Costo de Capital Completo
Costo de Capital Completo
Costo de Capital Completo
MERCADOS EMERGENTES
CASO PERUANO
INTRODUCCION
Una de las principales decisiones financieras es la
búsqueda de fuentes de financiamiento interno y
externo que permitan al accionista hacer realidad su
decisión de inversión en proyectos nuevos o
proyectos de modernización en empresas en marcha.
El costo de usar estos recursos, que proporciona cada
una de las fuentes (propias y/o de terceros), se conoce
como costo de capital.
Por lo que, es de vital importancia su tratamiento para
la evaluación y toma de decisiones de los agentes
económicos involucrados.
OBJETIVOS
Parte No. 1
CONCEPTOS BÁSICOS
CONCEPTOS BASICOS
6
CONCEPTOS BASICOS
7
A. Valor de Dinero en el tiempo: Definición
8
B. Características de las Decisiones Financieras
9
CONCEPTOS BASICOS
10
II.- COSTOS RELEVANTES
Es un costo importante con respecto a la
toma de decisiones, tiene dos
características:
Costos futuros
11
CONCEPTOS BASICOS
12
A. Opciones de Inversión
Decisiones estratégicas de inversión con el objetivo principal
de aumentar el valor de la empresa. Se presentan las
siguientes opciones de inversión:
Decisiones de remplazo
Decisiones de ampliación
Decisiones de outsoursing
Decisiones de abandono
Decisiones de internalización
13
B.- Métodos de Evaluación
14
CONCEPTOS BASICOS
15
NUEVAS EMPRESAS
16
CONCEPTOS BASICOS
17
A.- Estructura del flujo de caja
Evaluación
Flujo de Económica
Inversión y
Evaluación
liquidación
Flujo de Financiera
caja
económico
Flujo de caja Flujo de caja
operativo financiero
Flujo de
financiamiento Evaluación de la
neto capacidad de pago
B.- CRITERIOS DE RENTABILIDAD MAS USADOS
19
A.- VALOR ACTUAL NETO
20
VALOR PRESENTE NETO
n
FC t
VPN = -Io + t
t=1 (1 + Ri)
Io = Inversión inicial
Ri = Tasa de descuento o costo de capital
t = Tiempo
n = Vida útil del Proyecto
22
Costo de Capital
en Mercados Emergentes.
Parte No. 2
I. Estructura de Capital
II. El costo de Capital Propio
III. El costo de la Deuda
IV. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).
V. Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.
VI. Reflexiones.
25
COSTO DE CAPITAL
I. Estructura de Capital.
II. Costo de Capital Propio
III. Costo de la Deuda
IV. El Costo Promedio Ponderado del Capital (WACC).
V. Proyectos con diferente riesgo / apalancamiento.
VI. Reflexiones.
26
I. Estructura de Capital de la Empresa
Se conoce con el termino de costo de capital al costo
de obtener el financiamiento, dispone de dos opciones:
Opción A: Sin apalancamiento (no tiene deuda)
ACTIVO PARTICIPÀCIONES
ACTIVO PATRIMONIO
28
II. EL COSTO DE CAPITAL
A.- ACCIONES
Rp = Dp donde,
Ppo
Rp = 8 = 10% anual
80
31
Costo de una Acción Común
33
B.- El Costo de Capital Propio
¿Qué usar como tasa de descuento ?
El Costo de Oportunidad del Capital (COK)
34
¿Cuál es la mejor oportunidad dejada de lado?
Es decir: la alternativa de
invertir en el Mercado de
Valores.
35
EL COSTO DE CAPITAL
Definición. El Costo de Oportunidad del Capital COK o Ri,
representa la rentabilidad esperada por un inversionista por
dirigir sus recursos de capital hacia una alternativa de
inversión ( titulo valor, proyecto o negocio)
Componentes de la tasa de descuento:
Riesgo
• Falta de certeza.
• Variabilidad de los resultados posibles en relación a
un valor esperado.
• Medida de riesgo: la desviación estándar. 36
La Tasa de Descuento:
Es decir:
R M = R f + ( RM - R f )
37
El Modelo CAPM.
42
Pagina web Damodaran
43
Pagina web Damodaran
44
Tasa libre de riesgo (T Bond a 10 años)
2.- ADICIONAL POR RIESGO DE MERCADO
COV(Ri , RM)
i =
Var (RM)
Donde:
COV(Ri , RM)= Covarianza entre el retorno de la accion i y el
retorno del mercado M
Var (RM) = Varianza del retorno del mercado M
51
Rendimiento
acción i
x x
x
x
Ecuación : Ri = a + b RM
x x x x
x
x x
x x
x
x
x x
Donde:
b = Beta
Rendimiento
Mercado
53
Beta y retorno de mercado
54
III. EL COSTO DE LA DEUDA
55
A.- BONOS
56
BONOS
Rendimiento de un bono
Rb = C x ( (1- 1/(1+r)t)/r ) + F/ (1+r)t
Donde:
Rb = Valor del bono
C = cupón pagado de cada periodo
r = tasa por periodo
t = Número de periodos
F = Valor nominal ( par) del bono. 57
BONOS
Rendimiento de un bono
58
BONOS
59
B.- PRÉSTAMO
60
B.- PRÉSTAMO
¿ Cuanto cuesta un préstamo?
Monto de préstamo = 100
E D
WACC = Re + Rd (1 - Tc)
V V
Donde:
E = Valor de mercado del capital propio
D = Valor de mercado de la deuda
V = Valor de mercado de la empresa
Tc = Tasa de impuestos corporativa
Donde: V = D + E 63
La línea de mercados de títulos y el
Costo de Capital Promedio Ponderado
Retorno
esperado (%)
LMT
Incorrectamente
Rechazado = 8% Cuidado con el uso
del WACC!
16
15 • •B WACC = 15
14 •A
Incorrectamente
Se podrían
Aceptado rechazar proyectos
Rf = 7 menos riesgosos y
aprobar proyectos
muy riesgosos.
Beta
βA = .60 βFIRMA βB = 1.2
= 1.0 64
V. Proyectos con Diferente Riesgo / Apalancamiento.
Ri = Re
A. Proyecto con el
mismo riesgo
que la empresa.
Ri = RWACC
66
Caso 3: El proyecto tiene un riesgo
diferente a la empresa.
67
B. Proyecto con diferente riesgo y/o apalancamiento
CASO 3: Riesgo diferente al riesgo de la Empresa.
Procedimiento:
eL
U = beta desapalancado =
D
1 + ( E ) (1 – Tc)
69
2. Reapalancar el U usando la estructura de capital del proyecto:
D*
e = beta reapalancado = U 1 + ( E* ) (1 - Tc)
70
Costo de Capital
en Mercados Emergentes.
Parte No. 3
Enfoque de Damodaran
Enfoque de Damodaran
72
Enfoque de Damodaran
73
I. Mercados Emergentes.
74
I. Mercados Emergentes. PERU: IDH 1980-2013
Ranking
Fecha IDH
IDH
2013 0,737 82º
2012 0,734 82º
2011 0,727 85º
2010 0,722 85º
2008 0,707 85º
2005 0,694 82º
2000 0,682 67º
1990 0,615 75º
1980 0,595 54º
75
CUADRO 1
Diferencias entre mercados desarrollados y mercados emergentes
2. Datos
Data histórica
históricos Confiables
Confiable Poco
PocoConfiables
Confiable
77
I. Mercados Financieros Emergentes.
78
I. Mercados Financieros Emergentes.
79
I. Mercados Financieros Emergentes.
Se han planteado varios modelos para calcular la tasa de
descuento “mas alta” que la de un mercado desarrollado.
Expresión corregida del modelo CAPM, con un adicional por riesgo
del país (country risk premiun), y las versiones difieren en la forma de
cuantificar este adicional y en que coeficiente beta consideran.
Utilizar los desvíos negativos del rendimiento como base para estimar
el rendimiento requerido (semivariancia negativa como medida de riesgo)
En estas condiciones:
¿Deberían usarse datos históricos para calcular los
parámetros que exigen los modelos de riesgo y
retorno, como el CAPM.?
81
Enfoque de Damodaran
El COK en un mercado emergente.
Damodaran propone:
1. Tomar como referencia la prima por riesgo de un
Mercado Maduro como EEUU, y
2. Ajustar dicha prima por el Riesgo País.
Es decir,
82
A.- La Prima por Riesgo Ajustada.
Propuesta :
83
A. La Prima por Riesgo Ajustada.
85
Midiendo la Prima por Riesgo País.
Paso 2. Estimar la Prima por Riesgo País.
Ejemplo: Brasil
Prima por Riesgo País = 4.83% x (30.64% / 15.28%) = 9.69%
86
Midiendo la Prima por Riesgo País.
Paso 1. Obtener la medida del riesgo país o spread
87
Midiendo la Prima por Riesgo País.
Paso 2. Estimar la Prima por Riesgo País.
Ejemplo: Perú
Prima por Riesgo País = 1.36% x (30.64% / 15.28%) = 2,78%
88
Midiendo la Prima por Riesgo País.
Paso 3. Estimar la Exposición de la Compañía a la Prima por Riesgo País.
Prima Base
Costo Esperado Prima por
del Patrimonio = rf + β Mercado Maduro + Riesgo País
de Acciones
Ejemplo de Aracruz:
Prima de
Costo Esperado
del Patrimonio
= Tasa Bono
+ Aracruz Mercado de + Prima por
Tesoro EEUU Acciones EEUU Riesgo País
Prima Base
Costo Esperado Prima por
del Patrimonio = rf + β Mercado Maduro + Riesgo País
de Acciones
Ejemplo de Aracruz:
Prima de
Costo Esperado
del Patrimonio
=
Tasa Bono
+ Aracruz Mercado de + Prima por
Tesoro EEUU Acciones EEUU Riesgo País
Prima Base
Costo Esperado Prima por
del Patrimonio = rf + β Mercado Maduro
de Acciones
+ λ Riesgo País
¿Cómo estimar λ ?
• Compañías exportadoras menor λ
• Compañías con ventas locales mayor λ
= 15,13%
93
B.- Estimando la Tasa Libre de Riesgo.
95
C.- Parámetros del riesgo
c.1. Determinantes del Beta
Los betas son determinados por tres decisiones
fundamentales:
Dónde invertir,
Qué estructura de costos se planea mantener, y
Cuánta deuda se planea tomar.
96
C.1. Determinantes del Beta.
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.
97
C.1. Determinantes del Beta.
a. Tipo de negocio.
Mas sensitivo el negocio a las
condiciones del mercado mayor eta.
98
C.1. Determinantes del Beta.
Factores que determinan el Beta:
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.
99
C.1. Determinantes del Beta.
Factores que determinan el Beta:
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
100
C.1. Determinantes del Beta.
Factores que determinan el Beta:
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.
101
C.1. Determinantes del Beta.
Factores que determinan el Beta:
a. Tipo de negocio.
b. Grado de apalancamiento operativo.
c. Grado de apalancamiento financiero.
Intereses y amortización costos fijos que aumentan la
variabilidad de las utilidades
(después de intereses).
102
Donde se obtiene el Beta.
Pagina Web de www.damodaran.com , para
los sectores de la economia norteamericana
con el nivel de apalancamiento e impuestos
de cada una de las industrias.
104
Donde se obtiene el Beta.
105
Costo de Capital
en Mercados Emergentes.
Parte No. 4
CASOS APLICATIVOS
CASOS APLICATIVOS
107
Caso 01: Tasa de descuento de un proyecto
Una empresa de Servicios Financieros quiere incursionar
en un proyecto de publicidad. Los analistas de la
empresa han calculado que la inversión para ejecutar el
proyecto ascendería a US $ 350,000, 65% de los cuales
serían aportados por los accionistas y el saldo sería
financiado mediante préstamo a cuatro años y a una tasa
de interés del 9%. La Tasa de impuesto a la renta es del
30%.
Obtener las diferentes tasas de costo de capital para el
proyecto.
108
Solucion:
PASO 1: Hallar el βrl del proyecto
Entremos en la página Web de Damodaran:
http//people.stern.nyu.edu, se accede a la ventana
Current data, y se ingresa a Levered an Unlevered Betas
by Industry.
El sector que corresponde para el proyecto es beta del
sector de publicidad (Advertising) y ya se tiene el beta
desapalancado (βu ) de las empresas que operan en el
sector publicidad (41) en el mercado estadounidense
109
.
Procedamos a reapalancar la βu con la D/E y tasa de
impuesto a la renta del proyecto: 0.85, (35%/65%) y
30%
βrl = βu ( 1+(D/E)( 1-Tc))
110
PASO 2: Obtener los parámetros Rf y Prima por riego
de mercado (Rm-Rf)
Ingresamos nuevamente a la página web de
Damodaran y buscamos en Historical Returns on
stocks Bonds and Bills – United States
El bono de tesoro estadounidense T-Bonds de 1928-
2016 es de 5.18% y la prima de riesgo de mercado
(Diferencia entre el rendimiento de mercado de
S$P500 y Rf) del mismo periodo, es igual a 6.24%,
ambos en la misma fuente. Donde el Rendimiento de
Mercado (Rm) es igual a 11.42%.
111
PASO 3: Hallemos el COK del proyecto aplicando CAPM
COK = Re = Rf + brl (Rm – Rf)
COK = Re = 5,18% + 0.915 (6.24%) = 10,9%
Es la rentabilidad mínima que exigirían los accionistas de
haber ejecutado el proyecta en EE.UU.
PASO 4: Ajustamos la tasa de rentabilidad por el riego
país. Vamos a utilizar la aproximación simple, esto es;
vamos a sumar al COK, el riesgo país.
Para obtener el riego país vamos debemos ingresar a
este enlace www.ambito. com/economia/mercados/
112
El riego país al 10 de julio 2017 es de 136 pbs, lo que
equivale a 1.36%. Procedemos entonces a ajustar el COK
de los accionistas, sumándole el riesgo país.
COK = Re = 10,9% + Rp
COK = Re = 10,9% + 1,36% = 12.26%
PASO 5: Hallemos el WACC,
Rwacc = D x Rd ( 1-Tc) + E x Re
D+E D+E
Rwacc = 35%x 9% (1-30%) + 65% x 12.26% =10.395%
113
PASO 6: Conversión de las tasas de dólares corriente a
soles corrientes, responde a la interrogante ¿Qué pasa si
los flujos de caja están en nuevos soles corrientes?
COK (s/.) = COK ($) X (1+ π Perú)
(1+π USA)
Para ambos países, la previsión de inflación en el 2017 y
a futuro es 2% (Fuente del FED) para EEUU y de 3% para
Perú (fuente BCRP). Por lo que el factor de ajuste seria
1.0098 y en este caso las tasas en dólares americanos
corrientes serían iguales a COK (S/.) = 12.38%, que es la
tasa en nuevos soles corrientes.
114
PASO 7: Conversión de la tasa de costo de capital a
términos reales ¿Qué pasa si el flujo de caja ha sido
construido en términos reales o constantes? Se requiere
que la tasa de costo a usar como descuento sea también
en términos reales. Por lo que se deflacta la tasa nominal
a real considerando la inflación promedio anual igual a
3%. Se usa la ecuación de Fisher:
COK r = (1+ COKn) -1
(1 + π)
COK r = (1+ 0.1238) - 1 = 11.99%
(1 + 0.03)
115
Caso 02: Valor Presente Neto Ajustado
El Grupo Maldini que es una de las empresas más importantes del país
está evaluando la posibilidad de posicionarse en el mercado local con la
producción de choclo en grano de la más alta calidad, por ser este un
producto natural preparado a partir de la especie variedad gigante del
Cuzco, el cual es pelado, desgranado, seleccionado, clasificado,
escaldado hasta lograr un grado tal de turgencia que le dé característica
de producto pre listo y congelado hasta obtener en su centro térmico una
temperatura de 18°C. El programa de venta en bolsas de un kilo durante
los próximos cinco años se estima en el cuadro siguiente:
Año 2015 2016 2017 2018 2019
Ventas
(kilos) 100,216 100,216 100,216 100,216 100,216
1 + (D/E)(1-Tc)
121
VALOR PRESENTE NETO AJUSTADO (VPNA)
4.-Se obtiene el escudo fiscal descontando el flujo de intereses a la tasa de
costo de la deuda real
VPNEF = D x Rd x Tc
D = Deuda
Tc = Tasa impositiva
Rd = Costo de la deuda
Dónde:
VPNA = Valor Presente Neto Ajustado del Proyecto
VANE = Valor Actual Neto en empresa o proyecto no apalancado
VPEFI = VP de efectos colaterales por financiamiento (ESCUDO FISCAL) 122
Caso 02: VPNA
SOLUCION:
Ru 13.43%
123
Caso 02
Rd = 10% TEA
VANE Y TIRE
Ru(nominal) 13.43%
Inflación 2.00%
Ru(real) 11.20%
VANE 362,386
TIRE 61%
124
Caso 02
EVALUACION FINANCIERA
k). VANF Y TIRF
Rd(real) 15%
VAEFI 8.868,64
VANF 463.407
TIRF 63%
125
CASO 03: Industrias Petroleras S.A.A.
Industrias Petroleras S.A.A. tiene una subsidiaria en el sector petrolero. Esta
subsidiaria está evaluando la compra de reservas probadas por US$100 millones
Se tiene la siguiente información de empresas comparables del sector:
Datos adicionales:
Ratio Objetivo • Bonos Subsidiaria : Rd = 15.15 %
D/D+E • Rf = 10 %
Industrias Petroleras S.A. 0.40 • Rm - Rf = 6 %
Subsidiaria y proyecto 0.50 • TC = 40 %
D* D*
Subsidiaria : = 0.50 =1
D* + E* E*
D*
Beta apalancado = beta “reapalancado” = U 1 + ( ) ( 1 - Tc )
E*
E D
RWACC = Re + Rd ( 1- Tc )
D+E D+E
R*p = 13.708 %
129
Caso 04: Corporación el Sol SAC.
La administración de la Corporación El Sol SAC, está considerando expandir
sus negocios a comienzos de este año para cumplir con las demandas de
una población creciente en el área de atención. Para evaluar los planes
alternativos de expansión, la administración desea estimar el costo corriente
de capital de la empresa. A continuación se dan los siguientes datos:
130
Estado de Ganancias y Pérdidas (miles de dolares)
132
Solución :
a.) Costo Promedio Ponderado de Capital
Bonos
Acciones Comunes
Valor Contable : 500,000
Número de Acciones: 100,000
Precio de mercado: 15
Valor de mercado: 1,500,000
135
a.) Uso del WACC
Se busca la beta de una empresa referente ( líder del sector o promedio sectorial)
y con este beta se obtiene Re( CAPM) y luego WACC
Dificultades de aplicación:
137
Comentarios.
Reconoce que no basta estimar el riesgo país con el spread entre el
bono soberano y el bono del Tesoro de EEUU. Considera la mayor
variabilidad del mercado de acciones con referencia a la variabilidad
del bono soberano.
Jesús Tong.
Paginas Web
http//people.stern.nyu.edu
www.ambito.com/economia/mercados/
Costo de Capital
en Mercados Emergentes.
ANEXO 01
EVALUACION FINANCIERA
EVALUACION FINANCIERA
Es decir,
D / ( D + E) = 0.25
Solución:
• Flujo de Efectivo (si proyecto y empresa no están apalancados):
$ 92,400
• VPNE = - 475,000 = - $ 13,000
0.20
El proyecto sería rechazado por una
empresa financiada sólo con capital.
VP (Proyecto sin
financiamiento) = $ 462,000
• Sin embargo, el proyecto es financiado. ¿Qué monto de deuda debe tomar la
empresa?
Deuda
No olvidar = 0.25
ratio objetivo : VCon Deudas
re = ru + ( D / E ) (1 - Tc) ( ru – rd)
- Reemplazando:
re = 0.222
c. Valuación del Proyecto
- Descontando el Flujo de Caja Apalancado (FCF) a la tasa re
hallada:
FCF 84,069
= = $ 378,689
re .222
rWACC
n
FCEt
Valor del
Proyecto = Σ - Inversión Inicial
t=1 ( 1+ rWACC )t
En el ejemplo anterior:
• Cálculo de rWACC :
92,400
= - 475,000 = $ 29,918
.183
Resumen de los Tres Métodos.
1. VPNA
Σ
Valor del FCEt
Proyecto = t - VP(Efectos Adicionales - Inversión
t=1 ( 1+ rU ) de las Deudas) Inicial
2. FTE
Σ
Valor del FCFt
= Inversión Cantidad solicitada
Proyecto t - -
t=1 ( 1+ re ) Inicial en préstamo
3. WACC
n
FCFt
Valor del
Proyecto = Σ - Inversión
Inicial
t=1 ( 1+ rWACC )t
Algunas Apreciaciones
a. APV vs. WACC
• Usan el mismo flujo de efectivo no apalancado (FCE), sin embargo, la tasa para
descontar esos flujos es diferente en cada método :
VPNA : ru
WACC : rWACC
• Ambas implican:
valor de un proyecto
> valor del mismo proyecto
con apalancamiento sin apalancamiento
D
Si razón objetivo
Aplicar WACC o FTE D+E
de la empresa se aplica al proyecto
Si nivel de Deuda es
Aplicar VPNA conocido a lo largo del
tiempo de vida del proyecto.
RIESGO
Desde el punto de vista de las modernas teorías financieras, el rendimiento de