Cementos Argos

Caso: IC0017
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Versión: 26/11/2020
os
Caso
rP
La interna-
ISSN: 2312-4310 cionalización
de Cementos
yo
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Argos
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INTRODUCCIÓN
En octubre de 2014, José Alberto Vélez, miembro del Directorio de Cementos Argos, se reunió
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con el equipo gerencial de la compañía para analizar los siguientes pasos de la empresa. Dos de
sus mayores competidores globales, Holcim y Lafarge, habían decidido fusionarse, lo cual había
llevado a ambas firmas a desinvertir en ciertos mercados claves, con la consiguiente generación
de oportunidades para Cementos Argos. Vélez le propuso un objetivo ambicioso al Directorio: el
aumento de ingresos de USD 2500 millones a USD 10 000 millones antes de 2030. El Directorio
aceptó la propuesta con entusiasmo, pero inquirió sobre la forma de lograr una meta de creci-
miento tan exigente. Se plantearon varias opciones, pero todas implicaban la expansión inter-
nacional. «Tenemos que entrar en mercados nuevos», señaló Vélez. «No podremos crecer si nos
Do
CRÉDITOS Este caso fue preparado por los profesores Esteban R. Brenes y Luciano Ciravegna de INCAE Business School y Ezequiel Reficco
AUTORÍA de EGADE Business School. Los casos de enseñanza se desarrollan únicamente como base para la discusión en clase y no pretenden servir
de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Esta publicación fue editada por la Facultad de Ad-
ministración de la Universidad de los Andes y para pedir copias o solicitar permiso para reproducir materiales, póngase en contacto con colec-
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quedamos en los mercados donde ya operamos. ¿Por qué limitarnos a defender nuestra posición?
Seamos ambiciosos». Luego de una larga sesión de debate de ideas, el Directorio decidió reflexio-
nar un tiempo y volver a reunirse en una semana para tomar una decisión. Los directores debían
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decidir si la empresa se expandiría o no y, de hacerlo, a qué países y de qué manera —mediante
crecimiento orgánico o a través de adquisiciones. Si bien se habían considerado varios mercados
como opciones posibles, la mayoría de los directores se inclinaba por cuatro mercados: Brasil y
México en América Latina o Estados Unidos y Canadá más al norte. La compañía debía estudiar
las distintas alternativas con cuidado ya que las decisiones requerirían recursos sustanciales —
infusiones de capital del orden de cientos de millones. Una inversión de ese nivel condiciona-
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ría el futuro de la empresa durante varios años para bien o para mal. Más aún, en esta industria
solía haber guerras de precios y cualquier paso en falso dejaría a Argos en una situación de vul-
nerabilidad frente a las represalias de los poderosos integrantes ya establecidos de la industria —
una posibilidad amenazante que podría destruir una gran cantidad de valor para los accionistas.
DE CEMENTOS DEL CARIBE A CEMENTOS ARGOS

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S.A.
Cementos Argos S.A. (de aquí en adelante, Argos) era una de las cinco subsidiarias del Grupo Ar-
gos. Cada compañía dentro del grupo —un importante conglomerado comercial en Colombia—
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tenía su propio directorio y gerente general. Cementos Argos había comenzado a operar con el
nombre «Cementos del Caribe» en 1938. Para expandirse, había realizado una serie de inversio-
nes, fusiones y adquisiciones en Colombia, con lo cual había concentrado sus operaciones a lo
largo de la costa atlántica colombiana. A lo largo de su historia, Argos se expandió internacional-
mente, siempre dentro de una zona regional claramente definida en la cuenca caribeña, cerca de
su mercado natal en Colombia.
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En 2000, luego de operar durante 66 años, la compañía ya había contribuido a consolidar la in-
dustria cementera de Colombia y contaba con participaciones en ocho de las principales empresas
de cemento del país.1 Si bien estas firmas inicialmente operaron en distintas áreas de Colombia,
eventualmente comenzaron a competir entre sí. En 2003, Vélez, en ese momento miembro del
directorio de Cementos del Caribe, recomendó y lideró la consolidación de esas empresas en una
sola compañía grande con el fin de capturar eficiencias y valor para los accionistas. Vélez explicó:
Las fusiones implican una decisión estratégica que evalúa los beneficios y las sinergias
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potenciales, así como las mejores condiciones necesarias para enfrentar a los mercados.
Le sigue una decisión legal que se presenta a la asamblea de accionistas. Realizamos una
1 Las ocho compañías en las que Cementos Argos tenía participaciones eran: Cementos del Caribe, Cementos del Valle S.A., Cementos Paz del
Río S.A., Cementos Rioclaro S.A., Compañía Colombiana de Clinker S.A. (COLCLINKER), Cales, Cementos de Toluviejo S.A. (TOLCEMENTO),
p. 2 Cementos El Cairo S.A. y Cementos del Nare S.A.
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integración administrativa a nivel superior en 2003; luego fusionamos las operaciones
en 2004 y formalizamos las cuestiones legales en 2005. Como todas las empresas tenían
su respectivo presidente, directorio y equipo gerencial, ejecutamos una fusión corpora-
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tiva interorganizacional y renombramos a los ocho presidentes como vicepresidentes en
función de sus capacidades.
En junio de 2005, el directorio de cada una de las compañías cementeras aprobó la fusión y, un
mes más tarde, los accionistas dieron también su consentimiento. De esta manera, Cementos del
Caribe absorbió a las otras empresas y se creó Cementos Argos S.A. La compañía informó que la
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fusión generó ahorros en los procesos de producción, así como una mayor capacidad de produc-
ción, lo que permitió a la compañía acceder a los mercados de capital en Colombia y en el extran-
jero. En ese momento, los activos de la compañía ya sumaban USD 3100 millones, mientras que
sus pasivos totalizaban USD 500 millones y su patrimonio neto alcanzaba los USD 2600 millo-
nes. Además, la empresa contaba con una capacidad instalada de 10,5 millones de toneladas de
cemento y 5,6 millones de metros cúbicos de concreto.2
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La fusión se apoyó en el asesoramiento de dos bancos de inversión: JP Morgan, para las valuacio-
nes de las empresas, y BNP Paribas, para una evaluación del capital y la equidad de los términos
de intercambio propuestos. Según la opinión de quienes participaron en la negociación, así se
aportó transparencia a la operación y se evitaron posibles inquietudes por parte de los accionistas
minoritarios. Asimismo, las negociaciones con los líderes sindicales unificaron siete convenios
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colectivos de trabajo y dos acuerdos gremiales en un solo convenio colectivo que se revisaría cada
tres años. Se garantizó así la estabilidad laboral, mientras que se logró que los costos laborales
resultaran previsibles para la compañía.
En 2006, la empresa continuó su expansión. Con la aprobación de la Superintendencia de In-

dustria y Comercio, las firmas Agrecon, Concretos de Occidente y Metroconcreto se fusionaron
para convertirse en Concretos Argos. Asimismo, las plantas de Cartagena y Nare se ampliaron
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con una inversión de USD 312 millones que aumentó la capacidad de producción de la compañía
dos millones de toneladas por año. A su vez, luego de invertir USD 30 millones, la empresa co-
menzó a operar tres plantas generadoras de energía que, sumadas a las existentes, proveían toda
la energía necesaria para sus plantas cementeras en Colombia.
En 2009, Argos decidió concentrarse en el cemento, el concreto y los materiales agregados, por lo
que vendió dos concesiones carboníferas durante los tres años siguientes por un total de USD 373
millones. La compañía utilizó estos fondos para reducir su deuda y adquirir todo el capital accio-
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nario de las plantas cementeras que administraba con empresas multinacionales en Panamá y el
Caribe. Además, Argos comenzó a transferir a su compañía madre todos sus activos cementeros
no relacionados y sus inversiones de cartera, que incluían activos en minas de carbón, puertos y
p. 3 2
Cuartas, F. 2005, «Nace la nueva Cementos Argos S.A.», Junta Financiera del Grupo Argos.
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bienes inmuebles. A cambio, los accionistas de Argos recibieron 0,31 acciones preferentes de la
compañía madre (Grupo Argos) por cada acción ordinaria de Argos. La tasa de distribución de la
transacción recibió la aprobación de los directorios de ambas partes en sus respectivas asambleas
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extraordinarias de accionistas, con el asesoramiento de la banca de inversión de BNP Paribas.3
La concentración de la compañía en el cemento y el concreto ayudó a los inversores a entender

mejor el negocio de Argos, lo que quedó demostrado cuando la compañía emitió bonos ordinarios
por USD 500 millones y su demanda multiplicó esa suma por 2,7. En 2013, la empresa emitió ac-
ciones preferentes sin derecho a voto, con las que reunió USD 880 millones. Ambas operaciones
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financieras generaron financiamiento suficiente para inversiones en Colombia, América Latina y
Estados Unidos (ver los datos financieros de Cementos Argos que se presentan en el Anexo 2).
Expansión en América Latina y el Caribe
En enero de 1998, la compañía inició su expansión internacional al comprarle la planta de Cemen-

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to Andino al gobierno venezolano (esta planta también contaba con instalaciones de generación
energética) y armar la Corporación de Cemento Andino. No obstante, en 2006, el gobierno vene-
zolano anuló la venta. Para entonces, esta planta representaba el 0,2 % de los activos de Argos. A
pesar de que la empresa siguió los pasos legales necesarios y aunque un tribunal falló en favor de
la restitución de estos activos, la Asamblea Nacional de Venezuela los declaró de interés público.
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El gobierno venezolano ordenó su expropiación y la compañía presentó una demanda por daños.4
En 1998, Argos también se expandió a Panamá, la República Dominicana y Haití mediante una
alianza estratégica con Holcim, en la que cada empresa contaba con una participación del 50%.
En 2007, Cementos Panamá vendió 560 000 toneladas, mientras Cementos Colón vendió 528 000
toneladas en la República Dominicana y CINA vendió 401 000 toneladas en Haití. Estas afilia-
das contaban con participaciones de mercado del orden de 50%, 15% y 43%, respectivamente.5
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En 2008, la compañía invirtió USD 40 millones para duplicar su capacidad de producción en Pa-
namá a 1,6 millones de toneladas por año a fin de satisfacer la demanda interna creciente de ese
país. También invirtió USD 1 millón para aumentar su capacidad de producción de agregados
de concreto y USD 4 millones en camiones mezcladores. Asimismo, la compañía invirtió USD
2,6 millones para actualizar sus equipos de producción y expandir su capacidad de molienda en
Haití. En 2009, Argos acordó la compra de la participación de Holcim en sus afiliadas conjuntas
Do
3
Memoria anual de Cementos Argos, 2011, Cementos Argos.
4
Memoria anual de Cementos Argos, 2006, Cementos Argos; entrevista con Gustavo Uribe realizada por el autor en octubre de 2014.
p. 4 5
Memoria anual de Cementos Argos. 2007, Cementos Argos.
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por USD 157 millones. Además, la compañía adquirió cuatro plantas de cemento en St. Thomas,
Saint Martin, Antigua y Dominica para complementar su red comercial en esta zona del Caribe.6
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En 2010, Argos continuó fortaleciendo su red de producción y comercialización de cemento en el
Caribe mediante la realización de una inversión conjunta con Kersten & Co., el grupo empresario
líder de Surinam. Su objetivo consistía en administrar y operar el puerto, así como la planta de
molienda y empaque que poseía la compañía en Paramaribo (la capital de Surinam). Argos tam-
bién invirtió con Janssen de Jong, un grupo holandés, en Curazao para adaptar las instalaciones
de empaque y los silos de ese grupo en la isla para las importaciones y la distribución de cemento.7
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Asimismo, Cemento Panamá firmó un contrato de USD 65 millones con el consorcio llamado Gru-
po Unidos por el Canal (GUPC) para proveer cemento para la ampliación del Canal de Panamá.
En los años siguientes, la compañía también incrementó su capacidad de producción de concre-
to a través de la compra de reservas de basalto y puzolana (toba volcánica) en Panamá y la Re-
pública Dominicana, así como mediante el inicio de sus operaciones de concreto en la República
Dominicana y Surinam. En 2013, Argos ya había adquirido el 53% de los activos cementeros de
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una afiliada de Lafarge en Honduras por USD 265 millones.
Incursión en los Estados Unidos

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A fines de 2005, Argos ya había contribuido a la consolidación de la industria cementera colom-

biana y había ingresado en varios mercados extranjeros. En ese momento, el equipo directivo de
la empresa comenzó a pensar en la posibilidad de entrar en Estados Unidos, ya que sus integran-
tes se habían enterado de que algunos intermediarios compraban productos de la compañía para
exportarlos al mercado norteamericano. Esta opción constituía un desafío, ya que el mercado
estadounidense difería mucho de los mercados en los que Argos operaba y tenía características
culturales, idiomáticas y económicas distintas. Se trataba de un mercado con más competidores
No
y patrones de consumo diferentes. María Clara Aristizabal, Directora del Departamento de Es-
trategia del Grupo Argos, explicó:
Tomar esta decisión representó un gran desafío, ya implicaba demostrar que una com-
pañía cementera latinoamericana podía entrar en el mercado estadounidense. También
nos ayudó a entender las diferencias entre los mercados latinoamericanos y estadouni-
dense, así como las oportunidades puntuales. Por ejemplo, las bolsas de cemento repre-
sentaban entre 60% y 70% de las ventas en América Latina, mientras que el concreto o
Do
la «pre-mezcla» acaparaba el 95% de las ventas en Estados Unidos.
6
Memoria anual de Cementos Argos (2008, 2009 y 2010), Cementos Argos.
p. 5 7
Memoria anual de Cementos Argos, 2008, Cementos Argos.
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Luego de explorar el canal de distribución, la empresa optó por dejar de lado a los intermediarios y
probar con las exportaciones directas a través del transporte marítimo. Con esta decisión, no solo
aumentó sus ventas de cemento, sino que también logró incursionar en el desarrollo y gestión de
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puertos. El resultado del experimento llevó al equipo gerencial de Argos a buscar fabricantes de
concreto en venta. Se concentraron en los estados con crecimiento demográfico sostenido, zonas
urbanas en desarrollo e inversiones gubernamentales en infraestructura. En base a las ventajas
logísticas para las exportaciones de cemento, el equipo centró su búsqueda en estados del sur de
Estados Unidos: Alabama, Arkansas, Carolina del Norte y del Sur, Georgia, Florida, Mississippi,
Texas y Virginia. Vélez recordó:
yo
Un reto crítico radicaba en mejorar nuestra capacidad de producir «pre-mezcla» de ce-
mento y, al mismo tiempo, asegurar nuestra presencia en los sitios más atractivos —una
verdadera hazaña para Green Field Investments.
Argos contrató a JP Morgan para examinar a los diez mejores fabricantes de «pre-mezcla» en los
estados sureños de Estados Unidos. Se concentraron en empresas ubicadas en áreas urbanas con
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equipos actualizados y gerenciamiento sólido. Southern Star Concrete, propiedad de un fondo de
inversión, encabezaba la lista. En un plazo de dos meses, Argos la adquirió por USD 257 millones
y se convirtió en el líder de mercado en Dallas y Houston. Un año más tarde, la compañía compró
Ready Mixed Concrete Company (RMCC) por USD 435 millones e invirtió USD 10 millones en
equipos de fabricación de concreto y USD 24 millones en 174 vehículos mezcladores. Por último,
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Argos adquirió otras plantas de concreto por USD 13 millones e invirtió otros USD 12 millones
para comprar 2310 hectáreas (5708 acres) en el sudeste de Dallas con reservas de arena y gra-
va estimadas en 25 millones de toneladas. Con estas inversiones, la empresa consiguió USD 646
millones por ventas de un total de 6,2 millones de metros cúbicos de concreto.8
Asimismo, Argos invirtió en logística para integrar su negocio en Colombia y en Estados Unidos.
Armó un sistema de recepción y despacho de cemento a granel en el puerto de Houston y adaptó
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el puerto de Savannah, Georgia, para manejar cemento con una inversión de USD 30 millones.
Gracias a estas iniciativas, Southern Star y Ready Mixed Concrete lograron proveer el 25% de su
cemento (386 000 toneladas) desde Colombia. La compañía también obtuvo el control de una
flota de seis embarcaciones, lo que incrementó su participación en las importaciones de Estados
Unidos de 5,2% en 2006 a 6,8% en 2007.
En 2008, mientras que la demanda de concreto bajó debido a la crisis de las hipotecas inmobilia-
rias, Argos invirtió USD 20 millones para adquirir dos empresas de concreto. En febrero, compró
Do
Santee Redi-Mix, una firma de Moncks Corner, Carolina del Sur, que contaba con una planta con
capacidad para 46 000 metros cúbicos y 12 camiones mezcladores. Luego, en octubre, adquirió
p. 6 8
Memoria anual de Cementos Argos (2006 y 2007), Cementos Argos.
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Consort Concrete, una compañía con dos plantas en Houston, 25 camiones y una producción es-
timada de 110 000 metros cúbicos.
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En mayo de 2011, Vélez asistió a un seminario sobre la sostenibilidad de la industria cementera
en Shanghái, China. En la cena de bienvenida, Bruno Lafont, Presidente y CEO de Lafarge, se le
acercó con una propuesta que tenía el potencial de cambiar el futuro de Cementos Argos. Lafont
le ofreció un conjunto de activos de los que Lafarge quería desprenderse.9 Luego de analizar la
oferta con su equipo, Vélez viajó a París con una carta de intención para comprar esos activos y,
unos meses más tarde, la operación se completó en Bogotá. Unos años después de entrar en el
yo
mercado estadounidense, con una inversión de USD 760 millones, Argos se había convertido en
el cuarto mayor fabricante de concreto de Estados Unidos y el segundo más grade en la región
sudeste de ese país.
CEMENTOS ARGOS EN 2014

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En enero de 2014, Argos adquirió las instalaciones de cemento, concreto, bloques y puertos de la
firma estadounidense Vulcan Materials por USD 720 millones. Se trataba del final de una larga
transformación que comenzó con la consolidación del mercado interno, seguida por la expansión
regional y, por último, el ingreso en el mercado de Estados Unidos.
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Firme en su posición de líder del mercado en su país de origen, la compañía se expandió en Amé-
rica Latina y, más tarde, llegó a Estados Unidos. Gustavo Uribe, Gerente de Relaciones con los
Inversores y Asistente de la Presidencia, de la compañía señaló:
Operamos en economías desarrolladas y emergentes, en mercados con distintos ciclos,

que difieren en su crecimiento económico y en el comportamiento de sus respectivas in-
dustrias de la construcción. En consecuencia, cuando algunas economías se frenan, po-
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demos alternar nuestros recursos. También hemos logrado sinergias logísticas, ya que
nuestros recursos están ubicados en la Cuenca del Caribe, lo que permite los intercambios
de materias primas y productos terminados entre las afiliadas.
En octubre de 2014, Cementos Argos ostentaba una capacidad instalada para 19 millones de to-
neladas cúbicas de cemento y 18 millones de metros cúbicos de concreto. Tenía 13 plantas de
cemento, 390 fábricas de concreto, nueve plantas de molienda, 55 instalaciones de despacho y de-
pósitos, así como 2600 vehículos mezcladores. Estos activos contribuían a lograr la integración de
Do
las afiliadas de la compañía en áreas tales como producción de piedra caliza, energía, cemento,
9
Una planta productora de cemento con capacidad para 1.6 millones de toneladas por año, ubicada en Roberta, Alabama, así como una plan-
ta de cemento con capacidad para 1.1 millones de toneladas por año situada en Harleyville, Carolina del Sur; un molino de clínker en Atlanta,
Georgia, con capacidad para 500 000 toneladas de cemento por año; 79 plantas de concreto distribuidas en Alabama, Georgia y Carolina del
Sur; 347 camiones mezcladores de concreto; cinco terminales de hierro (tres en Georgia, una en Mississippi y una en Carolina del Norte) y un
p. 7 puerto marítimo en Mobile, Alabama.
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clínker, agregados, concreto, transporte y logística (ver el mapa de las sedes operativas de Ce-
mentos Argos en el Anexo 1). Gracias a la ubicación de sus activos, su red de distribución y su
flexibilidad logística, Cementos Argos podía ofrecer una propuesta de valor basada en soluciones
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personalizadas para sus clientes.
En el mercado cementero de Colombia, Cementos Argos había consolidado su liderazgo con una
participación del 51%, mientras que también lideraba en el mercado caribeño, con una partici-
pación del 47% en el comercio marítimo de cemento y clínker, y contaba con un posicionamiento
firme en el mercado estadounidense. En consecuencia, en 2013, la compañía obtuvo USD 2700
yo
millones en ingresos consolidados, con un EBITDA de USD 524 millones, un resultado neto de
USD 98,4 millones y una capitalización de mercado de USD 6700 millones (ver los datos finan-
cieros de Cementos Argos que se presentan en el Anexo 2).
El Directorio de Cementos Argos creía que la compañía tenía el potencial para generar mucho
más valor para sus accionistas y una mayor expansión internacional parecía ofrecer el camino
más atractivo para lograrlo. Sin embargo, las opciones para la expansión debían ponderarse cui-
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dadosamente, teniendo en cuenta los riesgos correspondientes a cada una.
EL CEMENTO: UNA INDUSTRIA ANTIGUA

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Una cantidad de materiales se habían utilizado como cemento a lo largo de la historia. Alrededor
del año 400 a.C., los romanos utilizaban ceniza o toba volcánica (puzolana) mezclada con cal,
grasa animal, leche y sangre para unir los bloques de piedra. Recién en el siglo XIX, Josep Aspdin,
un albañil de Inglaterra, cocinó piedra caliza con barro en el horno de su casa, con lo cual sentó
las bases para la industria cementera. A pesar de la creciente automatización, el proceso básico
de la producción del cemento no se había modificado durante décadas. La misma tecnología se
usaba en toda la industria, lo que dejaba poco espacio para la diferenciación de productos.
No
En general, las fábricas de cemento se encontraban cerca de depósitos de piedra caliza y otras re-
servas minerales, donde se armaban minas para extraer los materiales y molinos para molerlos.
Como las materias primas abundaban en varias partes del mundo, la producción y el consumo
de cemento tendieron a desarrollarse localmente. A menudo, las empresas construían sus plan-
tas cerca de las canteras para minimizar los costos de transporte. Debido su bajo ratio valor-vo-
lumen, la industria resultaba sensible a las distancias físicas,10 ya que el transporte representaba
hasta un tercio de los costos totales. En consecuencia, una planta podía entregar su cemento por
Do
tierra en un radio de 320 kilómetros (199 millas) a precios competitivos.11
10
Ghemawat, P., 2001, «Distance Still Matters», Harvard Business Review, 79, 137–147.
11
«The Global Cement Industry. Ready-Mixed Fortunes», consultado en octubre de 2014, disponible en
p. 8 http://www.economist.com/news/business/21579844-worlds-cement-giants-look-set-recoverybut-will-it-be-durable-ready-mixed-fortunes.
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La fabricación de cemento consistía de un proceso que requería mucho capital y mucha energía
y su relación costo-beneficio dependía del uso intensivo de las plantas. La escala mínima eficien-
te (EME) de una planta de cemento rondaba el millón de toneladas por año.12 La producción de
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cemento también requería una inversión inicial elevada. Por ejemplo, construir una planta con
una capacidad de producción de un millón de toneladas por año, como la que Cemex anunció
que construiría en Colombia en agosto de 2014, exigía una inversión de USD 340 millones.13 Por
lo general, la inversión necesaria para armar una planta equivalía a las ventas de dos años con la
planta operando a capacidad plena. Gracias a sus esfuerzos de investigación y desarrollo, la in-
dustria había logrado producir cemento con una utilización mínima de agua y con el uso de hor-
yo
nos horizontales de hasta 30 metros (98 pies) con el fin de calentar materiales tales como calcio,
silicio, aluminio y otros minerales a temperaturas cercanas a los 1500 grados centígrados (2732
grados Fahrenheit). El proceso de cocción causaba reacciones químicas controladas que produ-
cían clínker, el ingrediente activo utilizado para fabricar el cemento. Luego, el clínker se mezcla-
ba con yeso y otros ingredientes y se molía para producir el cemente, el componente clave de la
industria de la construcción. Entre los principales costos operativos, se encontraban la energía
(29 %), las materias primas (27 %), la mano de obra (32 %) y la depreciación (12 %), pero estos
op
costos variaban según la zona donde operaba la planta.14
El mercado mundial del cemento

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En 2013, Marketline valuó el mercado mundial del cemento en USD 294 millardos y pronosticó su
incremento a USD 324 millardos y USD 357 millardos en 2014 y 2015, respectivamente. El Inter-
national Cement Review informó que la demanda global había alcanzado un total de 3900 millo-
nes de toneladas en 2013, mientras que se estimaba que llegaría a 4000 millones y 4300 millones
de toneladas en los años siguientes (ver el Anexo 4, «Población urbana, 2005-2013»).
La demanda de cemento dependía de una cantidad de variables: por ejemplo, las lluvias torren-
No
ciales en un país podían tener un impacto negativo en la demanda, ya que la humedad entorpe-
cía la construcción con cemento y generaba incentivos para el uso de otros materiales, tales como
madera o acero. En cambio, la densidad de población tenía un impacto positivo en la demanda de
cemento, ya que, a mayor población, mayor necesidad de rascacielos o infraestructura. La deman-
da tendía a resultar más elevada en países con climas moderados que en zonas con un clima extre-
madamente frío o cálido. Las comparaciones sugerían que la demanda de cemento a largo plazo
tenía una estrecha relación con el tamaño del PBI y el PBI per cápita, con una correlación positi-
va hasta el umbral de los USD 20 000 per cápita, luego del cual se producía un impacto negativo.
Do
12
Pankaj Ghemawat, «La globalización de CEMEX», caso HBS número 9-703-S14, 2002.
13
«CEMEX LatAm Holdings anuncia nueva planta de cemento en Colombia», 14 de agosto de 2014, disponible en http://www.cemexcolombia.
com/NuestraEmpresa/Comunicados/Comunicado20140814.aspx, consultado el 1 de julio de 2017.
Lasserre, P., 2007, «The Global Cement Industry. Global Strategic Management», consultado en enero de 2014, disponible en http://philip-
14
p. 9 pelasserre.net/contenu/Download/Global_Cement_industry.pdf.
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Hasta 2012, China había sido el mercado más grande, con una demanda del 58% del cemento
producido en el mundo, mientras que los mercados emergentes mostraban un crecimiento len-
to y los países desarrollados presentaban una leve caída. China había utilizado 2160 millones de
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toneladas, seguida por India (con 242 millones de toneladas), Estados Unidos (78 millones de
toneladas), Brasil (69 millones de toneladas) y Rusia (63 millones de toneladas), mientras Méxi-
co y Canadá consumieron 35 millones de toneladas y 11 millones de toneladas, respectivamente.
Las cifras del consumo anual per cápita revelaron que los ciudadanos de Arabia Saudita usaron
la mayor cantidad de cemento, con 1683 kilos (3710 libras), seguidos por los chinos (1581 kilos
o 3485 libras) y los surcoreanos (911 kilos o 2008 libras), mientras que el consumo per cápita
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mundial promedió 500 kilos (1102 libras). En el continente americano, las tasas de consumo per
cápita se mantuvieron por debajo de los promedios globales: los brasileños utilizaron 330 kilos
(728 libras); los mexicanos y los canadienses, 300 kilos (661 libras), mientras que los estadou-
nidenses consumieron 232 kilos (511 libras) y los colombianos, 217 kilos (478 libras). Las econo-
mías emergentes, tales como las latinoamericanas, se caracterizaban por una mayor demanda de
cementa para la vivienda, lo que se atribuía a sus poblaciones más jóvenes y dinámicas, así como
a la sustancial insatisfacción de las necesidades de vivienda del segmento de menos ingresos de
op
esas poblaciones (ver el Anexo 5, «Necesidades habitacionales de la población latinoamericana»).
Si bien la industria del cemento se inclinaba hacia la producción y la comercialización local, los
grandes envíos de cemento por vía marítima resultaban viables económicamente.15 En 2012, 96%
de la producción mundial de cemento satisfizo las necesidades de los mercados locales. China
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había producido 2220 millones de toneladas, seguida por India (247 millones de toneladas) y
Estados Unidos (74 millones de toneladas), mientras Brasil, México y Canadá produjeron 70 mi-
llones de toneladas, 37 millones de toneladas y 14 millones de toneladas, respectivamente. Solo
el 4% de la producción mundial de cemento se destinó a exportaciones, en su mayor parte a Es-
tados Unidos y China. En Estados Unidos, las importaciones de cemento provinieron de Canadá
(45%), Corea del Sur (15%), China (12%) y México (7%), entre otros países (21%).
No
Por su demanda cíclica, su alto requerimiento de capital y la homogeneidad de sus productos, la

capacidad ociosa constituía una preocupación permanente para la industria del cemento. Los in-
tegrantes de la industria trataban de amortiguar sus interacciones para evitar este riesgo mediante
varias herramientas —entre ella, el «punto base», una práctica desarrollada en Estados Unidos
que luego se expandió a Europa. Con este modelo, la compañía líder fijaba un precio base y todas
las demás empresas establecían los precios de sus productos en consecuencia, con la suma de los
costos de transporte de la planta de la compañía líder al destino de entrega. «Este sistema proveía
un esquema de fijación de precios transparente, sin descuentos escondidos, lo que permitía que
Do
los principales competidores vendieran en todo el mercado, mientras que los productores más pe-
queños terminaban por comercializar sus productos en zonas relativamente pequeñas alrededor
15
«The Global Cement Industry. Ready-Mixed Fortunes», consultado en octubre de 2014, disponible en
p. 10 http://www.economist.com/news/business/21579844-worlds-cement-giants-look-set-recoverybut-will-it-be-durable-ready-mixed-fortunes.
Caso: IC0017
t
os
de sus plantas».16 Por esta razón, los planes de expansión de las multinacionales solían apuntar a
la adquisición (y consolidación) de la capacidad existente, en lugar de construir capacidad nueva.
rP
Los competidores
A partir de la década de 1970, con una cantidad de fusiones y adquisiciones, la industria se con-
solidó globalmente en varias compañías multinacionales que buscaban mercados con condicio-
nes de desarrollo demográfico, urbano y económico que impulsaran las necesidades de vivienda e
yo
infraestructura. Treinta empresas dominaban la producción cementera mundial, lideradas por la
compañía francesa Lafarge, la empresa china CNBM, la suiza Holcim y dos firmas chinas llama-
das Anhui Conch y Tangshan Jidong. Estas empresas competían en todo el mundo, pero también
compartían algunas operaciones conjuntas e intercambiaban sus activos, fundamentalmente a
través de fusiones y adquisiciones (ver el Anexo 3, «Cifras de la industria de la construcción»).
Sin embargo, en el continente americano, las compañías transnacionales con mayor presencia
seguían siendo Lafarge, Holcim, Cemex y Heidelberg Cement —todas ellas también contaban con
op
importantes participaciones en sus mercados de origen y, en algunos casos, se habían expandido
internacionalmente (ver el Anexo 6, «Principales competidores en el continente americano»).
El mismo proceso de consolidación de la industria se había desarrollado en Colombia. Luego de

varias fusiones y adquisiciones, tres grandes empresas habían quedado en escena a principios del
tC
siglo XXI: CEMEX (luego de adquirir y fusionar Cementos Diamante y Samper), Argos (que había
adquirido Cementos El Cairo, Cementos Caribe, Cementos Paz del Río, Cementos Nare, Cementos
Río Claro, Tol Cemento, Cementos Andino, Concrecem y Cementos del Valle) y el Grupo Holcim
(con la adquisición de Cementos Boyacá). Durante un breve lapso, una cuarta compañía entró
en la industria cuando Cemento Andino adquirió una empresa cementera en Boyacá (1998) y, al
poco tiempo, compró otra en Barranquilla (2005) para atender al 8% del mercado. No obstante,
se produjo una guerra de precios y, al final, Cementos Argos adquirió a este nuevo participante.17
No
Esta guerra llevó los precios a descender de un promedio de COP 22 00018 la bolsa a apenas COP
6000. Cuando finalizó, el precio promedio de la bolsa se recuperó para alcanzar los COP 12 500.
Según Andino, «La guerra comenzó cuando las otras tres marcas invadieron su territorio en
Santander, Boyacá y Cundinamarca, pero estas tres otras firmas creían que Andino había ini-
ciado la guerra cuando avanzó sobre sus territorios con su marca Uno A».19
Do
16
Pankaj Ghemawat, «La globalización de CEMEX», caso HBS número 9-703-S14, 2002, p 3.
«El mercado del cemento en Colombia», Ramírez Vigoya, Portafolio, 2 de marzo de 2009, consultado el 1 de julio de 2017 en http://www.
17
portafolio.co/economia/finanzas/mercado-cemento-colombia-alejandro-ramirez-vigoya-418926#.
18
COP es la sigla que generalmente se utiliza para referirse al peso colombiano.
«El mercado del cemento en Colombia», Ramírez Vigoya, Portafolio, 2 de marzo de 2009, consultado el 1 de julio de 2017 en http://www.
19
p. 11 portafolio.co/economia/finanzas/mercado-cemento-colombia-alejandro-ramirez-vigoya-418926#.
Caso: IC0017
t
os
El Directorio sopesó el hecho de que las adquisiciones se basaban en el múltiplo de valuación en-
tre el valor de una empresa y su EBITDA (VE/EBITDA). El múltiplo más común era 8 —es decir,
el precio de las adquisiciones solía ser ocho veces el flujo de fondos de la compañía. Sin embar-
rP
go, los ratios VE/EBITDA cambiaban de un merado a otro y entre distintas industrias. En 2015,
el múltiplo mediano correspondiente a las 1800 compañías que cotizaban en la Bolsa de Valores
de Nueva York era de 10,5.20 Una firma especializada en este tema utilizaba 10,99 como múltiplo
de referencia para la industria de materiales para la construcción.21
yo
La industria canadiense del cemento
En 2008-2012, la producción canadiense de cemento había caído a una tasa anual de 3,3% a 13,8
millones de toneladas, con una valuación de USD 1600 millones, pero se esperaba que aumen-
tara a una tasa de 2,6% durante los próximos cuatro años.22 De su producción total de cemento,
Canadá exportaba 3,4 millones de toneladas —en su mayor parte a Estados Unidos (99%).
op
Las 16 fábricas de cemento de Canadá, ubicadas en cinco provincias, contaban con una capaci-
dad total de 16,4 millones de toneladas, mientras que el 40% de ellas también fabricaban con-
creto, con una producción de alrededor de 28,1 millones de metros cúbicos. Entre las empresas
que ostentaban la mayor capacidad de producción en Canadá, se encontraban Lafarge (31%) y
Holcim (18%). También se destacaban Lehigh Inland Cement Ltd. (15%) de Heidelberg Cement,
tC
St. Mary’s Cement Inc. (10%) de Votorantim y Ciment Québec Inc. (8%), entre otras firmas (12%)
(ver el Anexo 7, «Los integrantes de la industria del cemento de Canadá»).23
La industria mexicana del cemento
En 2007 la producción y la utilización del cemento México habían llegado a un nivel sin prece-
No
dentes de 38,8 millones de toneladas y 36,8 millones de toneladas, respectivamente. Sin embar-
go, entre 2008 y 2010, tanto la producción como el consumo bajaron a una tasa anual de 3,8% y
2,7%, respectivamente. No obstante, la industria comenzó a mostrar señales de recuperación en
2010-2012, con tasas de crecimiento anual de 2,4% y 1,0%, lo que elevó la producción de cemento
Do
20
«Múltiplos de valoración EBITDA y EBIT por sector», Guru Huky, 23 de septiembre de 2012, disponible en https://www.gurusblog.com/ar-
chives/multiplos-de-valoracion-ebitda-y-ebit-por-sector/23/09/2012/, consultado el 1 de julio de 2017.
21
«¿A qué múltiplo vendo mi empresa?» Adriana Berrocal, 30 de agosto de 2015, El Economista, consultado el 1 de julio de 2017 en http://ele-
conomista.com.mx/columnas/columna-especial-valores/2015/08/30/que-multiplo-vendo-mi-empresa.
22
Marketline, 2012, «Industry profile: Cement in North America».
23
Cement Association of Canada, «Cement: Economic Contribution», consultado en octubre de 2014, disponible en http://www.cement.ca/
p. 12 en/Economic-Contribution.html.
Caso: IC0017
t
os
a 36,2 millones de toneladas y su consumo a 34,6 millones de toneladas,24 para llegar a un valor
total de USD 4000 millones.25 Los analistas de la industria esperaban una tasa de crecimiento
similar para los próximos tres años.
rP
En 2013 México ya contaba con 38 plantas de producción distribuidas en todo su territorio, con
una mayor concentración cerca del Estado de México. Su capacidad total se estimaba en 55,7 mi-
llones de toneladas, pero la dinámica de la industria había llevado a Cemex y Holcim a producir
el 70% de ese total. Seis compañías dominaban la producción de cemento: Cemex representa-
ba el 52,6% de la capacidad total, seguida por Holcim (22,6%), Cementos Moctezuma (12,0%),
yo
Cementos y Concretos Nacionales –firma conocida con el nombre de «Cruz Azul»– (6,0%), Ce-
mentos Chihuahua (4,1%), and Cementos Fortaleza (3,7%) (ver el Anexo 8, «Integrantes de la
industria mexicana del cemento»).
En México el cemento se comercializaba mayormente a través de distribuidores: las ventas mi-

noristas de bolsas de 50 kilos representaban alrededor del 80% del total de ventas, lo que obli-
gaba a los productores a contar con una red de distribución eficiente. El resto se vendía a través
op
de fabricantes de prezmezcla de concreto, una industria en vías de desarrollo; fabricantes de
productos de concreto y contratistas.26 A su vez, aproximadamente 1,6 millones de toneladas se
exportaban —fundamentalmente a Perú (43%), Estados Unidos (30%), Guatemala (7%), Belice
(6%) y Colombia (5%), entre otros destinos (8,2%).
tC
La industria brasileña del cemento
El Sindicato Nacional de la Industria del Cemento de Brasil informó que, desde 2008, la produc-
ción nacional de cemento había crecido un 6,2% por año y había alcanzado un total de 70,1 mi-
llones de toneladas valuadas en USD 6700 millones en 2013. Entre 2012 y 2013, la producción
de Brasil aumentó un 2% y los expertos creían que la industria mantendría ese ritmo de creci-
No
miento en los próximos años. En 2013 se había importado un millón de toneladas para satisfacer
la demanda total de 71 millones de toneladas, mientras que las exportaciones apenas sumaron
22 000 toneladas. En su mayor parte, el cemento se vendía a través de minoristas (56%), pero
también se comercializaba en forma de concreto (21%) o a través de contratistas (12%) y en blo-
ques (5%), entre otras formas (6%).
Alrededor de 69 plantas de cemento operaban en Brasil, pero la producción se concentraba ma-

yormente en las regiones sureste y noreste, en los estados de Sao Pablo, Minas Gerais y Rio de
Do
24
Mexico’s National Chamber of Cement, «Producción y Consumo de Cemento», consultado en octubre de 2014, disponible en http://www.ca-
nacem.org.mx/sitios_de_interes.htm.
25
Marketline, 2012, «Industry Profile: Cement in North America».
p. 13 26
«Memoria Anual de Cementos Chihuahua 2013»,Cementos Chihuahua.
Caso: IC0017
t
os
Janeiro. Votoratim contaba con capacidad para el 35,3% de la producción de cemento del país,
seguida por Intercemento (18,1%), Lafarge (10,0%), Joao Santos (10,0%), Holcim (7,6%), Ciplan
(3,8%) e Itambé (2,5%), entre otras empresas (12,8%) (ver el Anexo 9, «Participantes de la in-
rP
dustria brasileña del cemento»).
La fusión entre Holcim y Lafarge
En abril de 2014, Holcim y Lafarge anunciaron que estaban analizando una potencial fusión con
yo
una operación en la que Holcim ofrecía una acción por cada acción de Lafarge. En ese momen-
to, el múltiplo valor de empresa/EBITDA (VE/EBITDA) de Holcim era 8,4, mientras que el VE/
EBITDA de Lafarge era 8,2.
Varias consultoras expresaron sus opiniones sobre la cuestión. Morgan Stanley sugirió que esa
fusión podría generar sinergias con ahorros de hasta USD 490 millones y alrededor de USD 130
millones en recortes de gastos generales y corporativos. Esta firma indicó que las obligaciones de
op
deuda de Holcim en 2013 sumaban un 4,8%, mientras que las de Lafarge alcanzaban un 6,0%.
Se esperaba que la fusión redujera a la mitad la brecha en la deuda de Lafarge, lo que generaría
ahorros de hasta USD 65 millones. La fusión también mejoraría la logística y las operaciones, con
un ahorro potencial del orden de los USD 240 millones.
tC
A su vez, Goldman Sachs sostenía que las empresas tenían metas más ambiciosas, ya que espe-
raban reducir USD 695 millones en costos y lograr sinergias innovadoras que incrementarían
sus ingresos unos USD 175 millones, además de ahorrar USD 175 millones en costos financieros
y obtener ahorros de inversiones de capital de hasta USD 175 millones. Se esperaba que, una vez
fusionadas, las compañías alcanzaran una capitalización de mercado cercana a los USD 35 mi-
llardos, ventas por más de USD 25 millardos y un EBITDA de USD 5800 millones. Bruno Lafont,
CEO de Lafarge, asumiría como CEO, mientras que Thomas Aebischer, director financiero (CFO)
No
de Holcim, conservaría su puesto en la empresa fusionada. El anuncio de la fusión había aumen-

tado el precio de las acciones de ambas compañías: en abril de 2014, las acciones de Holcim te-
nían un precio de USD 87 por acción, con una capitalización de mercado de USD 28,3 millardos,
mientras que las acciones de Lafarge cotizaban a USD 76, con una capitalización de mercado de
USD 25,5 millardos.
La fusión anunciada había disparado una alarma entre los funcionarios encargados de impedir
la existencia de monopolios, en especial en los 13 países donde tanto Holcim como Lafarge te-
Do
nían participaciones de mercado importantes.27 Los analistas de la industria estimaban que, a

fin de avanzar con la fusión, la compañía resultante podría desprenderse de la mitad de sus ac-
tivos en esos mercados, lo que aportaría USD 4000 millones. Los funcionarios anti-monopolios
p. 14 27
Estados Unidos, Canadá, Ecuador, Brasil, Francia, Malasia, Filipinas, Rumania, Serbia, la República Checa, Eslovaquia y Hungría.
Caso: IC0017
t
os
consideraron el solo hecho de que ambas empresas desarrollaban actividades de producción de
cemento en el país como justificativo para una investigación, mientras que, con respecto a los
agregados, optaron por monitorear lo que ocurría dentro de un radio de 48 kilómetros (29 mi-
rP
llas) de la planta de manufactura. En el negocio del concreto, el radio disminuía a 30 kilómetros
(19 millas), según las condiciones de transporte.
En Estados Unidos, Holcim-Lafarge se convertiría en el integrante más grande de la industria ce-

mentera, con operaciones en 17 estados, pero su superposición solo se produciría en los estados de
Illinois, Iowa y Maryland. La empresa nueva también se transformaría en el mayor competidor en
yo
el negocio de agregados, con una participación de mercado de 10,1% y operaciones en 28 estados,
aunque solo habría superposición en cinco estados (Colorado, Illinois, Michigan, Virginia Occi-
dental y Wisconsin). Debido a las distancias y las ubicaciones de las operaciones de cada una de
las compañías en cada uno de los estados, se esperaba que la fusión se desarrollara sin obstáculos.
En Canadá, Holcim se desprendería de ciertos activos, tales como dos plantas de cemento con
capacidad para 3,7 millones de toneladas por año ubicadas en Toronto y Montreal. Sus desinver-
op
siones también incluirían las unidades de negocios de Duferein Concrete y Demix Benton, que
contaban con 35 plantas de premezcla de concreto en Ontario y 15 en Quebec, respectivamente,
además de 25 canteras para las materias primas del cemento, arena y grava. Se estimaba que es-
tos activos sumaban USD 870 millones en ingresos y un EBITDA de USD 170 millones.
tC
Mientras tanto, en Brasil, Holcim-Lafarge había anunciado un plan para que el Consejo Admi-
nistrativo de Defensa Económica aprobara la fusión. El plan incluía la venta de tres plantas in-
tegradas y dos estaciones de molienda, con una capacidad total de 2,8 millones de toneladas por
años, además de una planta de fabricación de premezcla de concreto —todas ubicadas en el Su-
deste de Brasil.28 Se esperaba que estos activos generaran USD 183 millones en ingresos y un
EBITDA de USD 61 millones.
No
La sección siguiente analiza distintas opciones estratégicas para el ingreso en el mercado mexicano.
OPCIONES DE INVERSIÓN EN MÉXICO

Cementos Moctezuma y Cementos Chihuahua parecían alternativas interesantes para ingresar en
el mercado mexicano. Los múltiplos de VE/EBITDA de estas compañías eran 7,8 y 10,1, respecti-
vamente (ver el Anexo 10, «Características de las acciones de las compañías»).
Do
28
Lafarge. 2014, «Holcim and Lafarge Announce a Project to Sell Assets to CRH for an Enterprise Value of EUR 6.5 Bn [CHF 6.8 Bn] in the
Context of Their Planned Merger», Construcción en Europa, World News, consultado en octubre de 2014, disponible en http://www.lafarge.
com/wps/portal/6_2_1-CADet?WCM_GLOBAL_CONTEXT= /wps/wcm/connect/Lafarge.com/AllPR/2014/PR20150202/MainEN#editoEn-
p. 15 cartVide0000000000045217.
Caso: IC0017
t
os
La Corporación Cementos Moctezuma
Cementos Moctezuma producía cemento en México desde hacía 70 años. En 2013, contaba con
rP
tres plantas, ubicadas en Morelos, San Luis Potosí y Veracruz, que le permitían responder a las
necesidades de las regiones norte, centro y sudeste del país. Con una capacidad total de 6,4 millo-
nes de toneladas y 57 plantas de manufactura de concreto, la compañía operaba en 29 de los 32
estados mexicanos. Su cobertura geográfica y el reconocimiento de su marca le habían aportado
unas participaciones de 13,8% y 8,3% en los mercados de cemento y concreto, respectivamente,
en 2013. No obstante, Cementos Moctezuma operaba a un 93% de su capacidad, lo que implica-
yo
ba que resultaría difícil elevar esas cifras a un nivel más alto con su capacidad existente. Una de
sus plantas se encontraba cerca del puerto de Veracruz, por lo que la compañía podía exportar
cemento a Brasil y Colombia, con transacciones valuadas en USD 2,5 millones.
Las plantas de producción relativamente modernas de Cementos Moctezuma mantenían bajos

los costos de mantenimiento de la firma. La empresa utilizaba el proceso seco, lo que aumentaba
su eficiencia productiva, ya que este esquema requería menores tiempos de horneado. Además,
op
sus plantas se encontraban entre las más eficientes en términos de uso de energía del mundo, lo
cual contribuía a mejorar los márgenes operativos de la compañía.
Entre 2009 y 2012, las ventas de Cementos Moctezuma habían aumentado consistentemente a
una tasa anual de 6,3% hasta llegar a USD 732,5 millones al final de ese período. Sin embargo, en
tC
2013, las ventas cayeron un 17,5% a USD 604,3 millones. El cemento representó un 74,9% de las
ventas, mientras que el concreto generó el 21,5% restante. El EBITDA de la empresa sumó USD
200 millones, con un margen de EBITDA de 38% —uno de los más altos en la industria mexica-
na del cemento— y un resultado neto de USD 200,3 millones. En ese momento, los activos de la
compañía sumaban un total de USD 786 millones, mientras que sus pasivos alcanzaban los USD
162 millones y su patrimonio neto era de USD 623 millones (ver la información financiera y ope-
rativa de Cementos Moctezuma que se presenta en el Anexo 11).
No
Buzzi Unicem, la segunda compañía cementera de Italia, y Cementos Molins controlaban a Ce-
mentos Moctezuma, cada una con la mitad del 67% del capital social de la compañía. Sin em-
bargo, algunos analistas de la industria no descartaban la posibilidad de la venta total o parcial
por parte de estas empresas de su participación en Cementos Moctezuma debido a la recesión
que sufría la Eurozona, donde se concentraban, en su mayor parte, las ventas de estas empresas.
Do
GRUPO CEMENTOS CHIHUAHUA

Cementos Chihuahua (GCC) operaba en México desde 1941 y se dedicaba a la fabricación y co-
mercialización de cemento, mortero, premezcla y bloques de concreto, yeso, agregados y otros
materiales para la construcción. En México, GCC concentraba sus operaciones en Chihuahua,
estado donde contaba con tres plantas de producción de cemento con una capacidad anual de
p. 16 2,21 millones de toneladas. Estas plantas se encontraban en las ciudades norteñas de Chihuahua,
Caso: IC0017
t
os
Juárez y Samalayuca. Además, las operaciones de GCC incluían 32 plantas de premezcla de con-
creto, 230 camiones mezcladores, seis fábricas de bloques de concreto, seis plantas de agrega-
dos, una fábrica de yeso y dos plantas de productos prefabricados de concreto. GCC lideraba el
rP
mercado de Chihuahua en todos sus negocios.
En Estados Unidos, GCC operaba en los mercados de cemento y concreto, con tres plantas de
cemento que tenían una capacidad de 2,2 millones de toneladas de cemento por año y se en-
contraban ubicadas en Tijeras, Nuevo México; Rapid City, Dakota del Sur, y Pueblo, Colorado.
También poseía 21 centros de distribución de cemento y estaciones de transferencia ubica-
yo
das en los estados de Texas, Nuevo México, Colorado, Dakota del Sur y del Norte, Wyoming,
Minnesota, Iowa, Kansas y Montana. Asimismo, la compañía se ubicaba entre los principales
productores de premezcla de concreto en los estados de Dakota del Sur, Minnesota, Iowa, Mis-
souri, Oklahoma y Arkansas. En conjunto, estas operaciones abarcaban 84 plantas de manu-
factura de concreto, 427 camiones mezcladores de concreto y 236 camiones para transportar
cemento y agregados.
op
Entre 2009 y 2011, las ventas de GCC habían disminuido a una tasa anual de 4,1%, pero el pa-
norama cambió en 2011-2013, cuando las ventas aumentaron 6,5% por año hasta llegar a USD
658 millones. En 2013, el 32,2% de los ingresos de GCC provinieron de México, mientras que
el 67,8% se generaron en el mercado estadounidense. El negocio cementero de la compañía
representó el 57% de su facturación, mientras que las ventas de concreto alcanzaron el 33% y
tC
sus otras líneas de negocios contribuyeron el 10% restante. Las exportaciones de México a Es-
tados Unidos representaron el 3,3% de las ventas totales de GCC. En 2013, la empresa declaró
un EBITDA de USD 155 millones y un resultado neto de USD 4 millones. El VE/EBITDA de la
compañía se estimó en 10,1. Además, la firma informó que contaba con activos del orden de los
1700 millones, pasivos de USD 740 millones y un patrimonio neto de USD 965 millones (ver la
información financiera y operativa de Cementos Chihuahua que se presenta en el Anexo 12).
No
EL MOMENTO DE TOMAR UNA DECISIÓN

El Directorio de Cementos Argos y su equipo directivo se preguntaban cuál sería la mejor alter-
nativa para la expansión de la compañía. Vélez aclaró: «Para mí, nuestras opciones principales
son Canadá, Brasil, Estados Unidos y México». Vélez recalcó que la buena relación forjada con
Lafarge en negociaciones anteriores podría facilitar la adquisición por parte de la compañía de
activos en Canadá o Brasil, ambos mercados clave en el continente americano. Sin embargo, no
Do
había ninguna garantía de que esas conversaciones amables llevaran a un acuerdo satisfactorio
para ambas partes. Una integrante del Directorio preguntó si valía la pena correr el riesgo de
la expansión a Brasil y Canadá, en el caso de que las negociaciones con Lafarge resultaran exi-
tosas. «¿Acaso esa expansión no amenazaría la capacidad de la compañía para seguir invir-
tiendo en mercados donde obtuvo un fuerte desempeño a fin de consolidar su participación
de mercado?», preguntó. Otro miembro del Directorio agregó: «¿No sería mejor expandirnos
p. 17 a México, un mercado mucho más cercano a nuestro país de origen y más conocido en todo
Caso: IC0017
t
os
sentido?» Se había terminado el tiempo para hablar. El Directorio debía tomar una decisión.
¿Cuál de las alternativas de internacionalización tendría mejores resultados? ¿Cuáles opciones
podrían poner en peligro a la compañía al demandar capital y esfuerzos sin generar rentabilidad?
rP
yo
op
tC
No
Do
p. 18
Anexo 1. Ubicación de las
operaciones de Cementos Argos
t
os
Sección de
Anexos
rP
yo
op
tC
Planta de cemento
Zona de premezcla de concreto
Planta de molienda
Puerto/terminal
No
Fuente: Cementos Argos, Memoria Anual 2013

Do
p. 19
Anexo 2. Datos financieros de
Cementos Argos (en USD millones)
t
os
Sección de 2009 2010 2011 2012 2013
Anexos
rP
Ingresos 1.817 1.636 2.042 2.343 2.538
EBITDA 343 292 379 423 500
Margen de EBITDA 18,9% 17,8% 18,6% 18,1% 19,7%
Resultado neto 111 156 206 207 94
Activos 7.743 8.387 9.340 5492 5.943
yo
Pasivos 2.634 2.327 2.874 2..436 2.242
Capital social 5.110 6.061 6.466 3.057 3.700
Fuente: elaborado por los autores del caso en base a datos de la compañía
op
Anexo 3. Cifras de la industria de la
construcción (en USD millones)
tC
TCAC
País 2010 2011 2012 2013
2010-13
Estados Unidos (1) 460.107 460.148 478.722 n.a. 2,0%

No
Canadá (2) 89.082 96.534 99.584 104.757 5,7%
México 82.376 85.719 87.820 83.628 3,3%
Panamá 2.700 3.198 4.115 5.343 23,5%
Brasil 103.726 107.486 108.973 110.766 2,5%
Colombia 20.721 22.428 23.763 26.617 7,1%

Do
América Latina 301.044 315.892 328.688 333.480 4,5%
El Caribe 4.009 3.969 4.029 4.118 0,2%
(1) Crecimiento anual en 2010-2012

(2) A valores constantes de 2007
Fuente: elaborado por los autores del caso en base a datos de CEPAL y OCDE
p. 20
Anexo 4. Población
urbana, 2005-2013
t
os
Sección de Población
urbana
Anexos como %
TCAC
2013
TCAC
2005-2009 2015-13
del total
rP
(2005)
Mundo 49,0 51,0 53,0 2,2%

Mundial
China 42,5 47,9 53,2 3,4%
Estados
79,9 80,8 81,3 0,4%
Unidos
yo
Canadá 80,1 80,9 81,5 1,3%
Puerto Rico 94,1 93,8 93,7 -0,7%

Norteamérica
América
Latina y 76,9 78,1 79,3 1,5%
Caribe
México 76,3 77,5 78,7 1,6%

op
República
44 52 56 4,5%
Dominicana
El Caribe
Haití 44 52 56 4,5%
Guatemala 47 49 51 3,4%
tC
Belice 46 45 44 2,0%
El Salvador 62 64 66 1,4%
América Central Honduras 49 52 54 3,3%
Nicaragua 56 57 58 1,9%
Costa Rica 66 72 75 3,2%

No
Panamá 64 65 66 2,2%
Brasil 83 84 85 1,3%
Sudamérica
Colombia 74 75 76 1,8%
Do
p. 21
Anexo 5. Necesidades de
vivienda de la población
t
latinoamericana
os
Sección de
Anexos
rP
yo
op
tC
No
Fuente: Federación Interamericana del Cemento (FICEM), «Informe estadístico 2013»

Do
p. 22
Anexo 6. Demanda global de
cemento, 2002-2013
t
os
Sección de
Anexos
rP
yo
op
* 2013E: cifras estimadas
Fuente: «An Overview of Global Cement Sector Trends», International Cement Review
tC
No
Do
p. 23
Anexo 7. Datos financieros y operati-
vos de los principales competidores en
t
el continente americano (continuación)
os
Heidel-
Sección de Lafarge Holcim berg Cemex Argos
Anexos Cement
rP
Capacidad
(millones de 221 206,2 128,4 93,7 20,3
Cemento toneladas)
Cant. plantas 155 142 98 67 13
Capacidad
(millones
30,7 n.a. 40,3 n.a. 17,4
de metros
Concreto
yo
cúbicos)
Cant. plantas 1.481 1.091 1.100 1.784 319
Capacidad
(millones de 192,8 n.a. 241 n.a. n.a.
Agregados toneladas)
Cant. plantas n.a. 426,0 538,0 362,0 n.a.

op
Cantidad de
centros de n.a. n.a. 191,0 222,0 55
distribución
Cantidad de
n.a. n.a. n.a. 63.0 20
puertos
tC
Ingresos (USD
13.222 21.276 12.124 14.984 2.656
millardos)
TCAC ingresos
-1% -7% -1% 2% 8%
2012-2013
EBITDA (USD
2.831 4.203 2.128 2.624 524
millardos)
No
Resultado neto
680 1,4 822 -843 98
(USD millones)
Activos (USD
32.255 40.800 23.526 38.018 6.037
millardos)
Pasivos (USD
17.895 20.717 12.580 26.652 2.086
millardos)
Patrimonio neto
14.360 20.082 10.946 11.366 3.951
(USD millardos)
Do
Fuente: elaborado por los autores del caso en base a datos de la compañía.
p. 24
Anexo 8. Participantes de
la industria canadiense del
t
cemento*
os
Sección de Heidel-
Votoran-
Ciment
Lafarge Holcim berg Québec
Anexos Cement
tim
Inc.
rP
Capacidad
(millones de 5,8 3,3 2,7 1,8 1,5
Cemento toneladas)
Cant. plantas 6,0 2,0 2 3,0 1,0
Capacidad (mi-
llones de metros 5,0 n.a. 2,2 3 n.a.
cúbicos)
yo
Concreto
Cant. plantas 143,0 n.a. 53,0 40 n.a.
Capacidad
(millones de 54,7 n.a. 19,4 140 n.a.
Agregados toneladas)
Cant. plantas 115,0 n.a. 38,0 n.a. n.a.

op
(*) Nota: datos de 2014, antes de la fusión entre Holcim y Lafarge
tC
No
Do
p. 25
Anexo 9. Participantes de la
industria mexicana del cemento
t
os
Cemen- Cemen-
Sección de Cemex HOLCIM tos Moc- Cruz Azul
GCC
tos
Cemento
Anexos tezuma Fortaleza
rP
Capacidad
(millones de 29,3 12,6 6,4 3,2 2,2 2
Cemento toneladas)
Cant. plantas 18,0 7,0 3 4,0 3 3
Capacidad
(millones
n.a. n.a. 1,8 n.a. n.a.
de metros
Concreto
yo
cúbicos)
Cant. plantas 286,0 40,0 50 55 32 n.a.
Capacidad
(millones de n.a. n.a. n.a. n.a.
Agrega-
toneladas)
dos
Cant. plantas 16,0 3,0 n.a. n.a. n.a. n.a.
op
tC
No
Do
p. 26
Anexo 10. Participantes de la
industria brasilera del cemento*
t
os
Sección de Voto-
Inter
Lafar- Joao
cemen- Holcim Ciplan Itambé
Anexos rantim
to
ge Santos
rP
Capacidad
(millones de 25,2 12,9 7,1 7,1 5,4 2,7 1,8
toneladas)
Cemento
Cant.
28 16 9 10 5 1 1
plantas
Capacidad
(millones
yo
n.a. n.a. 1.2 n.a. n.a. n.a. n.a.
de metros
Concreto cúbicos)
Cant.
316 n.a. 54 n.a. 55 16
plantas
Capacidad
(millones de n.a. n.a. 2,8 n.a. n.a. n.a. n.a.
toneladas)
Agregados
op
Cant.
n.a. n.a. 3 n.a. 2 n.a. n.a.
plantas

tC
No
Do
p. 27
Anexo 11. Características
de las acciones de las
t
compañías
os
Sección de Cap. de
Precio por
mercado
Anexos acción P/U VE/EBITDA
(USD
(USD)
millardos)
rP
2012 2013 2014(e) 2012 2013 2014(e)
Corpora-
ción 2,6 2.305 14,0x 13,2x 12,8x 8,0x 7,8x 7,5x
Moctezuma
Cemex 0,8 11.367 N/D N/D 30,9x 10,9x 9,6x 8,5x
Cementos
yo
3,4 1.117 36,4x 25,2x 16,9x 11,6x 10,1x 8,0x
Chihuahua
Cementos
5,8 6.717 37,7x 44,9x 29,6x 15,5x 13,5x 11,5x
Argos
Holcim 73,9 24,177 20,2x 19,6x 20,1x 8,7x 9,1x 9,3x
Lafarge 55,8 16.026 20,0x 27,4x 22,1x 8,3x 8,4x 9,1x

op
Fuente: elaborado por los autores del caso en base a datos de la compañía y Consultor 414, 2013,
«Corporación Moctezuma», NBP Paribas, 2014, «Lafarge Holcim Merger: A Look at Disposals»
Anexo 12. Información financiera

tC
y operaciones de Corporación
Moctezuma (en USD millones)
2009 2010 2011 2012 2013

No
Ingresos 609 529 651 732 604
EBITDA 235 191 226 265 200
Margen de EBITDA 38,50% 36,20% 34,60% 36,20% 33,10%
Resultado neto 150 105 130 166 112
Activos 938 890 939 867 786
Pasivos 157 174 171 182 162

Do
Patrimonio neto 781 716 768 685 623
Fuente: elaborado por los autores del caso en base las Memorias anuales de Cementos Moctezuma
p. 28
Anexo 12. Información financiera
y operaciones de Corporación
t
Moctezuma (en USD millones)
os
Sección de
Anexos
rP
yo
op
tC
No
Do
p. 29
Anexo 13. Información financiera y
t
operaciones de Cementos Chihuahua
(en USD millones)
os
Sección de 2009 2010 2011 2012 2013
Anexos Ingresos 630 617 580 631 658
rP
EBITDA 157 147 192 228 155
Margen de EBITDA 24,90% 23,80% 33,20% 36,10% 23,60%
Resultado neto 34 7 5 19 4
Activos 1.945 1.912 1.831 1.668 1.704
Pasivos 1.016 979 812 736 739
yo
Patrimonio neto 928 933 1019 932 965
op
tC
No
Fuente: elaborado por los autores del caso en base las Memorias anuales de Cementos Chihuahua
Do
p. 30

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Caso: IC0017

DE CEMENTOS DEL CARIBE A CEMENTOS ARGOS

En 2006, la empresa continuó su expansión. Con la aprobación de la Superintendencia de In-

La concentración de la compañía en el cemento y el concreto ayudó a los inversores a entender

Expansión en América Latina y el Caribe

En enero de 1998, la compañía inició su expansión internacional al comprarle la planta de Cemen-

Incursión en los Estados Unidos

A fines de 2005, Argos ya había contribuido a la consolidación de la industria cementera colom-

la «pre-mezcla» acaparaba el 95% de las ventas en Estados Unidos.

CEMENTOS ARGOS EN 2014

Operamos en economías desarrolladas y emergentes, en mercados con distintos ciclos,

EL CEMENTO: UNA INDUSTRIA ANTIGUA

tierra en un radio de 320 kilómetros (199 millas) a precios competitivos.11

El mercado mundial del cemento

Por su demanda cíclica, su alto requerimiento de capital y la homogeneidad de sus productos, la

El mismo proceso de consolidación de la industria se había desarrollado en Colombia. Luego de

La industria mexicana del cemento

En México el cemento se comercializaba mayormente a través de distribuidores: las ventas mi-

La industria brasileña del cemento

Alrededor de 69 plantas de cemento operaban en Brasil, pero la producción se concentraba ma-

La fusión entre Holcim y Lafarge

de Holcim, conservaría su puesto en la empresa fusionada. El anuncio de la fusión había aumen-

nían participaciones de mercado importantes.27 Los analistas de la industria estimaban que, a

En Estados Unidos, Holcim-Lafarge se convertiría en el integrante más grande de la industria ce-

OPCIONES DE INVERSIÓN EN MÉXICO

Las plantas de producción relativamente modernas de Cementos Moctezuma mantenían bajos

GRUPO CEMENTOS CHIHUAHUA

EL MOMENTO DE TOMAR UNA DECISIÓN

Fuente: Cementos Argos, Memoria Anual 2013

EBITDA 343 292 379 423 500

Margen de EBITDA 18,9% 17,8% 18,6% 18,1% 19,7%

Resultado neto 111 156 206 207 94

Activos 7.743 8.387 9.340 5492 5.943

Capital social 5.110 6.061 6.466 3.057 3.700

Estados Unidos (1) 460.107 460.148 478.722 n.a. 2,0%

Canadá (2) 89.082 96.534 99.584 104.757 5,7%

México 82.376 85.719 87.820 83.628 3,3%

Panamá 2.700 3.198 4.115 5.343 23,5%

Brasil 103.726 107.486 108.973 110.766 2,5%

Colombia 20.721 22.428 23.763 26.617 7,1%

América Latina 301.044 315.892 328.688 333.480 4,5%

El Caribe 4.009 3.969 4.029 4.118 0,2%

(1) Crecimiento anual en 2010-2012

Mundo 49,0 51,0 53,0 2,2%

Puerto Rico 94,1 93,8 93,7 -0,7%

México 76,3 77,5 78,7 1,6%

América Central Honduras 49 52 54 3,3%

Costa Rica 66 72 75 3,2%

Fuente: Federación Interamericana del Cemento (FICEM), «Informe estadístico 2013»

Cant. plantas 155 142 98 67 13

Cant. plantas 1.481 1.091 1.100 1.784 319

Cant. plantas n.a. 426,0 538,0 362,0 n.a.

Cant. plantas 6,0 2,0 2 3,0 1,0

Cant. plantas 143,0 n.a. 53,0 40 n.a.

Cant. plantas 115,0 n.a. 38,0 n.a. n.a.

Cant. plantas 18,0 7,0 3 4,0 3 3

Cant. plantas 286,0 40,0 50 55 32 n.a.

(*) Nota: datos de 2014, antes de la fusión entre Holcim y Lafarge

Cemex 0,8 11.367 N/D N/D 30,9x 10,9x 9,6x 8,5x

Holcim 73,9 24,177 20,2x 19,6x 20,1x 8,7x 9,1x 9,3x