Finanzas Conductuales

LA IMPORTANCIA DE LAS FINANZAS CONDUCTUALES PARA LA TOMA DE
DECISIONES
José Luis Alcalá Villarreal1

Universidad Simón Bolívar - Colombia
Recibido: Septiembre 22 de 2011 Aceptado: Octubre 10 de 2011
RESUMEN
La mayoría de los directores financieros aseguran que existe una gran laguna
entre lo aprendido sobre finanzas corporativas en las distintas escuelas de
negocios y lo puesto en práctica como ejecutivos. En este artículo, de revisión, se
propone que la explicación al respecto radica en tres conceptos claves: el sesgo,
la estructuración y la heurística. Estos conceptos hacen parte de la llamada
psicología del comportamiento en las finanzas, la cual trata de entender y explicar
la manera en que los errores de razonamiento afectan las decisiones financieras.
Los errores que surgen de estas decisiones se conocen como errores cognitivos y
dependen sobre todo de los conceptos mencionados anteriormente.
Palabras Claves: Finanzas Corporativas, Sesgo, Heurística, Estructuración,

Finanzas conductuales.
**Administrador de Empresas de la Universidad del Norte, Especialista en Administración Financiera de la

Universidad del Norte, Magister en Administración e Innovación de la Universidad Simón Bolívar de la Ciudad
de Barranquilla, actualmente adelanta estudios Doctorales con la Universidad Autónoma de Querétaro,
Docente Investigador de la Universidad Simón Bolívar en el programa de Administración de Empresas,
jalcala1@unisimonbolivar.edu.co
Desarrollo Gerencial, Vol. 3. No. 2 – pp.199 -213–Julio- Diciembre 2011 – Universidad Simón Bolívar – Barranquilla,
Colombia http://portal.unisimonbolivar.edu.co:82/rdigital/desarrollogerencial/index.php/desarrollogerencial/index
199
THE IMPORTANCE OF BEHAVIORAL FINANCE FOR DECISION MAKING
Abstract
Most chief financial officers say that there is a large gap between what is learned
about corporate finance at business schools, and what professionals have
implemented as executives. In this article, which is the product of a literature
review, it is proposed that the explanation lies in three key concepts: bias,
structuring and heuristics. These concepts are part of the psychology called
behavioral finance, which attempts to understand and explain how reasoning errors
affect financial decisions. Errors arising from these decisions are known as
cognitive errors and depend mainly on the concepts mentioned above.
Key words: Corporate Finance, bias, heuristics, Structuring, Behavioral Finance
200
LA IMPORTANCIA DE LAS FINANZAS CONDUCTUALES PARA LA TOMA DE DECISIONES
obtener allí un método de

INTRODUCCION financiación que las favorece y le da
crecimiento al mercado de valores,
haciéndolo más competitivo a nivel
A partir de la revisión
mundial. Un cambio que aún está
bibliográfica sobre lo concerniente a
por darse tiene que ver con el perfil
las finanzas conductuales se
de los inversionistas locales,
pretende abordar este artículo de
acostumbrados, en su gran
revisión y dar luces mediante la
mayoría, a buscar alternativas de
teoría sobre su importancia en el
mínimo riesgo.
proceso de toma de decisiones
financieras. Los mercados
No en vano, los mayores
financieros en Colombia han
volúmenes de negocios del
tenido un buen desarrollo en los
mercado de valores se dan con
últimos años sin embargo aún
papeles de renta fija, especialmente
existen grandes debilidades y
con Títulos de Tesorería (TES), que
obstáculos que no les permiten
emite la nación para su
alcanzar niveles como los que
endeudamiento interno. Estas
presentan otros países
realidades propias de mercados
latinoamericanos, tal es el caso de
cada vez más globalizados y por
Chile o Brasil. Aunque las
ende más complejos obligan a los
expectativas son alentadoras,
administradores financieros a tomar
alianzas como la que recién empezó
decisiones de mayor calidad y que
con Perú y Chile , dando paso a la
agreguen valor a sus accionistas,
conformación del MILA (Mercado
estas decisiones deben tomarlas
Integrado Latinoamericano) y el
teniendo en cuenta mucha
incremento de emisión de bonos por
información y la forma como
parte de la economía privada entre
estructuren las distintas
finales del 2009 y comienzos del
problemáticas se puede convertir
2010 (Comité Ejecutivo-MILA, 2011)
más que en una ventaja en un
muestra un panorama que debe
problema a la hora de tomar dichas
priorizar el apalancamiento de
decisiones, hacemos referencia en
estos mercados por medio de las
empresas, las cuales pueden
201
José Luis Alcalá Villarreal
términos de los valores tranzados determinar la tasa de retorno

en el mercado de capitales. teóricamente requerida para un
cierto activo (Sharpe, 1964), si éste
DESARROLLO es agregado a una cartera de
El paradigma tradicional en inversiones adecuadamente
finanzas asume que los individuos diversificada este modelo toma en
constituyentes del mercado son cuenta la sensibilidad del activo al
racionales, maximizadores de riesgo no-diversificable (conocido
funciones de utilidad y con también como riesgo del mercado o
preferencias estables y bien riesgo sistemático), representado
definidas, de manera que toman por el símbolo de beta (β) (Lintner,
decisiones óptimas basadas en la 1965), así como también el retorno
información de que disponen esperado del mercado y el retorno
(Shleifer, 2000). esperado de un activo teóricamente
libre de riesgo (Black, 1972); y por
Las finanzas tradicionales último la teoría de la valoración de
fundamentadas en los pilares de los opciones cuyo sustento es que se
principios del arbitraje en donde el puede replicar el precio final, en su
valor de una compañía no se ve fecha de vencimiento de una
afectado por la forma en que ésta opción, comprando un portafolio
es financiada en ausencia de compuesto de acciones y bonos
impuestos, costes de quiebra y libres de riesgo en el tiempo, y
asimetrías en la información de los transando dinámicamente este
agentes (Modigliani & Miller, 1958); portafolio hasta dicha fecha de
los principios de selección de vencimiento (Black & Scholes,
cartera que afirman que una cartera 1972), posteriormente se analizó la
será eficiente si proporciona la valoración de derivados suponiendo
máxima rentabilidad posible para un procesos estocásticos más
riesgo dado, o de forma equivalente, complejos para el precio del activo
si presenta el menor riesgo posible subyacente, tales como
para un nivel determinado de discontinuidades (Merton, 1973).
rentabilidad (Markowitz, 1952); la Todas las teorías mencionadas
teoría de activos de capital (capital anteriormente han resultado muy
assettheory) utilizada para útiles y convincentes porque
202
emplean y proporcionan una serie la eficiencia de los mercados, es

de instrumentos muy reducidos para ignorado, pues considera que toda
construir una teoría elegante y fácil la información relevante sobre un
de entender que da respuesta a activo se encuentra recogida en su
muchas de las preguntas precio, siendo imposible predecirlo
relacionadas con el mercado de mediante el análisis de sus
capitales. históricos (Brealey & Myers, 2005).
Sin embargo, los inversores reales
Sin embargo, las teorías no presentan la misma aversión al
propuestas por las finanzas riesgo y los técnicos suelen ser muy
estándar, en ocasiones no son activos provocando altos volúmenes
capaces de dar respuesta a algunos y volatilidades.
interrogantes surgidos a raíz de las
evidencias empíricas. De este LAS FINANZAS DEL
modo, el enfoque racional propuesto COMPORTAMIENTO
por estas, está siendo cuestionado y
substituido en muchos casos por un Las finanzas del
planteamiento más amplio y realista comportamiento hacen referencia al
basado en pautas de paradigma de los mercados
comportamiento heterogéneas de financieros, en donde se estudian
los integrantes del mercado, esto el uso de modelos que son menos
basado en la economía conductual estrechos que los basados en la
la cual pretende formular una teoría teoría de las utilidades esperadas y
más realista del comportamiento los supuestos de arbitraje. En
económico de la gente, al tratar de concreto, las finanzas del
interpretar y predecir el comportamiento tiene dos
comportamiento del hombre común componentes básicos: el cognitivo
y corriente, a fin de comprobar si se desde la perspectiva de la
ajusta a los supuestos del marco de psicología y los límites al arbitraje
decisión racional (Maletta, 2010). (Arias, 2010). Lo Cognitivo se
Además, el papel de los inversores refiere a cómo la gente piensa,
que guían sus decisiones por el existe mucha literatura dentro de la
análisis técnico, bajo la premisa de psicología que documenta y
203
demuestra que las personas que algunos agentes no son

cometen errores sistemáticos en la totalmente racionales, ya sea
manera en que piensan y toman debido a las preferencias o por
decisiones ya que muchas veces creencias equivocadas (Grether,
son confiados, en otras ocasiones le 1980). Las finanzas modernas
colocan demasiado peso a las tienen como bloques de
experiencias recientes, y también construcción la hipótesis de
pueden crear distorsiones (Fama, mercados eficientes (HME). Ésta
1997). Las finanzas del argumenta que la competencia
comportamiento utiliza este conjunto entre los inversionistas que buscan
de conocimientos, en lugar de tomar ganancias anormales y tratan de
un enfoque arrogante e ignorar especular en el mercado, se
estas evidencias es por ello que enfrentan a que este mismo ajuste
para la heurística se encuentra de precios a sus valores normales
explicación cuando una persona no es decir no asume que todos los
evalúa con un proceso racional las inversores son racionales, pero si
distintas alternativas para el proceso asume que los mercados son
de toma de decisiones, es decir, por racionales (Fama, 1997). Por otra
la facilidad con que las personas parte esta teoría no asume que los
toman las decisiones basados en mercados pueden prever el futuro,
aproximaciones (Tversky & pero si supone que los mercados
Kahneman, 1973). La existencia de hacen previsiones imparciales en el
la heurística conduce a sesgos futuro. Por el contrario, las finanzas
sistemáticos (Gilovich, Griffin, & del comportamiento suponen que,
Kahneman, 2002). en algunas circunstancias, los
mercados financieros son
Con respecto a los límites el informacionalmente eficiente
arbitraje se refiere a la predicción de (Akerlof & Yellen, 1987).
en qué circunstancias las fuerzas
de arbitraje serán eficaces, y
cuando no lo serán (Ross, Esta nueva teoría está
Westerfield, & Jordan, 2009). apoyada sobre pruebas
Las finanzas del experimentales acerca del
comportamiento utilizan modelos, comportamiento humano bajo la
204
incertidumbre, y fue construida en esencia es la tendencia a hacer

sobre pruebas más que sobre un juicios cuantitativos difíciles que
sentido abstracto de la racionalidad. tienden a comenzar con alguna
La teoría sostiene que la gente estimación inicial arbitraria, a
cuando toma decisiones econó- menudo sugerida a ellos mismos
micas las realiza bajo la influencia por algo en su ambiente inmediato.
de la enmarcación, es decir Además las personas tienden a
dependiendo del contexto y exponer una especie de
ambiente que rodean al problema perseverancia en sus creencias,
de decisión, y que una parte de este que están enganchadas en
contexto, es generada por las creencias y experiencia pasadas,
propias personas cuando ellos aun mucho después de que quizás
adoptan una contabilidad mental deberían haber sido abandonadas.
arbitraria de sus circunstancias En este marco existen casos como
financieras. (Shiller & Thaler, 2007). el siguiente: los pronósticos de
ganancias que realizan los analistas
HALLAZGOS PROVENIENTES DE sobre las diferentes compañías son
LA PSICOLOGÍA QUE excesivamente dispersos en el
COMPETEN A LOS INVERSORES sentido de que los pronósticos altos
tienden a ser sobreestimados y los
La evidencia empírica sugiere pronósticos bajos tienden a ser sub
que la gente a menudo hace juicios estimados (Conthe, 2007).
usando una vía de
representatividad, es decir, que se Los seres humanos
juzga la probabilidad que un modelo usualmente desean predecir
sea verdadero, y ellos basan su correctamente y existe una
estimación en el grado al cual los tendencia en ciertos analistas a
datos se parecen al modelo que darle más importancia o mayores
consideran correcto, más que grados de probabilidad de la que
asignar realmente cálculos de realmente merecen, a ciertos
probabilidad (Hernandez, 2009). Se hechos, reportes o estados. Los
sabe que las personas tienden a propios analistas y administradores
presentar un error de anclaje, que de fondos de terceros, en su papel
205
de especialistas en la materia, los usuarios de un análisis pueden

usualmente manejan proyecciones reaccionar a tales diferencias
o escenarios para establecer sus (Fromlet, 2001).
recomendaciones a clientes. Sin El fenómeno de la sobre
embargo, los diferentes analistas no confianza y la ilusión del
siempre llegan a las mismas conclu- control.
siones o poseen diferencias en la
interpretación de ésta información Se refiere a que la mayoría
(Fromlet, 2001) de las personas creen que conocen
más de lo que realmente saben. Las
La naturaleza humana investigaciones empíricas sugieren
ocasiona que los inversores ya sean que la sobre confianza es un rasgo
novatos o expertos, tiendan a fijar de los tomadores de decisiones que
sus puntos de vista y expectativas se consideran a sí mismos como
sobre una serie de eventos que expertos, y esto por supuesto
terminan dilucidando como tenden- entraña ciertos riesgos. Estudios de
cias. Pronto el instinto natural es este tipo han logrado documentar
buscar la información que mejor cómo las personas tienden a ser
confirme sus posiciones dándole a presumidas en sus juicios, es decir,
ésta una mayor importancia y mirar que desarrollan una cierta tendencia
de lado (sea consciente o a las ilusiones, creyendo lo que
inconscientemente) aquella que precisamente se quiere creer. Así,
aminora sus afirmaciones o que se han logrado evidenciar
bien las refuta. Dada esta realidad, problemas de auto control, lo que
las respuestas a las situaciones puntea la incapacidad de
heterogéneas obedecerán a cómo controlarse en lo venidero.
los puntos a tratar han sido
enmarcados, produciendo que los La ilusión del control es otra
inversores realicen reflexiones forma de expresar la sobre
diferentes ante las diferentes confianza, y se refiere a que las
situaciones. Las finanzas personas creen que pueden
conductuales trabajan estudiando controlar una situación, cuando en
las diferentes interpretaciones ante realidad es poco o ninguno el
las mismas circunstancias y como
206
impacto que tienen sobre la misma. son completamente racionales, a

Esta manifestación llamada ilusión pesar de la posibilidad de mejores
de control se vuelve muy evidente resultados a través del tiempo, o
cuando las cosas salen mal bien de una mayor diversificación de
(contrario a lo que creía al inicio) y riesgos, producto de inversiones en
la inversión resulta ser un fracaso el extranjero. (Fromlet, 2001)
(Fromlet, 2001).
El fenómeno de seguir a la
El efecto de disposición. masa.
Hace alusión al fenómeno Esta es quizás la observación

que continuamente se observa en que más genéricamente puede ser
las bolsas donde los inversores, detectada en los mercados
llámense expertos o principiantes, financieros en un contexto
venden los activos financieros psicológico. Se refiere a que
ganadores demasiado temprano, y muchos inversores siempre
por el contrario se mantienen con observan de cerca a los ganadores,
los perdedores un tiempo y de alguna forma esto los hace
exagerado. La segunda parte del sensibles a ser atraídos a copiar
fenómeno es la que usualmente ese mismo patrón, particularmente
ocasiona mayores daños y retrata la cuando estos inversores menos
aversión a reconocer las malas sofisticados logran detectar su
decisiones y los pésimos negocios, buen desempeño por parte de los
imposibilitando el cortar las pérdidas más entendidos, que se repite a sí
de una forma oportuna (Fromlet, mismo muchas veces. Al final pocos
2001). quieren luchar contra el poder
masivo de una mayoría que se está
El fenómeno de la tendencia a dirigiendo en la misma dirección. En
quedarse en casa. este sentido se puede hablar de
voluntarios y forzados a cumplir, en
Significa que los inversores el sentido de que quizás muchos
prefieren los mercados domésticos jugadores en los mercados finan-
por motivos de seguridad que no cieros pueden pensar que un activo
207
particular, por ejemplo un bono, la adaptarse a nuevos ambientes

acción de una compañía, una tasa (Bossaerts).
de interés o un tipo de cambio, no
está siendo tasado correctamente, Las neurofinanzas plantean,
pero quizás pueden sentir que no entre sus principales objetivos,
vale la pena intentar combatir contra avanzar en el entendimiento de los
la masa y ser pisoteados, ante ese mercados financieros mediante la
escenario, mejor seguir el comporta- identificación de algunos rasgos
miento de la mayoría aunque no sea fisiológicos que afectan el
por voluntad propia. (Fromlet, 2001) comportamiento y los resultados de
la negociación, lo cual favorecerá el
NEUROFINANZAS desarrollo de métodos tecnológicos
y una formación apropiada para
Para el caso específico de las mejorar la manera en que se
neurofinanzas, el punto de partida interpreta la negociación, así como
es el hecho de que el riesgo el análisis positivo y normativo
financiero es diferente al riesgo relevante a la teoría de la decisión
ambiental en muchos aspectos. Los bajo la teoría de finanzas. Otro
estudios en neurofinanzas son objetivo buscado es determinar,
realmente novedosos en el sentido desde un punto de vista evolutivo
de que las personas hasta ahora muy novedoso, cuándo y cómo los
empiezan a verse expuestas al humanos cambian su percepción de
riesgo financiero, por lo que se riesgo y recompensas (Bossaerts,
plantea la interrogante de si el Hens, & Fehr, Finrisk). Para lograr
cerebro humano estará bien estos objetivos, las neurofinanzas
adaptado para evaluarlo. Esto se valen de las tecnologías más
permite revelar las bases modernas con que cuenta la
fisiológicas de las presuntas neurociencia (RongJun & XiaoLin,
tendencias cognoscitivas, sin dejar 2007).
de lado que el cerebro humano
tiene la flexibilidad para explotar, Si fuera necesario dejarse
con éxito, procesos dentro de caer de espaldas para que lo atrape
estructuras existentes a fin de otra persona, ¿usted confiaría en un
extraño? Confiar en otros puede
208
resultar una experiencia dura, sin hora de predecir si un país se

embargo, la mayoría de las desarrollará exitosamente, pues los
personas, casi a diario, depositan países pobres son, por mucho,
algún grado de confianza en países en donde el nivel de
individuos que no conocen, y hasta confianza es bajo, lo que inhibe la
pueden llegar a sacrificar recursos inversión y disminuye la creación de
monetarios para ayudar a otras riqueza. Al respecto existe mucha
personas, incluidos los extraños; en evidencia que indica que la
relación con esto último, algunas confianza contribuye al éxito
veces la ayuda ofrecida a económico, político y social, pero no
desconocidos es tan generosa que se encuentra casi nada acerca de la
supera las expectativas de quién la base biológica de la confianza entre
recibe. la gente (Zak, Borja, Matzner, &
Kurzban, 2005).
La confianza ocurre cuando una
persona permite a otra tomar una Este aumento de confianza
decisión que afecta su bienestar no se debe a un incremento general
personal (Zak, Stanton, & Ahmadi, en la tolerancia para soportar
2007); el concepto de confianza riesgos, sino más bien se produce al
penetra profundamente en las afectar la buena voluntad de los
sociedades humanas y resulta individuos para aceptar riesgos
indispensable no sólo para la sociales causados por las
amistad, el amor y la familia, sino interacciones interpersonales, lo
también para las organizaciones, cual sugiere su rol esencial en la
pues desempeña un papel base biológica del acercamiento pro
fundamental en los intercambios social del comportamiento.
económicos y políticos. La falta de Asimismo, estudios han demostrado
confianza puede ocasionar que la presencia de aumentos
fracasen las negociaciones y que, sustanciales en la generosidad (de
por lo tanto, colapsen los mercados hasta el 80%) en los individuos a
bursátiles o se desplomen las quienes se aplica este
ventas. Asimismo, la confianza neuropéptido. Sin embargo, se ha
juega un papel determinante a la detectado que la oxitocina no tiene
209
el efecto de propiciar el traslado involucran una fuerte señalización

unilateral de dinero, que desligaría de recompensas, reducen la
la generosidad del altruismo, por lo habilidad para efectuar juicios
tanto, se ha llegado a plantear que críticos, lo cual daña también los
son ambos, la oxitocina y el juicios emocionales, disminuye el
altruismo, los que predicen las miedo y debilita la valoración de la
variaciones interpersonales en la fidelidad social, además, puede
generosidad. Con respecto al efecto reducir la depresión y mejorar el
de la oxitocina, éste parece duplicar humor.
la generosidad de una persona en
comparación al efecto del altruismo INVESTIGACIONES
(Zak, Stanton, & Ahmadi, 2007). POSTERIORES
Otros estudios han permitido
constatar que la empatía asociada a Teniendo en cuenta la
gran variedad de conductas pro importancia que cobra el tema
sociales se ve fuertemente frente a los nuevos desafíos que
aumentada con la aplicación de están por enfrentar los directores
oxitocina. Los niveles más altos de financieros se hace necesario
empatía se asocian con la abordar una investigación que a las
realización de ofertas monetarias luces de las realidades actuales es
generosas a extraños, lo que totalmente factible en su realización,
proporciona creencias y las ya que la consecución de la
actividades cerebrales de información en términos de fuentes
procesamiento de las recompensas primarias y secundarias no se hace
que involucra, entre otros, la complicado, adicionalmente el
participación de la oxitocina. El interés por parte del autor en un
amor activa regiones específicas de tema que es completamente
los sistemas que procesan los apasionante y que conjuga dos
premios, incluyendo la supresión de elementos del saber como lo son la
sendas neurales asociadas a la psicología desde lo cognitivo y lo
valoración social crítica y a las económico (en concreto lo
emociones negativas. Es por eso financiero) desde los conocimientos
que fenómenos como el amor, el conceptuales de los valores y
placer y la lujuria, los cuales mercados que convergen en el
210
proceso de la toma de decisiones y vemos que este es un tema sobre el

al mismo tiempo se vuelve cual en el país no se ha
pertinente si tenemos en cuenta que profundizado mucho en términos de
el mercado de capitales es el investigación y si se tiene en cuenta
mercado clave para la financiación que en la comunidad científica
y consecución de las existe actualmente una discusión
infraestructuras que se necesitan en que ya planteábamos anteriormente
el país para llevarlo a los grados de entre la teoría de los mercados
desarrollo deseados y por decante eficientes y las finanzas del
esto impacta a las empresas y comportamiento (Fromlet, 2001).
finalmente a las personas que de REFERENCIAS
una u otra forma hoy ven más
Akerlof, G., & Yellen, J. (1987).
abiertas y claras sus posibilidades Rational Models of irrational
Behavior. The American
de acceso a este mercado. El objeto
review(77), 137-142.
de esta investigación se hace
totalmente pertinente, la bolsa de
Arias, J. (07 de Septiembre de
valores de Colombia se ha 2010). Universidad Catolica
de la Santisima Concepciòn.
propuesto masificar la bolsa y en
Recuperado el 10 de 11 de
este sentido muchas empresas así 2011, de
http://economia.ucsc.cl/2010/
lo han entendido como muestra de
09/finanzas-conductuales-el-
ello están las emisiones públicas de nuevo-enfoque-de-las-
finanzas/
valores de empresas como
Ecopetrol, Isa, Avianca, Grupo Aval
entre otras, lo que ha abierto el Black, F. (1972). Capital Market
espectro en términos de la Equilibrium with Restricted
Borrowing. Journal of
financiación de las empresas en Bussines, 444-445.
Colombia así como también las
decisiones de inversión (Gonzalez, Black, F., & Scholes, M. (1972). The
2010), es por ello que podemos Valuation of option contracts
and a test of market,
afirmar que la investigación es efficiency. Journal of Finance,
totalmente pertinente desde la 399-418.
perspectiva de lo laboral y desde lo
académico lo es mucho más si Bossaerts, P. (s.f.). Laboratory for
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José Luis Alcalá Villarreal1

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demuestra que las personas que algunos agentes no son

incertidumbre, y fue construida en esencia es la tendencia a hacer

de especialistas en la materia, los usuarios de un análisis pueden

impacto que tienen sobre la misma. son completamente racionales, a

Hace alusión al fenómeno Esta es quizás la observación

particular, por ejemplo un bono, la adaptarse a nuevos ambientes

resultar una experiencia dura, sin hora de predecir si un país se

el efecto de propiciar el traslado involucran una fuerte señalización

proceso de la toma de decisiones y vemos que este es un tema sobre el

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