en el
MAB. Los accionistas, dado que a priori ninguno adquiere más de un 5% de las acciones
emitidas y ya que no consideramos oportuno a efectos de este TFC desglosar cada
componente de este grupo de accionistas, consideraremos en general que representan un 20%
de la sociedad. Si bien, saber que el grupo está integrado por muchos pequeños accionistas
poco significativos.
Página 159
4.6.3. Limitaciones a la transmisión de acciones.
Como consecuencia de la Oferta Pública de Venta –OPV, los accionistas de control y referencia
de la sociedad han pactado con esta, que limitan tanto la transmisión de acciones como la
pignoración de las mismas al igual que la concesión de opción de compra, o de cualquier otro
instrumento que pudiera dar derecho a la adquisición de acciones de la sociedad, por plazo de
un año contado desde la fecha de admisión a negociación de la SOCIMI en el MAB.
Alquilados-
Finca 1. Parking
74.387 Abonados y 254.900
Valencia
Rotación
Ingresos
Finca 2. Hotel 4
Alojamiento,
estrellas en 14.161 309.600
Restauración y
Calpe (Alicante)
Otros
El valor actual de mercado, según la tasación que se realiza a continuación, de cada activo que
compone la cartera es:
Valor Estimado de
Inmovilizado
Mercado
Finca 1. Parking
32.017.414,90
Valencia
Página 160
Gráfico 38. Distribución de la cartera por tipología – según valor de activos.
Hotel
42%
Parking
58%
A continuación, procederemos al cálculo del valor estimado de mercado de los dos inmuebles,
mediante la correspondiente tasación.
Tasación.
Para la determinación del valor de mercado de los inmuebles hemos procedido al uso del
método de actualización de rentas también denominado por las Normas Internacionales de
Valoración (NIV) enfoque de capitalización de rentas y por las Normas Europeas de Valoración
enfoque de renta. Es un método de amplia utilización para valorar cualquier bien que produzca
ingresos y gastos durante un periodo determinado.
El método de actualización de rentas las NIV se define como un enfoque comparativo del valor
basado en información de los ingresos del bien objeto de valoración y por el que se estima el
valor a través de un proceso de capitalización. Por el contrario, las Normas Europeas de
Valoración lo definen como una forma de análisis de inversiones. Está basado en la capacidad
del inmueble para generar beneficios y en la conversión de estos beneficios al valor actual. Por
lo tanto, el fundamento del método es que el valor de un bien económico es igual a la suma
del valor actual de los flujos de caja futuros que el bien pueda generar para su propietario. Su
cálculo se realiza con la siguiente fórmula:
VA =
Siendo,
VA = Valor actual.
n = número de periodos de tiempo desde la tasación hasta el final del periodo de estimación
de los Flujos de Caja esperados.
Página 161
Para la utilización del método de actualización, será necesario que se cumpla al menos uno de
los siguientes requisitos:
Procedimiento de cálculo.
Se entenderá por flujos de caja, los cobros menos los pagos futuros propios del inmueble
objeto de valoración. Se calcularán en unidades monetarias del año a que se refiera el valor de
la tasación, sin tener en cuenta, por tanto, el efecto inflacionista y se utilizarán las hipótesis
más probables para determinar sus cuantías y las fechas en que se realizarán los cobros y los
pagos. Para su cálculo se consideran varios supuestos.
Cuando exista contrato de arrendamiento los cobros serán aquellos que se reflejen en dicho
contrato, ahora bien si estos son más elevados que los cobros normales en el mercado
deberán justificarse su importe y su continuidad en el tiempo. Los flujos de caja se
Página 162
considerarán mientras dure el contrato de arrendamiento. En el cálculo de los flujos de caja
hay que tener en cuenta todos los conceptos vistos en el apartado anterior.
Una vez introducida la metodología que se empleará, continuamos con la obtención de los
valores de actualización de los bienes inmuebles de la compañía.
Hotel 4 estrellas
Ingresos
Para el cálculo de los flujos de caja hemos diferenciado las cuatro actividades principales que
existen en el hotel y los ingresos que aportan los años 2013,2014, 2015 y 2016.
Posteriormente hacemos unas proyecciones para el resto de la vida útil del inmueble.
Para el cálculo de 2013 hemos tenido en cuenta que la tasación se realizó en Agosto de 2013
por lo tanto, los ingresos que aparecen reflejados en la tabla son solo los correspondientes a
ocho meses.
Página 163
Aparte de las hipótesis que comentaremos a continuación, consideramos que del año 2013 al
2014 no habrá ningún tipo de variación.
En la tabla 2, aparece el desglose de los ingresos por alojamiento. El hotel tiene categoría de 4
estrellas, y está abierto al público los 365 días del año, ya que aunque se considera un hotel
vacacional, la climatología de la zona hace que sea un atractivo para el turismo europeo en la
época otoño-primavera. La oferta es de 194 habitaciones dobles de categoría estándar y
superior, lo que representa 388 número máximo de personas por día; estando dotadas de
todas las comodidades que requiere un establecimiento de la categoría reseñada. El cuadro fija
en 60 € el precio medio por habitación, régimen de alojamiento y desayuno, siendo en el mes
de Agosto el de mayor precio (107 €), y los meses de invierno –Enero/Febrero los de menor
(17 €).
Por su parte, consideramos que hasta enero de 2016, la ocupación media coincide con las
previsiones de la propiedad para el año 2013, sensiblemente coincidentes con los datos del
INE. A partir del año 2015 consideramos una ocupación del 56% y a partir del 2016 y durante el
resto de su vida útil, una ocupación de un 57,22%.
Tal y como hemos comentado, los ingresos para 2013 y 2014 se mantendrán constantes. La
diferencia de una cantidad a otra se debe a que se ha tenido en cuenta solo ocho meses para
el cálculo de las cifras de 2013. En 2015 y 2016 estimamos que el precio se incrementará en un
3% y 5%, respectivamente.
En cuanto a los ingresos en concepto de restaurante, no todos los huéspedes comen o cenan
en el hotel por lo que consideramos que el 90 por cien de estos, si lo harán ya que la mayoría
tienen media pensión que incluye desayuno más comida o cena. El restaurante del que
dispone el hotel cuenta con 200 plazas, siendo el precio medio del cubierto de 20 euros en
2013 y 2014 e incrementando en un 3% en 2015 y manteniéndose, finalmente en 2016 en
21,63 euros de media.
Página 164
Tabla 66. Desglose por concepto de Restaurante.
Finalmente, para los ingresos de la cafetería hemos supuesto un cien por cien de personas que
utilizan la cafetería ya que todo el mundo adquiere la opción con desayuno incluido. Si bien los
servicios que se ofrecen son mucho más amplios ya que con independencia de que se sirvan
comidas o cenas con menús confeccionados para este espacio, la cafetería como área de
reunión y de pasatiempo ofrece una amplia carta de comida y bebida. Por lo dicho el precio
medio es inferior al del restaurante, estableciéndose en 8 euros el precio medio del ticket
para 2013 y 2014 por persona alojada. Al igual que ocurre en el restaurante para 2015 sufre un
incremento de un 3 por cien y en 2016 de un 5 por cien, siendo en este último año de 8,7
euros.
Plazas restaurante 70 70 70 70
Página 165
que supondrá unos ingresos estimados de 40.000 euros anuales. Ambos servicios se
incrementan en un 10% y 15% en 2015 y 2016.
A partir de 2016 y hasta el final de la vida útil de explotación del inmueble los ingresos totales
se incrementarán en un 1,5%, valor que consideramos prudente.
Gastos
En la tabla 5, se refleja las partidas de gastos detalladas por conceptos y años. A continuación
analizaremos las partidas más significativas.
Por otra parte la inversión en el edificio fue de 14.964.550 euros con una vida útil de 50 años
por el método lineal de amortización aceptado. Por último, el valor de la inversión en
maquinaria y mobiliario para acomodar el hotel ascendió a 1.496.460 euros, siendo la vida útil
de estos elementos de 10 años. Por lo que sumando la amortización anual de los edificios y de
la maquinaria obtenemos una amortización de 448.937 euros anuales, durante los primeros 10
años y posteriormente tan solo se tendrá en cuenta el valor de 299,291 euros.
Por último, los datos que aparecen en la tabla siguiente son a fecha de tasación del inmueble,
no a fecha de adquisición.
Página 166
Tabla 69. Desglose Amortización del hotel por conceptos.
1.746.390 -
Inversión en Solar
Una vez calculados las estimaciones de ingresos y gastos que presentará el hotel para los
próximos ejercicios, elaboramos la tabla de flujos de caja.
Página 167
2.031 5.848.605,92 3.418.608,87 299.291,00 0,00 0,00 2.429.997,05
Se asume que la corriente de ingresos y gastos generada por la actividad del hotel se
cobran y se pagan el mismo ejercicio económico en el que se generan.
Se asume que las inversiones realizadas para el mantenimiento del hotel se cobran y
se pagan el mismo ejercicio económico.
Los flujos de caja generados por el hotel son gravados a un 0% en el IS, por acogerse al
régimen fiscal especial.
La columna de amortización es solo a efectos informativos y no se incluye en el cálculo
de los flujos de caja finales.
Aparte de todas las hipótesis mencionadas anteriormente asumimos que cada cinco años se
realiza una inversión en inmovilizado de 500.000 euros, con el fin de mantener las
instalaciones en perfecto uso de utilización.
El valor actual del inmueble se calcula utilizando la formula VAN. Para el cálculo del VAN se ha
situado los flujos anuales en el 31 de diciembre de cada año. El VAN se obtiene de actualizando
todos los flujos al día de la fecha de valoración de acuerdo con la formula que se indica en el
art. 33.2 de la Orden ECO/805/2003 de 27 de marzo, sobre normas de valoración de bienes
inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades financieras.
Página 168
Tabla 71. Valor de reposición
Valor de reversión
14.896.288,48
Sabiendo que el valor del terreno es de 1.746.390 euros y suponiendo una revalorización del
3,5% durante 27 años – vida útil de la explotación – el valor en el año 2040 será de
4.421.103,48 euros. Por otro lado, para el cálculo del valor de reversión del hotel hay que
considerar que al finalizar de su vida útil de explotación la estructura del hotel aun tendrá
cierto valor ya que los inmuebles suelen tener una vida mayor a los 50 años e incluso superior
si se realizan inversiones en la infraestructura global del edificio. Así pues, consideramos que
en 2040 se mantendrá el valor del inmueble en un 70% del coste a fecha de tasación.
Parking
Ingresos
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Página 169
Al igual que para el cálculo de los flujos de caja del hotel, a continuación desglosamos por
ingresos producidos por el parking.
Para el cálculo de 2013 hemos tenido en cuenta que la tasación se realizó en Agosto de 2013
por lo tanto, los ingresos que aparecen reflejados en la tabla son solo los correspondientes a
ocho meses.
Aparte de las hipótesis que comentaremos a continuación, consideramos que del año 2013 al
2014 no habrá ningún tipo de variación.
En la tabla 73, aparece el desglose de los ingresos por recaudación de los vehículos que
acceden al parking. El parking se encuentra abierto los 365 días del año y posee 2.600 plazas.
Se ha establecido que la estancia media en horas es de 2 horas y 70 minutos. El precio por hora
para los dos primeros ejercicios es de 2,70 euros, y se aumentará en 2015 en un 3% y en 2016
y para el resto de años un 5%. La ocupación media para todos los años se estima entre un 44%
-46%.
Los abonados son aquellos que alquilan las plazas con un mínimo de un mes, el precio del
abono es de 50 euros e incrementa en un 3 % en 2015 y un 5% para los sucesivos años. Se
calcula que el número de abonados se mantendrá constante en torno a una media de 180
abonados por mes.
Meses 11 11 11 11
Página 170
Por otro lado, el Parking alquila una serie de espacios que han quedado inutilizados para el uso
de plazas de garaje, son los llamados espacios menores. De los 49.113 metros cuadrados que
tiene el Parking, 786 son considerados espacios menores. En cuanto la ocupación, se sitúa en
torno a un 50%. Estos espacios son en su mayoría utilizados para trasteros. Para los años 2013
y 2014 el precio por metro cuadrado se estable en 3 euros, mientras que en 2015 sufrirá un
incremento de un 3% y finalmente en 2016 un 5%.
Meses 12 12 12 12
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Los MUPIS son carteles publicitarios que se ubican en los expositores del mobiliario urbano.
Como máximo se podrá tener 75 MUPIS, siendo 45 de tamaño grande (máximo 3 x2) y 30 de
tamaño pequeño. El precio por MUPI es de 100 y de 60, respectivamente. Se establece una
ocupación media de un 20% de los MUPI anualmente.
Meses 12 12 12 12
Fuente: Elaboración propia a partir de las Cuentas Anuales de Promociones Alsia Socimi S.A
Página 171
Gastos
Por otra parte la inversión en el edificio fue de 37.743.960 euros con una vida útil de 50 años
por el método lineal de amortización aceptado. Por último, el valor de la inversión en
maquinaria y mobiliario para acomodar el parking ascendió a 300.000 euros, siendo la vida útil
de estos elementos de 10 años. Por lo que sumando la amortización anual de los edificios y de
la maquinaria obtenemos una amortización de 784.879,20 euros anuales, durante los primeros
10 años y posteriormente tan solo se tendrá en cuenta el valor de 754.879,20 euros. (Tabla 78)
Por último, los datos que aparecen en la tabla siguiente son a fecha de tasación del inmueble,
no a fecha de adquisición.
Página 172
Tabla 78. Desglose en concepto de amortización del parking.
Inversión en 8.000.000,00
Solar -
Inversión en 37.743.960,00 50 754.879,20
Edificios
Inversión inicial
en Maquinaria, 300.000,00 10 30.000,00
Mobiliario
Tal y como hemos realizado con el hotel, procederemos al cálculo de los flujos de caja que
presentará el parking para los próximos ejercicios.
Fuente: Elaboración propia a partir de la Cuenta de Explotación de Promociones Alsia Socimi S.A
Página 173
Para la elaboración de la tabla 79 se asumen las siguientes hipótesis:
Se asume que la corriente de ingresos y gastos generada por la actividad del parking se
cobran y se pagan el mismo ejercicio económico en el que se generan.
Se asume que las inversiones realizadas para el mantenimiento del parking se cobran y
se pagan el mismo ejercicio económico.
Los flujos de caja generados por el parking son gravados a un 0% en el IS, por acogerse
al régimen fiscal especial.
La columna de amortización es solo a efectos informativos y no se incluye en el cálculo
de los flujos de caja finales.
Aparte de todas las hipótesis mencionadas anteriormente asumimos que cada cinco años se
realiza una inversión en inmovilizado de 250.000 euros.
El valor actual del inmueble se calcula utilizando la formula VAN. Para el cálculo del VAN se ha
situado los flujos anuales en el 31 de diciembre de cada año. El VAN se obtiene de actualizando
todos los flujos al día de la fecha de valoración de acuerdo con la fórmula que se indica en el
art. 33.2 de la Orden ECO/805/2003 de 27 de marzo, sobre normas de valoración de bienes
inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades financieras.
Tal y como hemos hecho para el hotel se ha calculado el valor de reversión, pero esta vez en
base a una solo hipótesis.
Valor de reversión
Considerando que el valor del terreno a fecha de tasación es de 8 millones y que el suelo se
revalorizará en un 3,5% anual durante los 20 años restantes, al final de este periodo el valor
del terreno tiene un valor en la actualidad de 15.918.310,91 euros. En este caso no hemos
considerado que se mantenga un porcentaje de la estructura al final de la vida útil, realmente
el único valor del parking al final de la explotación será el valor del terreno.
Página 174
4.7.2. Situación y estado de los activos inmobiliarios.
La descripción y características principales de los dos activos con que cuenta la sociedad son:
El aparcamiento está gravado con una hipoteca concedida por Deutsche Bank, el capital
pendiente de amortización al 31 Diciembre 2013, asciende a 6.613.649,53 euros.
Hotel con categoría de 4 estrellas en Calpe (Alicante), dispone de 194 habitaciones de las que
125 son dobles estándar y el resto doble superior, cuenta con 1 suite presidencial. El hotel se
distribuye en planta sótano, baja y otras 16 plantas altas, con un total de 14.161,75 m²
construidos. El establecimiento cuenta con piscinas (exterior y climatizada), gimnasio, salones,
bar, restaurante y garaje.
Todos los inmuebles cuentan con el correspondiente seguro tanto de todo riesgo como de
responsabilidad civil con cobertura igualmente de pérdida de rentas.
Página 175
La gestión de los activos se realiza de forma distinta, así:
Dado que el aparcamiento da servicio a una gran superficie comercial, se ha creído oportuno
denominar con esa amplitud al sector. Por regla general los aparcamientos públicos mantienen
sus tarifas por minutos inalterables desde el inicio de la crisis a mediados del 2007, incluso no
solo no han incrementado las tarifas conforme al aumento del IPC, sino que en la mayoría de
parking estos no han repercutido la subida del IVA de los últimos años.
Dado la dependencia del sector comercial y la contracción en el uso del transporte privado en
detrimento del servicio público hace que este segmento de negocio haya tenido en el periodo
2008-2013 unas tasas de recesión significativas. No obstante se observa desde finales del 2013
un cambio aunque mínimo, de tendencia.
Mercado hotelero.
Como cualquier otro sector la crisis se ha hecho notar en el segmento hotelero. La cifra de
pernoctaciones ha bajado desde el 2008, ya el mercado nacional ha interrumpido sus viajes o
ha rebajado considerablemente el número de días de viaje. Si bien, el turismo extranjero ha
paliado esta caída.
Frente al dato negativo mencionado, es un segmento que desde finales de 2011, ha visto
frenada su caída, en parte por los ajustes realizados por el propio sector y también por la
mejoría que se ha producido en los mercados internacionales que han hecho que el turismo
sea unos de los factores que pueden impulsar la economía del país.
Página 176
4.8. Factores de riesgo
Además de la información expuesta en este Documento Informativo y antes de adoptar la
decisión de invertir adquiriendo acciones de “ALSIA”, deben tenerse en cuenta, entre otros, los
riesgos que se enumeran a continuación, los cuales podrían afectar de manera adversa al
negocio, los resultados, las perspectivas, la valoración o la situación financiera, económica o
patrimonial del Emisor.
Debido a las operaciones de integración de sociedades de los grupos familiares que forman el
capital realizadas en los ejercicios 2010, todas ellas acogidas al régimen fiscal previsto en el
Capítulo VIII del Título VII del TRLIS, y de las que resulta la estructura actual de la Sociedad,
podrían surgir pasivos fiscales como consecuencia de que la Administración Tributaria siga un
criterio distinto al mantenido por la Compañía.
Página 177
dificultar el reparto obligatorio de dividendos al que la Sociedad está obligada por su condición
de SOCIMI. En el caso de que la Sociedad no disponga de los fondos necesarios para cumplir con
sus obligaciones de pago de la deuda y de distribución de dividendos a sus accionistas, la
Sociedad puede verse obligada a reestructurar o refinanciar su deuda.
También se debe mencionar que el riesgo de tipo de interés afecta a la deuda a tipo variable,
dado que cualquier subida del EURIBOR tendría un efecto negativo en el resultado de la
Compañía al incrementar su gasto financiero.
La actividad inmobiliaria es una actividad sujeta a ciclos dependientes del entorno económico-
financiero. Los niveles de ocupación de los inmuebles, los precios de las rentas y en definitiva
el valor de los activos está influido, entre otros factores, por la oferta y la demanda de
inmuebles de características similares, los tipos de interés, la inflación, la tasa de crecimiento
económico, la legislación, los acontecimientos políticos y económicos, además de factores
demográficos y sociales.
Por otra parte las inversiones inmobiliarias son relativamente ilíquidas, especialmente en el
escenario actual de recesión del sector, de restricción de liquidez y de exceso de oferta de
activos inmobiliarios. Por ello, la sociedad podría tener dificultades para realizar con prontitud
algunos de sus activos inmobiliarios o podría verse obligado a reducir el precio de realización.
En ese entorno la sociedad tiene activos diversificados, si bien estos se concentran en dos
únicos segmentos de mercado (aparcamiento en rotación y hotelero), al igual que ambos se
sitúan geográficamente en la Comunidad Valenciana.
Encuadrada en esa política, especial atención requiere la relación con la cadena hotelera que
facilita la gestión del establecimiento por medio de su central de reservas, la colaboración
entre la sociedad y la gestora esta soportada documentalmente que entre otros aspectos fija
los plazos de obligado cumplimiento y en su caso las modalidades de resolución con un
determinados calendario de salida.
Por el contrario hay que señalar que el riesgo de insolvencia es poco significativo ya que tanto
el estacionamiento como las pernoctaciones se satisfacen económicamente de forma
automático, solo en el caso de los diversos abonos por mensualidades y en las relaciones con
los operadores de viajes se asumirían ciertas contingencias que para este último nicho de
clientes se palia con la cobertura de los seguro de crédito y caución.
Página 178
4.8.4. Riesgos ligados a las acciones de la compañía.
La Sociedad está controlada mayoritariamente por varios grupos familiares cuyos intereses
pueden ser distintos de los del resto de los accionistas de la Sociedad que ostenten una
participación accionarial minoritaria, lo que podría influir significativamente en la adopción de
acuerdos por la Junta General de accionistas de la Sociedad así como en el nombramiento de
los miembros del Consejo de Administración de la Sociedad.
El precio de mercado de las acciones puede ser volátil en base, bien a las fluctuaciones en los
resultados de la Sociedad y del mercado inmobiliario, por cambios en las recomendaciones de
los analistas financieros, o también por las posibles operaciones de venta que los accionistas
principales del Emisor puedan realizar de sus acciones, hechos que podrían tener un impacto
negativo en el precio de las acciones de ALSIA.
Página 179
El Contrato de Liquidez fija los términos y condiciones en virtud de los cuales los Accionistas
de Referencia han dejado a disposición del Proveedor del Liquidez las Acciones Depositadas
con objeto de facilitar el cumplimiento del requisito de difusión mínima exigible a las SOCIMI.
En base al requisito de difusión los Accionistas de Referencia han abierto una cuenta de valores
para que la Sociedad Emisora de cumplimiento al requisito de difusión mínima, quedando
depositada en dicha cuenta las 500.000 acciones depositadas. En la cuenta señalada se abonará
cualquier importe que resulte por cualquier transmisión de las Acciones Depositadas realizada por
el Proveedor de Liquidez. A su vez la Sociedad pondrá a disposición del Proveedor de Liquidez, un
importe en efectivo de 250.000 euros para hacer frente a los compromisos del Contrato de
Liquidez.
La finalidad de los fondos y acciones entregados es exclusivamente permitir al Proveedor de
Liquidez hacer frente a sus compromisos de contrapartida, por lo que ni el Emisor ni los
Accionistas de Referencia podrán disponer de ellos salvo en caso de que excediesen las
necesidades establecidas por la normativa del MAB.
El Contrato de Liquidez entrará en vigor el día en que comiencen a negociarse en el MAB las
acciones de la Sociedad y permanecerá en vigor mientras sus acciones sigan admitidas a
cotización en el Mercado.
El contrato de Liquidez podrá ser resuelto unilateralmente por cualquiera de las partes, con
una antelación minina de noventa días, debiendo notificarse de forma automática al MAB.
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4.10. Estrategias futuras
Con el objeto de analizar las estrategias que adoptará Alsia SOCIMI S.A, analizaremos dos
distintas opciones de inversión que se está considerando para los próximos años. Para ello se
realizará un análisis de tendencias de cada uno de los sectores a los que pertenecen las
correspondientes inversiones, un análisis DAFO y, finalmente un análisis financiero. Tras un
breve resumen de las conclusiones se seleccionará una de las alternativas.
En primer lugar, estableceremos los objetivos a partir de los que fijaremos nuestra estrategia
de inversión.
Objetivos y Alternativas
Los objetivos principales que se establecen inicialmente para poder adoptar la apropiada
estrategia de posicionamiento, son los siguientes:
La mercantil posee a fecha de este informe dos inmuebles de tipología totalmente diferente.
Se pretende continuar con estas dos explotaciones e invertir en una tercera. Se apuesta por
dos tendencias:
Como ventajas de esta primera opción destacamos el know-how. Desde el 2005 la sociedad
tiene presencia en el negocio hotelero con unos resultados constantes a través de los años.
Además, ha sabido adaptarse a los cambios inducidos por la crisis inmobiliaria.
34
Empresa de Servicios Inmobiliarios Globales. Cotiza en la Bolsa de Londres.
Página 181
4.10.1. Análisis de los Activos.
A continuación se analizaran los dos activos propuestos, tanto desde el punto de vista
comercial como del económico. Se trata de obtener la información necesaria para finalmente
tomar la decisión de inversión que más rentabilidad vaya a aportar a la cartera.
El Inmueble
La “Galería Centrum”, se sitúa en una zona exclusiva dentro del entorno más comercial de
ciudad. Por lo que se puede considerar que se encuentra en la Zona Prime35. Como su nombre
destaca, a solo 1 minuto de la Plaza del Ayuntamiento y de las calles más concurridas
comercialmente.
La Galería, cuenta con dos accesos al exterior, distribuyéndose los 4.200 metros cuadrados de
la misma en dos plantas que se comunican mediante escaleras mecánicas y peatonales,
contando a su vez con un ascensor de grandes dimensiones.
Las cerca de 40 tiendas que ocupan la Galería se distribuyen alrededor de unos pasillos que
recorren ambas plantas y que confluyen en una gran plaza central. Las superficies de las
tiendas van desde los 25 metros hasta los 650 metros cuadrados con lo que se logra ofrecer
múltiples alternativas a los posibles interesados en ubicarse en alguno de los locales
disponibles.
Importante es decir que la ocupación en alta, situándose en el 93%, y ello por la excelente
política de precios de renta que baraja el gestor de la “Galería Centrum”, precios que de media
superan ligeramente los 30 euros por metro cuadrado y mes.
El sector
35
Según la categoría de la zona dentro de la ciudad se pueden establecer tres niveles:
Zona prime –la mejor zona de la ciudad respecto al uso del activo o inmueble.
Zona secundaria – zona que generalmente suele estar próxima a la zona primer que tiene
elevados niveles de actividad respecto a su uso, sin llegar a alcanzar la exclusividad de la zona
prime.
Resto – zonas donde el uso está fuera de contexto o existen escasos niveles de actividad.
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hipermercados y centros comerciales medianos los más numerosos en la Comunitat
Valenciana.
Si nos centramos en la ciudad de Valencia, y más en concreto en la zona centro podemos decir
que existen 5 centros comerciales, dos de tamaño pequeños y 3 de mayor envergadura. Todos
se encuentran en un radio de 2 kilómetros de distancia.
Según el informe del 2013, de Aguirre Newman “Mercado Inmobiliario Español. Resumen de
tendencias”, las tendencias seguidas por los centros comerciales son las siguientes:
Las rentas de alquiler han seguido ajustándose fuera de los ejes comerciales “Prime”
y centros comerciales “Oro”36, donde la tasa de disponibilidad se mantiene en torno al
5%. En cuanto a los centros “Plata” y ubicaciones en calles comerciales de segundo
nivel, ésta se sitúa entre el 10% y el 15%, mientras que en los centros “Bronce” y ejes
comerciales secundarios supera ampliamente el 30%.
Las ventas minoristas han continuado en 2013 con la tendencia negativa de los
últimos años, observándose resultados algo más positivos en la última parte del año.
36
Las referencias a ORO; PLATA y BRONCE, se corresponden con la de Zona Prime, Secundaria y
Local/Secundaria.
Página 183
Las visitas a los centros comerciales, sin embargo, no han mantenido esa tendencia y
siguen en tasas negativas.
Previsiones
Aunque las previsiones de evolución de la economía no indican una clara mejora del
mercado de trabajo ni una fuerte recuperación del consumo, sí adelantan que el PIB
de España va a crecer en 2014, después de varios años de evolución negativa.
Página 184
La tasa de disponibilidad va a mantener una tendencia ascendente en los centros y
calles comerciales secundarias. En las mejores ubicaciones comerciales, tanto en
centro comercial como en calle, se mantendrán los actuales niveles de desocupación
ya de por si bajos.
En el caso de locales en calle, la alta demanda de producto Prime por parte de fondos
de inversión especialistas en retail y de inversores privados observada en la última
parte del año 2013, se mantendrá en 2014, dado el elevado interés por esta tipología
de activos.
Análisis DAFO
Una vez analizadas las características particulares del inmueble objetivo, las tendencias y
previsiones de los centros comerciales en general, conviene destacar algunos elementos
positivos y negativos que lo condicionan y para ello, se procede a realizar un análisis DAFO.
Con este análisis se identifican las debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades.
Analizando elementos que influyen en el ámbito externo (Amenazas y Oportunidades) y en el
ámbito interno (Debilidades y Fortalezas).
Debilidades Fortalezas
Aspecto negativo de una situación interna y actual Aspecto positivo de una situación interna y actual
Página 185
Debilidades
Diversidad de Operadores.
Los gastos que soporta mensualmente un local para llevar a cabo su actividad, se ven
incrementados si el mismo se integra en un área comercial (galería, boulevard o centro
comercial), ya que estos espacios aportan unos servicios genéricos (limpieza zonas
comunes, vigilancia, publicidad, etc.) que deben sufragarse entre todos los integrantes
de ese espacio comercial. Y ello al margen de normas comunes de obligado
cumplimiento para todos los comercios como es, un horario amplio de apertura al
público que repercute directamente en el incremento de los costes salariales que
deban pagar los establecimientos a sus empleados.
Fortalezas
El centro comercial se encuentra en pleno centro de Valencia, siendo esta una de sus
principales ventajas competitivas. No solo atraerá a aquellos clientes que vengan de
compras al centro, sino a los trabajadores de las empresas que hay a su alrededor, así
como, a extranjeros que vienen a disfrutar del patrimonio histórico de la ciudad.
Página 186
Los usuarios de la galería dispondrán de una variada oferta de establecimientos (la
búsqueda de los mejores operadores será uno de los objetivos de la gerencia de la
centro), ello complementado con una oferta de restauración tanto para almuerzos,
comidas o cenas como para un coctel en un acogedor entorno.
Se cuenta con unos servicios adicionales costeados entre todos los inquilinos, que
alcanzan también al mantenimiento de las zonas comunes que hace más cómodo el
tránsito de los visitantes, que se sentirán atraídos por la celebración de eventos que
promueva la gerencia del centro.
El servicio de aparcamiento que ofrece las Galerías Centrum es una de sus fuertes
ventajas competitivas, por una compra superior a 30 euros en cualquiera de sus
tiendas se puede disfrutar de 2 horas de aparcamiento gratuito en cualesquiera de los
cuatro aparcamientos cercanos con los que se mantiene un concierto de colaboración.
Amenazas
La crisis ha afectado al poder adquisitivo de las familias, que han tenido que reducir el
consumo, que han provocado una caída drástica de las ventas de los comerciantes y
todo ello ha conllevado un efecto negativo en el sector retail.
Página 187
La situación económica que vive el país ha provocado que cada vez menos personas
visiten los centros comerciales, y consecuentemente ello repercute en un menor
consumo.
Oportunidades
Salvo las grandes firmas en cualquier sector que demandan locales de grandes
dimensiones, la tendencia en más extendida es la búsqueda locales de 30 a 60 metros
cuadrados (en la Galería Centrum el 80% de estos se sitúan en ese rango de metros), y
ello por el hecho de que el comerciante ofrece un trato directo y personalizado a sus
clientes, la relación con sus trabajadores es más cordial casi familiar, y que la inversión
inicial y su amortización en el tiempo comporta menos riesgos e incertidumbres.
Las zonas Prime son las más demandadas tanto por inversores como por operadores
comerciales.
Análisis económico.
Datos económicos.
Así, y pese a la crisis de consumo que nos afecta desde el 2008, los números de ingresos del
2013 se sitúan en poco más de 1,5 millones de euros, opinando que la corrección ha tocado
fondo y por ello se estima que en los ejercicios a futuro la tendencia será positiva.
Página 188
Por lo que respecta a los gastos, los más significativos son los gastos de comunidad, que
engloban todos los servicios que se prestan a locales y zonas comunes. Los más significativos
son vigilancia, limpieza, mantenimiento instalaciones y maquinaria, electricidad y publicidad.
Los gastos de personal, alcanzan al gerente del centro en el que recaen las responsabilidades
comerciales y de gestión en su más amplio concepto y la persona de administración.
En resumen los gastos anuales se sitúan en su conjunto en 588.000 euros años. Destaca en
entre ellos el concepto de -otros servicios-, que componen los de suministros de luz y agua,
mantenimiento y reparación de instalaciones, limpieza y seguridad del centro, y publicidad.
Proyecciones.
En la tabla siguiente, se reflejan los datos de ingresos y gastos de los ejercicios 2012/2013.
Analizados los mismos, se han establecido unos parámetros a futuro en relación a los ingresos
y gastos proyectados al periodo 2014 al 2018, se parte en nuestro análisis de proyecciones
negativas para el primer ejercicio (2014) en lo relativo a los ingresos, ello en contra de las
versiones oficiales que señalan que la tendencia negativa se ha invertido para el indicado
ejercicio.
De las proyecciones indicadas se obtienen que al final del quinquenio analizado los ingresos en
su conjunto se habrán revalorizado (fecha a fecha), cerca de un 3,50%.
Con respecto a los gastos, los relativos al personal el coste de los mismos se mantiene
congelados para los primeros años (2014-2015), evolucionando los mismos en el siguiente
trienio, siempre en menor porcentaje que el incremento en ventas y por supuesto en cuanto a
la previsión del IPC. El resto de gastos (mantenimiento, limpieza, seguridad, suministros y
publicidad, entre otros) crecen un 6,67% en el conjunto del periodo analizado. Se observa en el
cuadro anexo 2, el detalle de la cuenta de otros servicios, que como se ha comentado es la
más relevante en importe, y deberá en su caso analizarse el coste de alguno de sus
componentes como puede ser el coste del suministro eléctrico, y a futuro si las circunstancias
económicas lo aconsejan el de publicidad.
No se tiene en cuenta el efecto impositivo del IS, dado que el mismo no tiene repercusión
significativa dado que Alsia está acogida al régimen tributario especial de las Socimis.
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Tabla 84. Flujos de Caja de la Galería Centrum
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Proyecciones 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Crecimiento de ventas (4,3)% (2,0)% 0,0% 1,0% 2,0% 2,5%
Evolución gastos personal 0,0% 0,0% 1,0% 1,5% 2,0%
Evolución otros gastos 1,0% 1,0% 1,0% 1,5% 2,0%
Las proyecciones realizadas son prudentes y acorde con las incertidumbres económicas de futuro, para cada año se toman unas hipótesis de crecimiento de
ventas y de gastos. Lo importante a la hora de hacer este tipo de valoraciones, es ser prudentes con el porcentaje de crecimiento. Se ha considerado que
todos los aumentos son inferiores al 2,65% calculado en el apartado de la valoración de la compañía. Por su lado, la tasa de descuento se encuentra en el
7,20%, tal y como establece la Orden ECO/805/2003 para la Zona Prime y para este tipo de establecimiento. El valor residual o valor de continuación de la
compañía se ha calculado con el método de capitalización a perpetuidad de los flujos de caja futuros, tal y como se realizó en el apartado 4.5.1.6. de este
TFC para valorar el valor del negocio.
Con todo lo expuesto, la inversión a realizar se sitúa en torno a 17 millones de euros. Si consideramos el valor obtenido de la empresa como precio de
compra, para calcular las rentabilidades de cada año se utilizará la siguiente ecuación:
Por lo que las rentabilidades obtenidas en los cinco años proyectados estarían en torno a un 6,8% y 6,9%.
Página 191
Complejo Hotelero Valencia
Antecedentes.
El Establecimiento.
Dispone de 192 habitaciones dobles, algunas de las que por sus amplias dimensiones se
catalogan como doble superior o junior suite. Todas disponen de baño completo con secador,
aire acondicionado, calefacción, TV, teléfono, acceso internet (ADSL y WIFI), minibar y caja
fuerte.
Inmuebles Competidores.
En un radio de 5 kilómetros encontramos cerca del Hotel Senator Parque Central, 11 hoteles
de su misma categoría de 4 estrellas. No obstante, ninguno se encuentra en el Eixample37,
donde se sitúa este complejo sino que se concentran en la zona del centro histórico de la
ciudad o bien por la zona del Palau de la Música.
37
Nombre del Barrio de Valencia donde se sitúa el Hotel.
Página 192
Análisis de las tendencias de los mercados hoteleros.
Según el informe “UrbanTUR 2.012” emitido en Mayo 2.013 por Exceltur – Asociación sin
ánimo de lucro formada por los más relevantes grupos empresariales turísticos españoles-
entre las 20 ciudades españolas más importante sitúa a la capital valenciana en el tercer lugar
del ranking, solo por detrás de Barcelona y Madrid y por delante de Sevilla, Málaga y Zaragoza.
Este informe analiza la posición de las indicadas ciudades turísticas españolas a través de 57
indicadores. De ellos, Valencia destaca, entre otras cosas, por su capacidad de atracción de
turismo familiar y por la calidad de la oferta hotelera.
El mercado hotelero en el año 2013 ha seguido condicionado por el efecto positivo del
crecimiento de España, como destino turístico internacional, que contrarresta el
efecto negativo de la contracción del mercado domestico y de negocios por el
deterioro del entorno económico nacional.
España se mantuvo en 2013 como el principal destino para los turistas de fuera de la
UE situándose como el segundo mayor mercado hotelero de la UE solo superado por
Francia, y por delante de Italia.
La cifra de inversión hotelera, en la que se incluye tanto la inversión en hoteles en
funcionamiento como la compra de inmuebles para un futuro cambio de uso a
hotelero, alcanzó los 796 millones de euros en el año 2013, lo que representa un
incremento considerable respecto a los 420 millones de euros registrados en 2012.
Previsiones 2014
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La capacidad de instaurar nuevas fórmulas y modelos de gestión, tanto a nivel
contractual como de producto, serán la clave de la diferenciación y del éxito.
Se mantiene el interés por las cadenas internacionales en crecer vía gestión ó
franquicia y de las cadenas nacionales, vía arrendamiento ó gestión. El interés se
centra en la apertura de nuevos establecimientos en las mejores ubicaciones de las
principales ciudades, vía reposicionamiento de hoteles existentes o transformación de
edificios vacios de oficinas, donde el uso hotelero presenta un mayor nivel de
rentabilidad y maximiza el valor del inmueble en el largo plazo.
Análisis DAFO
Debilidades Fortalezas
Aspecto negativo de una situación interna y actual Aspecto positivo de una situación interna y actual
Amenazas Oportunidades
Aspecto negativo de una situación externa y su Aspecto positivo de una situación externa y su
proyección futura proyección futura
España consolidada como segundo destino
Industria en constante y rápida evolución
turístico.
Escasez de recursos hídricos y elevados consumo
Mejoras en las perspectivas de la economía.
energético.
Cambios en el transporte de pasajeros
Países emergentes Sofreoferta de sol y playa
Debilidades
No dotación de aparcamiento.
El hotel no cuenta con aparcamiento propio. Si bien tiene un concierto de colaboración
con un parking publico situado a menos de 300 metros, esto supone una cierta
incomodidad para los clientes que puedan alojarse el hotel.
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La cadena Hoteles Playa Senator no es muy conocida si la comparamos con otras como
Melia, NH o Hilton. Ello puede provocar desconfianza o falta de fiabilidad entre los
clientes.
Fortalezas
No concentración de competidores.
El hotel Parque es el único hotel de cuatro estrellas que cubre toda la zona del
Eixample y la Avenida Peris i Valero. Asimismo, es el hotel más cercano a la estación de
trenes Joaquín Sorolla. El hotel más próximo se encuentra a 2,5 kilómetros. La mayoría
de hoteles se concentran por la zona del casco antiguo de Valencia y por la zona de la
Ciudad de las Artes y las Ciencias.
La estación Joaquín Sorolla donde se concentran las líneas de trenes de alta velocidad
y Euromed, se encuentra a tan solo 10 minutos del hotel. Por lo que el hotel goza de
una situación privilegiada para captar clientes que deseen hospedarse cerca de la
estación.
La ciudad de Valencia tiene tres entradas principales para acceder por vía terrestre.
Una de ellas, ubicada al sur de la ciudad es la V-31, más conocida como Pista de Silla,
que es la ruta de comunicación con poblaciones como Albacete, Alicante u otros
enclaves turísticas de la costa valenciana.
Página 195
Amenazas
El sector turístico, al igual que la economía mundial, está sujeto a constantes cambios.
Estos cambios provienen tanto de la propia actividad como del entorno en la que se
desarrolla.
En el sector turístico tiene una importancia relevante los sistemas de información ya
que son un instrumento para mejorar la competitividad. Las TICs38 han contribuido al
crecimiento masivo del turismo y al aumento del volumen de la oferta y la demanda. Y
es por ello, una de las razones de la rápida evolución del sector.
El sector turístico español debe gestionar aquellos cambios que le permitan seguir
creciendo en rentabilidad y valor social, derivados de la cambios producidos por la
profunda crisis que ha padecido España, adaptándose a un entorno cada día mas
dinámico.
Países emergentes.
Frente a ellas se es más competitivo en las áreas del Mediterráneo Sur y Mediterráneo
Norte, en cambio para las zonas del Área Americana y de Europa Occidental se observa
una pérdida de competitividad.
38
Tecnologías de la Información y la Comunicación.
Página 196
En cuanto al consumo energético, como país desarrollado e industrializado, España es
el segundo país de la UE, entre los mayores consumidores de energía con una tasa de
dependencia energética del exterior más elevada, un 73%.
Oportunidades
En la actualidad, España se encuentra entre los cinco países más visitados del mundo.
Consolidada como uno de los destinos turísticos de referencia en las últimas décadas,
la identificación de la marca “España” con el sector turístico es casi inevitable. El
sector turístico tiene una fuerte repercusión en todos los sectores económicos de la
sociedad española y es generador de riqueza y empleo.
Página 197
Análisis económico.
Datos económicos.
Para el mismo hemos dispuesto de las cuentas de explotación de los 2 últimos ejercicios (2012-
2013), que se adjuntan como Anexo 26, en las mismas y como resumen se han establecido
parámetros como precio medio, porcentaje de ocupación que nos han servido como base de
comparación con establecimientos de parecidas características por el número de habitaciones,
clasificación hotelera y entorno próximo (comercial, cultural, turístico y financiero). Así la
ocupación ha crecido un 7% en el periodo 2012-2013, comportándose bastante mejor que la
media del sector según las cifras que muestra el Observatorio Turístico de la Comunidad
Valenciana en su informe del año 2.013. En relación al precio medio por habitación – que pasa
de 32,90 a 35,20 euros- se considera muy adecuado y ello en base a que el REVPAR – Revenue
per Available Room- , Ingresos medios por habitación disponible, según el citado observatorio
era de 29,90 euros, lo que ofrece un cierto margen de maniobra frente a los establecimientos
competidores.
En relación tanto al GOP -Gross Operating Profitem- , o Beneficio Operativo Bruto, como al
BAII –Beneficio antes de intereses e impuestos-; Earning Before Interest and Taxes; se han
comparado con los que proporciona el hotel que explota la compañía considerándose los
mismos adecuados.
Página 198
Tabla 87. Flujos de Caja del Hotel Parque Central Valencia
Real Real Proy. Proy. Proy. Proy. Proy.
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Otros gastos de explotación (394.401) (432.746) (437.073) (441.444) (445.859) (454.776) (466.145)
Valor residual:
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9.720.395
Total: 12.427.066
Fuente: Elaboración propia a partir de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias del Hotel Parque Central.
Conclusiones.
Las proyecciones realizadas son prudentes y acorde con las incertidumbres económicas de futuro, para cada año se toman unas hipótesis de crecimiento de
ventas y de gastos. En este caso, a diferencia del centro comercial las previsiones de crecimiento superan el 2,65% que se tenía como tasa media de
referencia de la inflación. La explicación es que las previsiones de crecimiento del sector turístico, y por tanto hotelero, son superiores a la media que se
estima para la totalidad de los sectores en el país. Por su lado, la tasa de descuento se encuentra en el 7,85%, tal y como establece la Orden ECO/805/2003
para la zona Secundaria y para este tipo de establecimiento - hoteles. El valor residual o valor de continuación de la compañía se ha calculado con el método
de capitalización a perpetuidad de los flujos de caja futuros, tal y como se realizó en el apartado 4.5.1.6. de este TFC para valorar el valor del negocio.
Con todo lo expuesto, la inversión a realizar se sitúa en torno a 12 millones de euros. Si consideramos el valor obtenido de la empresa como precio de
compra, para calcular las rentabilidades de cada año se utilizará la siguiente ecuación:
Por lo que las rentabilidades obtenidas en los cinco años proyectados estarían en torno a un 5% y 6,5%.
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4.10.4. Elección de la alternativa de inversión.
Página 201
Página 202
5. CONCLUSIONES
Página 203
5. Conclusiones
Llegado al último capítulo del presente documento, son expuestas las conclusiones a las que se
ha llegado. En la elaboración del Trabajo Final de Carrera, Las Sociedades Cotizadas
Inmobiliarias como vehículo de inversión. El caso práctico de una empresa familiar, se ha
pretendido realizar una aproximación a este vehículo de inversión desde dos ópticas: una
teórica a través del estudio de las SOCIMI y una práctica, mediante la transformación de una
empresa familiar.
A la actual crisis financiera mundial se le añade la crisis propia que está afectando al sector
inmobiliario. Cobra especial importancia el análisis de este sector ya que fue uno de los
principales desencadenantes de la situación en la que se encuentra inmersa España y guarda
una estrecha relación con el objeto del trabajo. La situación actual del mercado inmobiliario
viene caracterizada por una serie de acciones indebidas que se emprendieron en los años del
crecimiento del sector, y que necesita de manera urgente grandes reformas para volver a
remontar.
Como se ha plasmado en el análisis del sector inmobiliario en España, al margen de las cifras
macroeconómicas, ha quedado patente que el sector inmobiliario ligado al de la construcción,
ha sido uno de los motores de la economía nacional, y que al margen de los aspecto negativos
que le afectan por la crisis financiera, las medidas que se adopten para relanzar el sector, vía
viviendas en alquiler, rehabilitación centros históricos, legislación acorde a la época actual;
servirán para dar nuevo impulso al sector inmobiliario.
Los primeros pasos, de este vehículo se inversión, se dieron en Estados Unidos con la creación
de los Real Estate Investment Trust hace 50 años, por la inquietud de gestores y pequeños
inversores de financiar proyectos de inversión inmobiliaria de gran envergadura a los que
individualmente nunca tendrían acceso. Así, hoy en día se han convertido en el mayor vehículo
de inversión inmobiliaria de los países que adoptan ese régimen. Como se ha podido
comprobar, el crecimiento del volumen de negocio de las sociedades cotizadas inmobiliarias,
tanto en Estados Unidos como en otros países, ha sido espectacular en los últimos tiempos,
sobreviviendo incluso a la peor crisis económica mundial que se recuerda.
Lo comentado ha quedado mostrado en los diversos anexos del trabajo, tanto a nivel del
crecimiento de la cifra de capitalización de los Reits en la última década, como por la estable
tasa de dividendo hacia el accionista, que ha hecho que las salidas a bolsa de estas compañías
se multiplicaran.
El auge de los Reits en Estados Unidos ha tenido como consecuencia que muchos de países
europeos y otras grandes potencias, cuentan hoy en día con regímenes REIT.
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Ante el poco interés mostrado por los inversores y ante la necesidad inminente de reactivar
uno de los sectores que hasta el momento había sido el pilar base de la economía española, el
27 de diciembre de 2.012 el actual gobierno de Mariano Rajoy aprueba una nueva regulación
para estas sociedades cotizadas, con grandes cambios en cuanto a su fiscalidad. La locura se
desató entre los inversores al conocer la reducción a tipo cero en el impuesto sobre
sociedades. Si bien, esta no es la única medida que hace que este un vehículo suscite un gran
interés, entre otras podemos destacar la eliminación del límite de financiación ajena, que el
capital social mínimo que pasa de 15 millones a solo 5 millones de euros, al igual que los
requisitos de diversificación de su activo que en la actualidad es de un solo activo cuando con
la anterior legislación se requerían un mínimo de 3 inmuebles, y al porcentaje de distribución
obligatoria de beneficios que se sitúan en el 90% de los procedentes de la actividad de
arrendamiento cuando con la legislación del 2009, este porcentaje solo alcanzaba al 80%.
Desde entonces, y como se ha comentado en la introducción de este TFC el número de noticias
sobre este vehículo de inversión se han multiplicado y el número de inversores interesados
cada día es mayor. Es el caso de Amancio Ortega, fundador de la compañía Inditex y una de las
mayores fortunas del mundo, que anunció el pasado 27 de febrero su intención de convertir
Pontegadea Inmobiliaria en una SOCIMI, la mayor de España. Es evidente, el “boom” que se
está dando en los últimos meses, ya que estas sociedades son el producto financiero que
cuentan con la mejor fiscalidad en España, hoy en día.
En el segundo apartado del TFC, la aplicación práctica, se expone el caso de una inmobiliaria
familiar que se ha dedicado prácticamente desde sus inicios al arrendamiento de inmuebles.
Los socios se informan por diversos medios de los nuevos cambios normativos aplicados por el
gobierno y deciden contactar con su asesor personal. Una vez, toman conciencia de los
beneficios fiscales que podría obtener y de las posibilidades de expansión de su compañía con
la acogida de nuevos inversores, toman la decisión de convertir Promociones Alsia S.L en una
SOCIMI, para ello deberá cumplir unos requisitos previamente establecidos. En el caso de
nuestra sociedad, esta no cumplía todos las disposiciones iniciales que establece la Ley
16/2012 para la adopción del régimen. Una vez modificado los estatutos con las oportunas
reestructuraciones se procede a la elaboración del Documento Informativo que se presentará
al Mercado Alternativo Bursátil.
Página 205
siendo mejor que estimar el valor a partir de datos históricos y presentes, debido a los grandes
cambios que puede sufrir una compañía, y más en las condiciones de nuestra inmobiliaria con
las perspectivas de crecimiento que envuelven a las SOCIMI.
Tras haber valorado el negocio, este se fija en 56.611.275,22 euros, se procede a la realización
de una ampliación de capital de 500.000 acciones que es suscrita por Global Investment Ltd., y
para una mayor protección de los accionistas antiguos se emiten las acciones al 382,36%,
equivalente a 19,16 euros por acción nueva. Además, se realiza un oferta pública de
suscripción, emitiendo al MAB, un 20 por cien de la compañía en las mismas condiciones que
la ampliación de capital. Con todo ello la sociedad estudiada pasa de ser una inmobiliaria
familiar compuesta por cinco accionistas nacionales, a introducir nuevos socios que permitirán
abarcar nuevos proyectos de inversión y a crecer como sociedad.
El trabajo concluye con un análisis de las estrategias futuras que podría seguir Promociones
Alsia SOCIMI S.A. , entre ellas se encuentra la compra de un hotel de cuatro estrellas a la
Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Restructuración, o bien, la adquisición de
una galería comercial en el centro de Valencia.
Tras el análisis económico de las dos actividades señaladas, se observan aspectos como que
por un lado la inversión a realizar es en el caso de la Galería más elevada. Por el contrario esta
tiene unos ingresos producto del arrendamiento de locales más elevados que los que percibe
el hotel por su actividad habitual, y que igualmente la cifra de gastos es también mas
contenida en la citada galería que en el hotel y ello solo por el hecho de que la prestación del
servicio de hospedaje requiere de una mayor estructura en las áreas de recursos humanos
propios y de servicios exteriores ajenos, como-cocinas, limpieza habitaciones, lencería-.
En conclusión por los motivos antes expresados, la sociedad toma la decisión de decantarse
por la opción de inversión en la galería comercial
Reflexión final
Sin duda alguna, es el momento para invertir en este segmento de inversión dirigido tanto a
pequeños inversores como institucionales. Se aprecia cómo la crisis financiera está dando los
últimos coletazos, siendo en algunos sectores el repunte evidente. El inversor a medio o corto
plazo tomará un mayor riesgo en sus inversiones, y creemos que la tendencia creciente hacia
este tipo de activos inmobiliarios será inminente.
Por otro lado, se observa una tendencia hacia un nuevo modelo de “cultura inmobiliaria”,
donde los gestores se profesionalizan, las inversiones se vuelven más líquidas, y donde el afán
por construir se deja a un lado para dejar paso al mercado del alquiler.
No obstante, muchos son los que critican este vehículo inmobiliario alegando que se tratará de
“el nuevo refugio para las grandes fortunas”. Si bien, es cierto que la inquietud entre los
grandes inversores está siendo enorme y que los accionistas de estas compañías se
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beneficiaran de los dividendos –mayores debido a la tributación a un 0% - , las inmobiliarias
pequeñas y medianas también podrán acogerse a esta normativa, en ningún caso hay
restricciones para estas sociedades de menor tamaño, siendo los requisitos de entrada
asequibles a cualquier compañía. Por lo que beneficiará a todo un sector donde las PYMES
también son mayoría.
Página 207
Página 208
BIBLIOGRAFÍA
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DOCUMENTACIÓN INTERNA
Página 213
Página 214
ANEXOS
Página 215
ANEXO 1.
Página 216
REITs Measure Up Over Time
Compound Annual Total Returns in Percent
(Dec. 1982 - Dec. 2012)
Nasdaq Composite
8.92%
0 2 4 6 8 10 12
Source: FTSE, NAREIT
ANEXO 2.
Página 217
REIT Dividend Growth averaged
48% higher than CPI over 23 years
Equity REIT Dividend Growth versus CPI
Percent 1987-2010
8.0
8.0 7.7
7.5 7.4 7.4
7.1 7.0
6.8 6.8
6.1 6.0 5.8
6.0 5.4 5.4 5.4 5.5
5.2
Growth (%)
4.9 4.7
4.6
4.4 4.4
4.1
3.8
4.0 3.4 3.4
3.3 3.3
3.1
2.9 2.8
2.6 2.7 2.7 2.7
2.4 2.5 2.4 2.5
1.9 1.9
2.0 1.7 1.6 1.6 1.6
0.1
0.0
1990 1994 1998 2002 2006 2010
-1.0
-2.0
Source: NAREIT (REIT dividends) & U.S. Bureau of Labor Statistics (CPI-U). Past performance is no guarantee of future results.
ANEXO 3.
Página 218
Equity Market Capitalization
(Millions of dollars at year end)
All REITs Equity Mortgage Hybrid1
Number Market Number Market Percent of Number Market Percent of Number Market Percent of
Year of REITs Capitalization of REITs Capitalization All REITs of REITs Capitalization All REITs of REITs Capitalization All REITs
20
ANEXO 4.
Página 219
Historical Offerings of Securities
(As of December 31, 1999)
Página 220
Annual Returns for the FTSE NAREIT US Real Estate Index Series
1972-2013
FTSE NAREIT All REITs FTSE NAREIT Composite FTSE NAREIT Real Estate 50TM FTSE NAREIT All Equity REITs FTSE NAREIT Equity REITs FTSE NAREIT Mortgage REITs
Total Price Total Price Total Price Total Price Total Price Total Price
Year Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index Return (%) Index
1971 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00
1972 11,19 111,19 3,84 103,84 11,19 111,19 3,84 103,84 8,01 108,01 1,08 101,08 8,01 108,01 1,08 101,08 12,17 112,17 4,34 104,34
1973 -27,22 80,93 -33,11 69,46 -27,22 80,93 -33,11 69,46 -15,52 91,25 -21,78 79,07 -15,52 91,25 -21,78 79,07 -36,26 71,50 -42,05 60,47
1974 -42,23 46,75 -49,55 35,04 -42,23 46,75 -49,55 35,04 -21,40 71,72 -29,33 55,88 -21,40 71,72 -29,33 55,88 -45,32 39,09 -53,96 27,84
1975 36,34 63,74 22,20 42,82 36,34 63,74 22,20 42,82 19,30 85,56 8,34 60,54 19,30 85,56 8,34 60,54 40,79 55,04 24,51 34,66
1976 48,97 94,96 36,53 58,47 48,97 94,96 36,53 58,47 47,59 126,28 36,21 82,46 47,59 126,28 36,21 82,46 51,71 83,50 38,41 47,97
1977 19,08 113,07 10,10 64,37 19,08 113,07 10,10 64,37 22,42 154,59 13,97 93,98 22,42 154,59 13,97 93,98 17,82 98,38 8,16 51,89
1978 -1,64 111,21 -9,42 58,31 -1,64 111,21 -9,42 58,31 10,34 170,57 2,66 96,48 10,34 170,57 2,66 96,48 -9,97 88,57 -17,86 42,62
1979 30,53 145,16 19,35 69,59 30,53 145,16 19,35 69,59 35,86 231,73 25,49 121,07 35,86 231,73 25,49 121,07 16,56 103,24 4,26 44,44
1980 28,02 185,84 11,07 77,30 28,02 185,84 11,07 77,30 24,37 288,20 1,95 123,42 24,37 288,20 1,95 123,42 16,80 120,58 3,29 45,90
1981 8,58 201,78 -1,02 76,51 8,58 201,78 -1,02 76,51 6,00 305,50 -2,03 120,92 6,00 305,50 -2,03 120,92 7,07 129,11 -5,54 43,36
1982 31,64 265,62 19,19 91,19 31,64 265,62 19,19 91,19 21,60 371,49 11,49 134,81 21,60 371,49 11,49 134,81 48,64 191,91 31,27 56,91
1983 25,47 333,28 15,11 104,97 25,47 333,28 15,11 104,97 30,64 485,30 21,01 163,13 30,64 485,30 21,01 163,13 16,90 224,34 5,56 60,08
1984 14,82 382,65 3,53 108,67 14,82 382,65 3,53 108,67 20,93 586,86 9,30 178,30 20,93 586,86 9,30 178,30 7,26 240,64 -4,54 57,35
1985 5,92 405,30 -3,52 104,84 5,92 405,30 -3,52 104,84 19,10 698,93 9,62 195,45 19,10 698,93 9,62 195,45 -5,20 228,11 -15,33 48,55
1986 19,18 483,03 9,24 114,53 19,18 483,03 9,24 114,53 19,16 832,83 10,56 216,10 19,16 832,83 10,56 216,10 19,21 271,95 7,64 52,26
1987 -10,67 431,49 -19,01 92,76 -10,67 431,49 -19,01 92,76 -3,64 802,51 -10,31 193,82 -3,64 802,51 -10,31 193,82 -15,67 229,34 -25,70 38,83
1988 11,36 480,49 1,24 93,92 11,36 480,49 1,24 93,92 13,49 910,74 4,77 203,07 13,49 910,74 4,77 203,07 7,30 246,09 -5,12 36,84
1989 -1,81 471,78 -12,06 82,59 -1,81 471,78 -12,06 82,59 8,84 991,26 0,58 204,24 8,84 991,26 0,58 204,24 -15,90 206,95 -26,19 27,20
1990 -17,35 389,95 -28,49 59,05 -17,35 389,95 -28,49 59,05 -15,35 839,09 -26,45 150,21 -15,35 839,09 -26,45 150,21 -18,37 168,94 -29,18 19,26
1991 35,68 529,08 23,10 72,69 35,68 529,08 23,10 72,69 35,70 1.138,61 25,47 188,47 35,70 1.138,61 25,47 188,47 31,83 222,72 13,93 21,94
1992 12,18 593,49 2,87 74,78 12,18 593,49 2,87 74,78 14,59 1.304,73 6,40 200,54 14,59 1.304,73 6,40 200,54 1,92 226,99 -10,80 19,57
1993 18,55 703,57 10,58 82,69 18,55 703,57 10,58 82,69 19,65 1.561,17 12,95 226,51 19,65 1.561,17 12,95 226,51 14,55 260,01 -0,40 19,49
1994 0,81 709,24 -6,41 77,39 0,81 709,24 -6,41 77,39 3,17 1.610,67 -3,52 218,55 3,17 1.610,67 -3,52 218,55 -24,30 196,82 -33,83 12,90
1995 18,31 839,09 9,12 84,45 18,31 839,09 9,12 84,45 15,27 1.856,57 6,56 232,88 15,27 1.856,57 6,56 232,88 63,42 321,65 46,80 18,94
1996 35,75 1.139,10 26,52 106,84 35,75 1.139,10 26,52 106,84 35,27 2.511,32 26,35 294,24 35,27 2.511,32 26,35 294,24 50,86 485,25 37,21 25,98
1997 18,86 1.353,94 11,85 119,50 18,86 1.353,94 11,85 119,50 20,26 3.020,11 13,33 333,47 20,26 3.020,11 13,33 333,47 3,82 503,80 -3,57 25,05
1998 -18,82 1.099,09 -23,82 91,03 -18,82 1.099,09 -23,82 91,03 -17,50 2.491,53 -22,33 259,00 -17,50 2.491,53 -22,33 259,00 -29,22 356,60 -34,29 16,46
1999 -6,48 1.027,92 -14,06 78,23 -6,48 1.027,92 -14,06 78,23 100,00 100,00 -4,62 2.376,42 -12,21 227,37 -4,62 2.376,42 -12,21 227,37 -33,22 238,15 -40,12 9,86
2000 25,89 1.294,05 15,91 90,68 25,89 1.294,05 15,91 90,68 28,66 128,66 19,98 119,98 26,37 3.002,97 16,51 264,90 26,37 3.002,97 16,51 264,90 15,96 276,15 3,33 10,19
2001 15,50 1.494,65 7,05 97,07 15,50 1.494,65 7,05 97,07 12,20 144,36 5,13 126,14 13,93 3.421,37 5,85 280,40 13,93 3.421,37 5,85 280,40 77,34 489,74 46,37 14,91
2002 5,22 1.572,61 -2,15 94,98 5,22 1.572,61 -2,15 94,98 1,86 147,05 -4,30 120,71 3,82 3.552,10 -3,12 271,66 3,82 3.552,10 -3,12 271,66 31,08 641,93 14,23 17,03
2003 38,47 2.177,53 29,34 122,85 38,47 2.177,53 29,34 122,85 36,30 200,44 28,34 154,92 37,13 4.871,12 28,48 349,02 37,13 4.871,12 28,48 349,02 57,39 1.010,33 38,19 23,54
2004 30,41 2.839,70 22,87 150,94 30,41 2.839,70 22,87 150,94 35,00 270,58 28,31 198,79 31,58 6.409,30 24,35 434,01 31,58 6.409,30 24,35 434,01 18,43 1.196,57 7,92 25,40
2005 8,29 3.075,06 2,51 154,73 8,29 3.075,06 2,51 154,73 13,67 307,57 8,52 215,71 12,16 7.188,85 6,67 462,98 12,16 7.188,85 6,67 462,98 -23,19 919,11 -30,88 17,56
2006 34,35 4.131,39 28,31 198,53 34,02 4.121,18 27,98 198,02 35,64 417,18 30,28 281,03 35,06 9.709,31 29,51 599,59 35,06 9.709,31 29,51 599,59 19,32 1.096,72 8,44 19,04
2007 -17,83 3.394,71 -21,39 156,07 -17,83 3.386,30 -21,42 155,60 -16,34 349,00 -19,57 226,03 -15,69 8.185,75 -19,05 485,36 -15,69 8.185,75 -19,05 485,36 -42,35 632,27 -47,69 9,96
2008 -37,34 2.127,27 -41,04 92,02 -37,84 2.104,93 -41,56 90,94 -37,31 218,80 -40,78 133,85 -37,73 5.097,46 -41,12 285,79 -37,73 5.097,46 -41,12 285,79 -31,31 434,31 -40,46 5,93
2009 27,45 2.711,15 19,90 110,33 27,80 2.690,12 20,15 109,26 27,62 279,23 20,36 161,10 27,99 6.524,25 21,28 346,60 27,99 6.524,25 21,28 346,60 24,63 541,28 8,26 6,42
2010 27,58 3.458,89 21,81 134,39 27,56 3.431,62 21,76 133,03 26,72 353,83 21,13 195,14 27,95 8.347,58 23,07 426,55 27,96 8.348,46 23,06 426,53 22,60 663,59 7,01 6,87
2011 7,28 3.710,61 2,37 137,57 7,30 3.682,29 2,34 136,14 9,45 387,25 4,69 204,29 8,28 9.039,07 4,32 444,96 8,29 9.040,81 4,32 444,95 -2,42 647,56 -15,14 5,83
2012 20,14 4.458,10 14,98 158,18 19,73 4.408,71 14,54 155,93 18,05 457,14 13,37 231,60 19,70 10.819,84 15,61 514,43 18,06 10.673,56 13,86 506,60 19,89 776,34 5,83 6,17
2013 3,21 4.601,14 -1,15 156,35 2,34 4.511,90 -2,03 152,76 -0,53 454,71 -4,44 221,31 2,86 11.128,83 -0,80 510,33 2,47 10.936,91 -1,33 499,85 -1,96 761,12 -12,42 5,40
ANEXO 6.
Página 221
Equity Market Capitalization
(Millions of dollars at year end)
All REITs Equity Mortgage Hybrid1
Number Market Number Market Percent of Number Market Percent of Number Market Percent of
Year of REITs Capitalization of REITs Capitalization All REITs of REITs Capitalization All REITs of REITs Capitalization All REITs
20
ANEXO 7.
Página 222
REITs in the FTSE NAREIT All REITs Index and S&P Equity Indexes
(Ranked by equity market capitalization)
December 31, 2012
21
ANEXO 8.
Página 223
REITs in the FTSE NAREIT All REITs Index and S&P Equity Indexes
(Ranked by equity market capitalization)
September 30, 2013
21
ANEXO 9.
Página 224
REIT Industry Fact Sheet
Data as of September 30, 2013, except where noted.
All data are derived from, and apply only to, publicly traded US REITs.
Industry Size
FTSE NAREIT All Equity REITs equity market capitalization = $597 billion
REITs own approximately $1 trillion of commercial real estate assets, including listed and non-listed REITs
Investment Performance
Year-to-date and compound annual total returns of the FTSE NAREIT All REITs Index, the FTSE NAREIT All Equity REITs Index,
and leading US benchmarks for periods ending September 30, 2013:
Dividends
Yield Comparison
On average, 68 percent of the annual dividends paid by REITs qualify as ordinary taxable income, 13 percent qualify
as return of capital and 19 percent qualify as long-term capital gains.
1
ANEXO 10.
Página 225
NCREIF Data, Index and Products Guide 2013‐2014
PROPERTY DATABASE
The historical NCREIF database goes back to the 4th Quarter 1977 and as of 2nd Quarter 2013 consists of
approximately 30,000 properties historically, and approximately 10,000 current properties. NCREIF collects 67
data fields each quarter that consist of financial information such as Market Value, NOI, Debt, and Cap Ex, as well
as descriptor data such as Property Type and Subtype, Number of Floors, Square Footage, Number of Units, and
Location.
The flagship index of NCREIF is the NPI, which is a quarterly index tracking the performance of core institutional
property markets in the U.S.
The objective of the NPI is to provide a historical measurement of property‐level returns to increase the
understanding of, and lend credibility to, real estate as an institutional investment asset class.
Comprised exclusively of operating properties acquired, at least in part, on behalf of tax‐exempt institutions
and held in a fiduciary environment.
Start date is the 4th Quarter of 1977; as of 2nd Quarter 2013 consisted of 7,099 properties with a gross fair
market value of over $336 billion. Each property’s return is weighted by its market value.
Includes properties with leverage, but all returns are reported on an unleveraged basis.
Includes Apartment, Hotel, Industrial, Office and Retail properties, and sub‐types within each type.
A “composite” index defined by the membership of NCREIF analogous to the NYSE Composite Index based on
the stocks listed on that exchange.
Available geographically by Region, Division, State, CBSA, and Zip Code.
Quarterly NPI data reports include:
Detail Report in a .pdf format that breaks the data down into three sections – Past 5 Quarters, Calendar
Year, and Annualized Returns for all property types and sub‐types by region, division and metropolitan
area.
Detail Spreadsheets in a .csv format that provides quarterly returns back to inception on all property types
and sub‐types by region, division, state, and metropolitan area. Also includes returns for properties held
only in NFI‐ODCE funds or all Open End funds.
Performance “Glossy” Report that features articles on each of the property types, a quarterly overview
Highlight article, and a variety of return series.
Manager‐Specific Report
The ability to use the NCREIF query tool to create custom benchmarks of the NPI, including the ability for
data contributors to exclude their own data.
Page 2
ANEXO 11.
Página 226
Size of the total real estate market - Developed Markets
Asia
Total Asia-Pacific 10,300.85 - 5,492.74 776.06 792 363 14.13% 10,185.10 7.62%
Europe
Total Europe 16,641.08 - 7,488.49 291.75 721 141 3.90% 11,172.93 2.61%
Square de Meeus 23 ■ B-1000 Brussels, Belgium ■ T +32 2739 1010 ■ F +32 2739 1020 ■ E info@epra.com ■ W www.epra.com
Size of the total real estate market - Developed Markets
Middle East
Total EMEA 17,084.17 - 7,687.87 306.38 874 142 3.99% 11,213.75 2.73%
North America
Total North America 16,151.70 - 7,268.26 1,027.17 987 506 14.13% 18,883.21 5.44%
Total Developed Markets 43,536.71 - 20,448.87 2,109.60 2,653 1,010 10.32% 40,282.06 5.24%
Square de Meeus 23 ■ B-1000 Brussels, Belgium ■ T +32 2739 1010 ■ F +32 2739 1020 ■ E info@epra.com ■ W www.epra.com
ANEXO 12.
Página 227
PAIS AÑO REGIMEN OBLIGACION APORTACION ACCIONISTAS PAY OUT ENDEUDAMIENTO OTRAS
COTIZACION COTIZAR INICIAL (€) RESTRICCIONES
Rentas Plusvalías
HOLANDA 1969 FBI NO -BV: Ninguno* -Dependiendo de si cotizan o 100% beneficios No hay restricciones Max: 60% del valor de los -Solo se permite invertir en
-NV: 45.000* no pueden poseer un % antes de inmuebles pasivo, inversores de
-FGR: Ninguno* máximo en número de acciones impuestos porfolio.
poseídas por una solo -Endeudamiento 60% del
compañía. valor en inmuebles activos.
-Compañías extranjeras no -20% del resto de activos
pueden poseer más del 25% de
las acciones.
ALEMANIA 2007 G-REIT SI 15 M -15% de las acciones tienen 90% beneficios 50% Max: 66,25% del valor de los Bines inmuebles ≥ 75%
que tener dueño. antes de inmuebles Beneficios derivados de
-No pueden poseer ≥ 10% de impuestos alquiler ≥ 75%
participaciones/derechos de
voto.
REINO 2006 UK-REIT SI, pero puede ser en cualquier 59.700* -No pueden poseer ≥ 10% de 90% beneficios No son obligatorios Limitado por el “Financial Cost -Beneficios netos derivados
mercado de valores. participaciones/derechos de antes de Ratio”* de rentas ≥ 75%.
UNIDO voto. impuestos -Un activo no puede
representar ≥ 40% de los
activos.
FRANCIA 2003 SIIC SI 15M -No pueden poseer ≥ 60% de 85% de los 50% No hay límites Alquiler ≤ 50% de los
participaciones/derechos de ingresos activos
voto. operativos
JAPÓN 2000 JREIT 2 clases: Mínimo 1000 accionistas antes 90% 90% No hay límites
REIT(general): SI de cotizar -
CR-REIT(régimen
sociedades): NO
HONG 2003 Modalidades: SI No hay mínimo, solo No hay restricciones 90% beneficios Según entidades Límite: 45% total bruto de los
REIT son de tipo “trust” auditados después activos -
KONG SPV de impuestos
AUSTRALIA 1985 UNIT TRUST NO No tiene mínimo de No hay restricciones 100% beneficios No hay restricciones, No hay límites No limites al tipo de
capital antes de cada cuatro o seis actividad que llevan a cabo.
impuestos meses. Excepción:
Public unit
trust.
MITs
Solo pueden realizar
actividades exclusivamente
inmobiliarias.
Fuente: Elaboración propia
*Fondos mutuos abiertos o entidades comparables extranjeras que sean aptas para el régimen FBI
*Financial Cost Ratio: Beneficios de arrendamiento (antes de deducción por intereses, pérdidas y depreciación fiscal)/ coste de financiación de la propiedad. Los beneficios de la propiedad
deben ser de al menos 1,25 sobre los costes de financiación.
ANEXO 13.
Página 228
Anexo 13. Ejemplo tributación según tipo de accionista.
Consideramos dos sociedades. La sociedad del Ejemplo A se trata de una SOCIMI compuesta por accionistas todos con participación mayor del 5% que
tributan a un régimen general del 30%, por lo tanto, no se le aplica el gravamen especial del 19%.
La sociedad del Ejemplo B se trata de una SOCIMI compuesta por los siguientes accionistas:
Accionista 1: Se trata de una Fondo de Inversión Inmobiliaria con una participación minoritaria del 4%, por lo que, al no alcanzar un 5% no se le
aplica el gravamen especial.
Accionista 2: Se trata de un inversor privado español, el cual tiene una participación minoritaria del 2%. En ningún caso, se aplicaría a este accionista
el gravamen especial.
Accionista 3: Se trata de una SICAV – Sociedad de Inversión de Capital Variable con una participación del 42%. En este caso, al tener una
participación mayor del 5% y tratarse de una entidad que tributa a un 1%, es decir menos de un 10%, se le aplicará el gravamen especial del 19%
que tendrá la consideración de cuota del IS.
Accionista 4: Se trata de una sociedad anónimas española con una participación mayoritaria del 52%. En este caso, pese a tener una participación
mayor del 5% al tributar por el régimen general del 30%, no se le aplicará el gravamen especial.
ANEXO 14.
Página 229
FISCALIDAD
SOCIMI SOCIOS
0% Con carácter general Base imponible
Incumplimiento requisito permanencia inmuebles arrendados Dividendos 30%
30% Incumplimiento requisito permanencia acciones No aplicación doble imposición
Tributación por otro régimen distinto en el IS (3 años) Retenciones 21%
IS
Socios participación igual o superior al 5% Base imponible
Exentos de dividendos Ganancias patrimoniales 30%
19%
No aplicación doble imposición
Tributen a tipo inferior al 10% Retenciones -
Base imponible del ahorro
19% primeros 6.000€(**)
Dividendos
21% en adelante
No se aplica exención 1.500 €
Retenciones 19%(***)
IRPF
Más de un año Menos de un año
Base imponible del ahorro Base imponible general
Ganancias patrimoniales
19% primeros 6.000€(**) Depende de la CCAA
21% en adelante -
Retenciones - -
19%(***)
Sin establecimiento permanente No se aplicará exención 1.500€
- Retenciones: 19% (***)
Dividendos Base imponible
30%
Establecimiento permanente
No aplicación doble imposición
Retenciones: 19%(***)
19%(***)
IRNR
Página 230
Anexo 15. Comparación entre la Ley 16/2012 con la anterior Ley 11/2009
Mercados regulados españoles o de cualquier estado miembro Mercados regulados, incluyendo sistemas de negociación multilateral
Obligaciones de cotización
del Espacio Económico Europeo de cualquier país con el que exista efectivo intercambio de información tributaria.
Plazo mínimo de
mantenimiento 7 años 3 años
Requisitos de diversificación Mínimo 3 inmuebles sin que ninguno represente más del 40% del activo Eliminación de este requisito
El origen 80% rentas de su Todos los arrendamiento se tienen en cuenta para el cómputo del Se excluyen del cálculo del 80%, las rentas procedentes de inmuebles arrendados a entidades
objeto social 80% que formen parte a entidades que formen parte del grupo del artículo 42 del Código de Comercio
% obligatorio de distribución
90% 80%
de beneficios
Financiación ajena No podrá representar más de un 70% del activo Se elimina este requisito
Requisitos para gozar del La sociedad debe cotizar desde la misma fecha de la comunicación
Se elimina este requisito
régimen fiscal especial
de la opción por el régimen
Página 231
Anexo 16. Ahorro fiscal
EJEMPLO A Régimen General Socio Sociedad - IS- Socio Persona Física -IRPF-
>5% <5%
>5% <5%
Tributación IS 0 0 0
Exención 1.500 - - -
Página 232
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
CIRCULAR 5/2010
1
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
a.- Si la sociedad está constituida en un país del Espacio Económico Europeo, podrá
optar entre las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), o el
estándar contable nacional de su estado miembro.
b.- Si la sociedad está constituida en un país no miembro, podrá optar entre NIIF o
US GAAP.
2. Estatutos Sociales
2
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
Las comunicaciones deberán efectuarse dentro del plazo máximo de los cuatro días hábiles
siguientes a aquél en que se hubiera producido el hecho determinante de la comunicación.
Las comunicaciones deberán efectuarse dentro del plazo máximo de los cuatro días hábiles
siguientes a aquél en que se hubiera producido el hecho determinante de la comunicación.
Obligación del accionista que reciba una oferta de compra de otro accionista o de un tercero
que determine que el adquirente vaya a ostentar una participación de control (más del 50% del
capital) de no poder transmitir la aludida participación a menos que el potencial adquirente
ofrezca a la totalidad de los accionistas la compra de sus acciones en las mismas
condiciones.
Podrán ser incorporadas acciones que hayan sido previamente objeto de una oferta de
venta o de suscripción, pública o no, así como acciones que no lo hayan sido. En el primer
caso, el valor estimado de las acciones objeto de oferta no podrá ser inferior a dos millones
3
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
de euros y deberá ser titularidad de accionistas con un porcentaje inferior al 5 % del capital
social.
Si se solicita la incorporación al Mercado sin oferta previa, las acciones de las que sean
titulares accionistas con porcentajes inferiores al 5% del capital social deberán representar
en conjunto un valor estimado no inferior a dos millones de euros.
La entidad emisora deberá designar un Asesor Registrado de entre los que figuren en el
registro especial establecido al efecto por el Mercado, de acuerdo con lo previsto en el
Reglamento del Mercado y en la correspondiente Circular del Mercado.
1. Escrito de solicitud
4
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
Cuarto. Tramitación
1
En la actualidad no es preceptivo registrar un folleto informativo en la Comisión Nacional del Mercado de Valores en los
siguientes supuestos:
5
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
Quinto. Incorporación
De acuerdo con lo previsto en el artículo 20 del Reglamento del Mercado, sin perjuicio de las
decisiones que pueda adoptar al respecto la Comisión Nacional del Mercado de Valores, los
valores negociables podrán ser excluidos de la negociación en el Mercado cuando así lo
decida, de forma motivada, el Consejo de Administración en los siguientes casos:
6
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
La presente Circular será aplicable a partir del día que se anuncie por medio de Instrucción
Operativa.
EL SECRETARIO
7
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
ANEXO 1
1 Portada
Referencia al MAB-EE.
2.1 Perso na o pe rs onas (f ísi c as, que debe rán t ener la c ondició n d e
a d m i n i s t r a d o r ) responsables de la información contenida en el Documento.
Declaración por su parte de que la misma, según su conocimiento, es conforme
con la realidad y de que no aprecian ninguna omisión relevante.
8
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
2.6 Descripción general del negocio del emisor, con particular referencia a las
actividades que desarrolla, a las características de sus productos o servicios y a
su posición en los mercados en los que opera.
2.10 Principales inversiones del emisor en cada ejercicio cubierto por la información
financiera aportada (ver punto 2.19) y principales inversiones futuras ya
comprometidas a la fecha del Documento.
2.11 Breve descripción del grupo de sociedades del emisor. Descripción de las
características y actividad de las filiales con efecto significativo en la valoración
o situación del emisor.
9
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
2
La inclusión de este tipo de previsiones y estimaciones implicará el compromiso de informar al
mercado, a través del MAB, en cuanto se advierta como probable que los ingresos y costes diferirán
significativamente de los previstos o estimado.
10
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
2.17 Accionistas principales, entendiendo por tales aquellos que tengan una
participación superior al 5% del capital, incluyendo número de acciones y
porcentaje sobre el capital.
3
De acuerdo a la Orden EHA/3050/2004 se considera operación vinculada toda transferencia de
recursos, servicios u obligaciones entre las partes vinculadas con independencia de que exista o no
contraprestación. La Orden se refiere en concreto a compras o ventas de bienes, terminados o no;
compras o ventas de inmovilizado, ya sea material, intangible o financiero; prestación o recepción de
servicios; contratos de colaboración; contratos de arrendamiento financiero; transferencias de
investigación y desarrollo; acuerdos sobre licencias; acuerdos de financiación, incluyendo préstamos y
aportaciones de capital, ya sean en efectivo o en especie; intereses abonados o cargados; o aquellos
devengados pero no pagados o cobrados; dividendos y otros beneficios distribuidos; garantías y
avales; contratos de gestión; remuneraciones e indemnizaciones; aportaciones a planes de pensiones
y seguros de vida; prestaciones a compensar con instrumentos financieros propios (planes de
derechos de opción, obligaciones convertibles, etc.), y compromisos por opciones de compra o de
venta u otros instrumentos que puedan implicar una transmisión de recursos o de obligaciones entre
la sociedad y la parte vinculada.
11
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
12
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
13
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES,
SISTEMAS DE NEGOCIACIÓN, S.A.
14
ANEXO 18.
Página 233
D.(nombre del interesado) en sus condición de Presidente/Consejero Delegado/Director de
(nombre de la Sociedad), en virtud del nombramiento/facultades que tiene conferidas en
escritura de fecha ………..
EXPONE
Que la Junta General Universal de socios celebrada en fecga (dia) de (mes) de (20XX) se adopto
por unanimidad el siguiente acuerdo:
Por lo cual,
SUPLICA
Tenga por presentado este escrito al objeto de iniciar los trámites legales que concluyan en la
incorporación de la sociedad al mercado de cotización.
Página 234
[SOLICITANTE], mayor de edad, con N.I.F [XXXXXXX] como [TIPO
ADMINISTRADOR] de [SOCIEDAD QUE VA A SOLICITAR INCORPORACIÓN AL
REGIMEN] domiciliada en [CIUDAD, DIRECCIÓN], inscrita en el Registro Mercantil
de [XXX], al Tomo [XXXX], Folio [XX], Sección [X], Hoja [XXXXXX], con
C.I.F.[XXXXXXX], comparece ante V.I. y
EXPONE
Que en la Junta General Universal de socios celebrada con fecha [DIA] de [MES]
de [20XX] se adoptó por unanimidad el siguiente acuerdo:
SUPLICA
Tenga por presentado este escrito y tenga por comunicada dentro del plazo legal
la opción para aplicar el Régimen Fiscal Especial de SOCIMI, regulada en la Ley
11/2009, por parte de [NOMBRE SOCIEDAD]
Página 235
Promociones Alsia Socimi S.A
BALANCE DE SITUACIÓN
II. Inmovilizado material 16.218,37 10.220,51 5.999,25 4.676,27 -36,98% -41,30% -22,05%
III. Inversiones inmobiliarias 26.799.169,14 25.504.342,92 24.402.534,30 23.428.469,42 -4,83% -4,32% -3,99%
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
V. Inversiones financieras a largo plazo 5.202,70 5.202,70 9.407,19 5.202,70 0,00% 80,81% -44,69%
VI. Activos por impuesto diferido 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
VII. Deudores comerciales no corrientes 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
I. Activos no corrientes mantenidos para la venta 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
III. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 980.623,53 1.243.700,02 1.578.863,66 1.059.357,69 26,83% 26,95% -32,90%
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
V. Inversiones financieras a corto plazo 0,00 0,00 0,00 4.204,49 0,00% 0,00% 420449,00%
VI. Periodificaciones a corto plazo 0,00 0,00 27.461,61 16.782,78 0,00% 2746161,00% -38,89%
VII. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 1.021.603,80 938.880,76 974.638,96 1.275.053,50 -8,10% 3,81% 30,82%
TOTAL ACTIVO (A+B) 29.979.140,30 28.816.157,39 28.128.927,79 26.924.271,27 -3,88% -2,38% -4,28%
2010 2011 2012 2013 2011/2010 2012/2011 2013/2012
A-1) FONDOS PROPIOS 12.862.448,64 13.507.100,07 14.234.852,86 14.967.118,28 5,01% 5,39% 5,14%
II. Prima de emisión 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
IV. (Acciones y participaciones en patrimonio propias) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
V. Resultados de ejercicios anteriores 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
VI. Otras aportaciones de socios 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
VII. Resultado del ejercicio 1.192.139,44 644.651,43 727.752,79 732.265,42 -45,92% 12,89% 0,62%
VIII. (Dividendo a cuenta) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
IX. Otros instrumentos de patrimonio neto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
A-2) AJUSTES EN PATRIMONIO NETO 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
A-3) SUBVENCIONES, DONACIONES Y LEGADOS RECIBIDOS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
I. Provisiones a largo plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
II. Deudas a largo plazo 14.711.471,43 13.059.985,79 11.263.540,20 9.416.311,20 -11,23% -13,76% -16,40%
III. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
IV. Pasivos por impuesto diferido 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
V. Periodificaciones a largo plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
VI. Acreedores comerciales no corrientes 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
VII. Deuda con características especiales a largo plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
I. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
II. Provisiones a corto plazo 0,00 132.239,70 62.933,01 51.382,01 13223970,00% -52,41% -18,35%
III. Deudas a corto plazo 1.617.980,04 1.649.956,79 1.792.920,59 1.900.174,74 1,98% 8,66% 5,98%
IV. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
V. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 787.240,19 466.875,04 774.681,13 589.285,05 -40,69% 65,93% -23,93%
VI. Periodificaciones a corto plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
VII. Deuda con características especiales a corto plazo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A+B+C) 29.979.140,30 28.816.157,39 28.128.927,79 26.924.271,28 -3,88% -2,38% -4,28%
ANEXO 21.
Página 236
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
1. Importe neto de la cifra de negocios 8.706.616,06 7.551.469,64 7.097.972,55 6.775.972,31 -13,27% -6,01% -4,54%
2. Variación de existencias productos terminados y en curso de fabricación 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
3. Trabajos realizados por la empresa para su activo 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
5. Otros ingresos de explotación 86.809,43 16.987,10 25.897,97 34.576,68 -80,43% 52,46% 33,51%
7. Otros gastos de explotación (1.970.579,50) (1.932.977,38) (1.921.634,36) (1.835.455,16) -1,91% -0,59% -4,48%
8. Amortización del inmovilizado (1.793.650,66) (1.590.541,74) (1.072.006,84) (1.020.633,95) -11,32% -32,60% -4,79%
9. Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
10. Exceso de provisiones (127.980,56) (5.798,44) (13.883,52) (13.194,15) -95,47% 139,44% -4,97%
11. Deterioro y resultado por enajenaciones de inmovilizados 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
12. Diferencia negativa de combinaciones de negocio 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
13. Otros resultados 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
A) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11+12+13) 2.259.736,75 1.540.712,01 1.638.183,88 1.423.365,29 -31,82% 6,33% -13,11%
14. Ingresos financieros 9.961,18 423,87 589,13 895,93 -95,74% 38,99% 52,08%
15. Gastos financieros (643.488,16) (623.546,38) (621.399,51) (373.758,06) -3,10% -0,34% -39,85%
16. Variación de valor razonable en instrumentos financieros 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
17. Diferencias de cambio 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
18. Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00% 0,00% 0,00%
19. Otros ingresos y gastos de carácter financiero 76.846,57 3.341,12 22.273,34 (4.409,71) -95,65% 566,64% -119,80%
B) RESULTADO FINANCIERO (14+15+16+17+18+19) (556.680,41) (619.781,39) (598.537,04) (377.271,84) 11,34% -3,43% -36,97%
C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A+B) 1.703.056,34 920.930,62 1.039.646,84 1.046.093,45 -45,92% 12,89% 0,62%
20. Impuestos sobre beneficios (510.916,90) (276.279,19) (311.894,05) (313.828,04) -45,92% 12,89% 0,62%
D) RESULTADO DEL EJERCICIO (C+20) 1.192.139,44 644.651,43 727.752,79 732.265,42 -46% 13% 1%
ANEXO 22.
Página 237
Documento Informativo de incorporación al MAB-SOCIMI
Promociones, Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.
116
Documento Informativo de incorporación al MAB-SOCIMI
Promociones, Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.
117
Documento Informativo de incorporación al MAB-SOCIMI
Promociones, Renta y Mantenimiento SOCIMI, S.A.
118
ANEXO 23.
Página 238
ANEXO 24.
Página 239
GALERIA CENTRUM
PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Página 240
DETALLES "OTROS SERVICIOS" 2.013
Página 241
HOTEL PARQUE CENTRAL VALENCIA
2.012 2.013
DATOS ESTADISTICOS
DIAS ABIERTO 365 365
BALANCE DE EXPLOTACIÓN
DEPARTAMENTOS OPERACIONALES
INGRESOS TOTAL TOTAL
HABITACIONES 921.245 994.944
COMIDA 120.767 135.498
BEBIDA 10.451 11.725
OTROS INGRESOS 25.779 28.923
TOTAL INGRESOS 1.078.242 1.171.093
AJENOS A LA EXPLOTACIÓN
GASTOS AJENOS TOTAL TOTAL
CANON GESTION 43.129 48.390
SEGURO MULTIRRIESGO 11.991 13.453
TOTAL GASTOS AJENOS 55.120 61.843
Página 242
ANEXO 28.
Página 243