XIII – Expectativas en Macroeconomía

39. Introducción a las expectativas. Tipos de expectativas

En el devenir diario, dentro de cada sistema económico, cada unidad económica toma
decisiones fundamentándose en lo que “cree que va a pasar” y no “en lo que pasará”. Nadie
tiene hoy conocimiento perfecto de lo que ocurrirá en el futuro, y en consecuencia debemos
considerar la cuestión de la formación de las expectativas.

En este proceso, la unidad económica presta atención tanto a su propia información interna
(ventas, abastecimiento de insumos, etc.), como a la información externa (discursos de
funcionarios, opiniones de expertos, etc.).

Hasta principios de los 70, los macroeconomistas sólo pensaban en expectativas de dos tipos:
• Animal spirits, o “instinto animal”, para intentar entender variaciones inexplicadas;
• Expectativas adaptativas, para aquellas que se basaban en reglas que tenían en cuenta
valores pasados de las variables.

De este modo, se pensaba que la gente que tenía expectativas adaptativas suponía que si su
ingreso había aumentado en el pasado, continuaría haciéndolo en el futuro; o bien revisaba
permanentemente al alza sus expectativas de inflación, si había inflación creciente en el pasado.
Estos modelos de expectativas adaptativas han sido exhaustivamente analizados con motivo del
análisis de la función de consumo permanente de Friedman, o en los modelos de ajuste parcial
del stock de capital deseado en los modelos de inversión.

Resulta evidente que las políticas macroeconómicas en general afectan a las expectativas, y
éstas, a su vez, afectan al modelo. Por lo que los efectos de cualquier tipo de política distan
mucho de ser automáticos, y mucho menos gobernables. El grado en que influya una expansión
monetaria o un aumento de los impuestos depende claramente de las expectativas, por lo que el
gobierno no es tan omnipotente.

No obstante, esto no quiere decir que pueda ocurrir cualquier cosa. Las expectativas no son
arbitrarias. Los inversores, las empresas y los tenedores de acciones consideran lo que puede
ocurrir en el futuro.

Tanto en el modelo clásico como en las objeciones keynesianas, el análisis convencional supone
en la población la existencia de expectativas estacionarias, es decir, presume que la gente no
modifica sus expectativas, debido a la diferencia que advierte entre lo que hoy está pasando y lo
que, según las expectativas que en el pasado se había formulado sobre el momento actual, a la
fecha tendría que estar ocurriendo.

El análisis macroeconómico de corto plazo puede replantearse a partir de suponer que la

población del país que se considera no forma sus expectativas de manera estacionaria, sino de
un modo adaptativo o racional. La cuestión de las expectativas se vuelve crucial, ya que cada
unidad económica decide gran parte de su comportamiento laboral, de inversiones, etc., sobre la
base de lo que piensa que será la política económica del gobierno de su país y la de los
gobiernos económicamente conectados.

El conjunto de hipótesis de formación de expectativas es amplio y en modo alguno puede

considerarse completo. Se distinguen así las expectativas estacionarias (las que
implícitamente están incluidas en la macroeconomía convencional), las expectativas
adaptativas (desarrolladas por econometristas a partir de la década del 1950), y las
expectativas racionales (cuyo primer desarrollo sistemático fue hecho por macroeconomistas
a partir de la década de 1970)

39.1. Expectativas Estacionarias

La población de un país tiene expectativas estacionarias cuando, con referencia al valor de

equilibrio de cada una de las variables del modelo, desarrolla la noción de valor normal y cree
que tanto el valor que existe en el presente como el que existirá en el futuro es, precisamente
dicho valor normal, independientemente de lo que ocurrió en el pasado y de las noticias
referidas al presente y al futuro.

Cualquier diferencia entre el valor observado de una variable y su correspondiente valor normal
es interpretada como una desviación transitoria que no vale la pena incorporar para la toma de
decisiones.

El cuadro siguiente presenta un ejemplo numérico referido a una variable cualquiera en el caso
de las expectativas estacionarias. La población venía estimando como probable un valor igual a
Macroeconomía I 2

2 porque la información pasada le decía que ése era el valor normal. Con expectativas
estacionarias, la gente siempre “apuesta” al “2”, independientemente del hecho de que en algún
período esté observando una realidad diferente.

Período 0 1 2 3 4 5 6 7
Valor ex post 2 2 2 4 4 4 4 4
Valor ex ante 2 2 2 2 2 2 2 2

39.2. Expectativas adaptativas

La población de un país tiene expectativas adaptativas cuando calcula el valor esperado de cada
una de las variables del modelo sobre la base de los valores de la respectiva variable observados
en el pasado y en el presente.

En este caso, desaparece el concepto de valor normal de las expectativas estacionarias, para ser
reemplazada por la de algún promedio estadístico. Así, al verse sorprendida respecto del valor
esperado en cada período, la unidad económica adquiere información que es tenida en cuenta
para formar el valor esperado en el período siguiente1.

Este tipo de hipótesis fue utilizado en el análisis económico por Cagan (1956)2 en el estudio de
las hiperinflaciones, por Friedman (1957)3 en su estudio sobre la función de consumo y por
Nerlove (1958) en el fenómeno de la telaraña en mercados agrícolas.

El siguiente cuadro muestra los valores ex ante y ex post de una variable bajo expectativas
adaptativas (con un factor de corrección de 0.5 por período)

Período 0 1 2 3 4 5 6 7
Valor ex post 2 2 2 4 4 4 4 4
Valor ex ante 2 2 2 2 3 3.5 3.75 3.87

Aquí los valores se forman de acuerdo con la siguiente ecuación:

= (1 − ) + [1]

La que expresa que el valor esperado para el período t+1 en el momento t (el valor ex ante de la
variable) surge de considerar la suma ponderada del valor ex post en el momento en que la
expectativa se está formando (momento t) y el valor ex ante que se consideró en el período
anterior como vigente para este período.

Puede apreciarse que en el cuadro se ha considerado al coeficiente α un valor igual a 0.50. Este
coeficiente se denomina coeficiente de falta de adaptación de las expectativas puesto que un
valor de α igual a cero implica la inmediata incorporación de la nueva realidad y el completo
abandono del resto de la información (conducta de conejillo de Indias), en tanto que un valor de
α igual a 1 implica la completa falta de consideración de la nueva realidad y la total adhesión a
las expectativas pasadas (miopía o expectativa estacionaria).

Un modelo típico de expectativas adaptativas de inflación sería el siguiente:

− = ( − ) [2]

Donde el cambio en la tasa esperada de inflación es proporcional al error de predicción, que lo

definimos como la discrepancia entre la tasa real y esperada de inflación en el período previo.
Pasando el miembro de la derecha el término correspondiente a la inflación esperada en el
periodo anterior es:
= + ( − )
= + (1 − ) [3]

Esta conducta de aprendizaje implica que la tasa de inflación esperada en el período t es un

promedio ponderado de la tasa de inflación real y la esperada en el período t-1, donde el
parámetro θ sirve como ponderador de la memoria de los agentes económicos. Un valor alto de
θ, cercano a la unidad, representará memoria “corta” de los agentes económicos4. Un valor bajo,
cercano a cero, representará inmovilidad de la predicción, o memoria “larga”, o “expectativas
estacionarias”.

1
Juan Carlos de Pablo aclara que esta hipótesis surgió en la econometría y no en el análisis económico, explicando así la falta de
fundamento microeconómico de esta hipótesis.
2
Véase el apunte respectivo en Macroeconomía II, Dinámica de las hiperinflaciones.
3
Véase el apunte respectivo en Función de Consumo.
4
Conducta que se aproxima a la de los “conejillos de Indias”.
Macroeconomía I 3

Podemos tener en cuenta que la inflación esperada en el período anterior resultó una predicción
ponderada de otros períodos anteriores, en los mismos términos:
= + (1 − )
= + (1 − )
= + (1 − ) [4]

Reemplazando, será:
= + (1 − ) + (1 − ) + (1 − ) [5]

Teniendo en cuenta n períodos, la variable esperada se puede definir como un promedio

ponderado de n inflaciones pasadas:
= + (1 − ) + (1 − ) + (1 − ) + ⋯ (1 − ) [6]

Con lo que la sumatoria de la ponderación es una serie geométrica decreciente de términos:

1, (1-θ), (1−θ)2, (1−θ)3, (1−θ)4 , donde un valor de θ cercano a 1 implicará “memoria corta”, y un
valor cercano a 0 implicará “memoria larga”.

39.3. Expectativas racionales

Cuanto más inteligentes son los agentes económicos, mejor evalúan la política futura y sus
implicancias, con toda la información disponible. Llamamos a este proceso de formación
expectativas racionales, como un método radicalmente distinto a una mera extrapolación de lo
que ha ocurrido en el pasado. Los primeros análisis académicos de este tipo de expectativas se
deben a Muth (1961). Sin embargo, el tema tomó mayor repercusión más adelante con los
trabajos de Lucas, Sargent y Wallace en los ‘70.

Hacia 1972, Robert Lucas y Thomas Sargent afirmaron que los agentes económicos forman las
expectativas de un modo diferente:
• Son racionales, maximizadores de beneficios o minimizadores de costos;
• Toman decisiones óptimas sujetas a restricciones y usan toda la información
disponible;
• Las predicciones que realicen serán las mejores que puedan hacerse con los datos
existentes;
• Entienden la finalidad de las políticas que realiza el gobierno y es imposible engañarlos.
• Los precios y salarios se ajustan para igualar ofertas y demandas de bienes y trabajo.
Por lo que se supone que más allá de los controles existentes, hay flexibilidad de precios
y salarios.
• El desempleo en realidad es voluntario. Cualquier desempleado que decida bajar su
pretensión salarial encontrará algún trabajo.

La población de un país tiene expectativas racionales cuando, en un contexto de certeza, sabe

perfectamente qué es lo que va a ocurrir en el futuro, mientras que en un contexto de
incertidumbre puede cometer errores de predicción (es decir, puede ser sorprendida por un
evento) pero no comete errores sistemáticos. La población puede verse sorprendida por la
Naturaleza con su acción, o por el Gobierno mediante una modificación imprevista de la política
económica.

La hipótesis de las expectativas racionales es “la” hipótesis, ya que cualquier otra formación de
expectativas supone la irracionalidad de la unidad económica, y suponer la racionalidad del
agente económico en su rol familiar o empresario es algo con gran tradición. A diferencia de los
anteriores modelos de formación de expectativas, que miran exclusivamente (o no) al pasado,
las expectativas racionales miran exclusivamente al futuro.

Sigamos el ejemplo de de Pablo:

“en un país donde rigen las expectativas racionales, cuando a alguien le roban el
auto en un estacionamiento, lo primero que hace no es comprar otro auto y
estacionarlo en el mismo lugar”

No deberíamos dejar de recordar a los académicos de la Administración, y sus interesantes

trabajos sobre racionalidad en las decisiones5, aún en ausencia de un conocimiento total y
perfecto de alternativas y sus consecuencias.

Para presentar el mismo ejemplo anterior, imaginemos que estamos en condiciones de certeza.
Si nos encontramos en este contexto con expectativas racionales, si en el período 3 el gobierno

5
Herbert Simon, entre otros.
Macroeconomía I 4

dispone alguna medida que modifica el valor de la variable considerada, el público prevé
perfectamente tal movimiento, pronosticando de modo exacto el valor de dicha variable.

Período 0 1 2 3 4 5 6 7
Valor ex post 2 2 2 4 4 4 4 4
Valor ex ante 2 2 2 4 4 4 4 4

Si modificamos esta condición de certeza, las expectativas racionales harán que debamos
recurrir a probabilidades. Así a través de una función de probabilidad condicional puede
analizarse el caso en que los agentes económicos funden sus expectativas asignando
probabilidades a sucesos posibles basándose en la información de que disponen en el momento
de tomar las decisiones.

Función de probabilidad condicional. Siendo Zt el conjunto de información disponible para

los agentes económicos en un período t (estadísticas, discursos, anuncios, comentarios,
rumores, o todo aquello de utilidad para el agente en la formación de sus expectativas), se
define la función de probabilidad condicional de la siguiente forma:
( / ) [7]

Esta función expresa la probabilidad que el agente económico asigna a cada uno de los valores
posibles de la variable x referidos al período t+1 sobre la base del conjunto de información Z
disponible en el período t.

Así, el valor pronosticado en función de las expectativas racionales surgirá de la esperanza

matemática condicional o valor esperado condicional.
( / ) =∫ ( / ) [8]

El agente económico espera para el período (t+1) que el valor de la variable x sea el promedio
ponderado de los posibles valores ponderados por las probabilidades condicionales de cada
valor, los que dependen de la información disponible en t.

Las predicciones de un modelo de expectativas racionales son las estimaciones insesgadas de

las variables endógenas de un modelo, en donde toda la información relativa a las variables
exógenas y parámetros constantes del mismo es perfectamente conocida y usada en la
predicción:
= ( , ) [9]

donde la expresión anterior debe entenderse como “la esperanza matemática de inflación en el
período t, dada la información sobre ella disponible en el periodo t-1”. A su vez, el error de
estimación es aleatorio:
− = − ( , )= [10]

Certeza e incertidumbre. La hipótesis de las expectativas racionales no supone que cada

individuo tiene un conocimiento explícito del funcionamiento del modelo que genera la variable
cuyo valor quiere pronosticar, sino que supone algo mucho menos exigente, que es que actúa
como si tuviera dicho conocimiento, al reconstruirlo en su mente a partir de la información
disponible sobre el pasado y el presente.

Con expectativas racionales en un contexto de certeza, los individuos tienen toda la información
relevante en su poder, y como la utilizan en su propio provecho para la toma de decisiones, es
lógico que en dicho contexto el valor esperado de la variable coincida finalmente con el valor
observado: no hay errores de pronóstico.

En una situación de incertidumbre, los individuos saben cuáles son las alternativas de política
económica, saben también cuáles son las consecuencias necesarias de cada una de esas
alternativas en relación con la variable que interesa y deciden fundándose en las probabilidades
que subjetivamente le adjudican a cada alternativa sobre la base de la información disponible,
de manera que con expectativas racionales en un contexto de incertidumbre los agentes
económicos pueden cometer errores de pronóstico; incluso pueden cometer grandes errores,
pero no cometen errores sistemáticos.

Inefectividad de la política económica. El impacto de las expectativas racionales sobre las

proposiciones de política económica en general no podría ser más contundente, ya que se
sintetiza en el denominado principio de la inefectividad de la política económica. Este principio,
debido a Sargent y Wallace (1975, 1976), dice que en un mundo donde rigen las expectativas
racionales, en el mejor de los casos (en condiciones de incertidumbre) alguna medida aislada
Macroeconomía I 5

del gobierno puede tener algún efecto real sobre la economía, pero ninguna política sistemática (o
regla) puede tenerlo, lo cual surge del hecho de que, con expectativas racionales, los agentes
económicos no cometen errores sistemáticos. Por lo cual, la regla será descifrada y
neutralizados sus efectos por las predicciones de la población.

Otro impacto de la introducción de las expectativas racionales es sobre la estimación

econométrica de los modelos macroeconómicos de corto plazo resumido en la crítica de Lucas
(1975), quien afirma que, existiendo expectativas racionales, el modelo que genera los
resultados no puede ser distinto del utilizado por los agentes económicos para anticiparse a
tales resultados. Los valores numéricos de los coeficientes de corto plazo reflejan lo que
efectivamente ocurrió durante el período utilizado para la estimación de dicho modelo, dada
entre otras cosas la política económica del gobierno entonces existente. Lo que se diría una
profecía autocumplida.

Las implicancias fueron revolucionarias. Los agentes económicos no cometen errores

sistemáticos de predicción, por lo que las políticas de demanda agregada (sean éstas política
fiscal o política monetaria) no tienen influencia alguna en la renta de equilibrio de largo plazo. Los
gobiernos, en consecuencia, no pueden afectar la producción. Sólo las variaciones imprevistas
de dinero pueden afectar el empleo en el corto plazo, aunque serán neutrales en el largo plazo.
Recordemos a tal efecto los desarrollos de la oferta agregada dinámica que prueban la ineficacia
de tales políticas. Estos desarrollos teóricos dieron nacimiento a una nueva escuela económica,
la de los economistas de oferta (Supply-Side Economics), liderada entre otros por el propio
Robert Lucas.

A favor y en contra. Los argumentos a favor del supuesto de las expectativas racionales
resultan persuasivos desde la perspectiva de la teoría microeconómica. Los argumentos en
contra el supuesto de las expectativas racionales son que implica demasiados conocimientos
por parte de las familias y las empresas. No es realista pensar que estas unidades básicas de
toma de decisiones estén en conocimiento de todo lo que deberían saber para formarse
expectativas racionales. Para ello deberían conocer el modelo real, lo cual es mucho pedir. Aun
si las empresas y las familias fueran tan inteligentes como para conocer el modelo real, disponer
del tiempo necesario y reunir la información pertinente para hacerlo puede ser muy costoso,
más que los beneficios del conocimiento del modelo real mismo.

Algunas críticas a la hipótesis de las expectativas racionales se refieren a:

1) Si es posible que el agente económico típico descubra por sí mismo el modelo económico
relevante; o aun teniendo la información necesaria, esté en condiciones de computar todo lo
que demanda la hipótesis.
2) Si es tan relevante es la hipótesis de las expectativas racionales en un mundo donde la
información no es gratuita.
3) Si es posible que, con expectativas racionales, luego de un movimiento exógeno la economía
convergerá a un nuevo equilibrio, gracias a un nuevo mecanismo racional que guíe las
decisiones individuales.
4) Si subsiste la validez de la hipótesis de las expectativas racionales, cuando no hay
flexibilidad perfecta en precios y salarios.
5) Cuando se incorpora la cuestión del proceso de aprendizaje y captación de los datos, la
teoría es en realidad una teoría de largo plazo, lo cual la convierte en vino viejo en botella
nueva, por cuanto sus implicaciones de largo plazo son conocidas por el análisis clásico.

¿Adónde nos lleva todo esto? La pregunta básica es la de cuán realista es el supuesto de las
expectativas racionales. Si efectivamente es así, pone en duda a todas las teorías que descansan
en la existencia de errores de predicción para explicar la existencia de desequilibrios.

40. El modelo IS-LM y las expectativas

40.1. Cómo cambia la función IS en presencia de expectativas

Sea un modelo convencional:

= ⏟,⏟ + ⏟ + [11]

Donde el consumo depende de la renta bruta Y y los impuestos a la renta T; la inversión

depende negativamente de la tasa de interés real r, y el gasto público G es autónomo. Los signos
debajo de cada variable independiente reflejan los signos de las derivadas parciales de cada una
de las variables dependientes respecto de ellas.
Macroeconomía I 6

Si a este modelo agregamos expectativas, se presenta de la siguiente forma:

= ⏟, ,⏟, + ⏟, ⏟ + [12]

A las variables independientes asignadas, se agrega la dependencia del consumo respecto de la

renta esperada Ye y de los impuestos esperados Te; y la dependencia de la inversión respecto de
la tasa de interés real esperada re.

Del análisis de los signos de la expresión [2] resulta que:

1. Aumentos en la renta esperada Ye elevan el consumo privado actual C.
2. Aumentos en los impuestos esperados Te reducen el consumo privado actual C.
3. Aumentos en el tipo de interés real esperado re reducen la inversión privada actual I.
4. Dependiendo del modelo de formación de expectativas que se use, sólo una parte de la
variación del interés real actual r afectará al interés real esperado futuro re.
5. Sólo una parte de la variación de la renta actual Y afectará la renta esperada futura Ye.

r IS normal r IS con expectativas

i0

i1

Y Y
Y0 Y1 Y0 Y1
Cuadro 13.1 – Función IS con expectativas

Por ello, es posible que la función IS tenga una pendiente más empinada, dado que:
• De acuerdo con la proposición 4, una cosa es la variación del interés real actual, y otra
la variación del interés real esperado futuro, por lo que es probable que una variación
del interés actual que no afecte el interés esperado futuro no altere mucho la renta. Por
lo que “d” será más bajo en términos absolutos. La inversión será comparativamente
más inelástica. La función de inversión sólo será igualmente elástica para el caso en
que la totalidad de las variaciones del tipo de interés actual afecten simultáneamente al
interés esperado futuro. Consecuentemente, sólo en ese caso las funciones IS, con y sin
expectativas, presentarían igual pendiente.
• De acuerdo con la proposición 5, el multiplicador puede ser más reducido, dado que un
aumento del gasto que aumente la renta actual, pero no aumente la renta esperada
futura afectará menos la renta. Por lo que α, o lo que es lo mismo, 1/(1-c) también será
más bajo. Sólo será igual en el caso de que todos los aumentos del gasto afecten
simultáneamente la renta actual y la esperada futura.

40.2. Cómo cambia la función LM en presencia de expectativas

Sea un modelo convencional de mercado de dinero, en el cual el término de abscisa al origen de

la demanda especulativa de dinero (L0) se elimina por razones de simplicidad:
= −ℎ [13]

Nótese en este caso que la demanda especulativa de dinero, reflejada por el término “hi”,
depende de la tasa de interés nominal y no real.

Las expectativas respecto del valor futuro de la tasa de interés, en presencia de inflación
esperada, harán que la tasa de interés nominal coincida con la real más la expectativa de
inflación6:

6
Véase en el capítulo 50 la derivación matemática de esta expresión.
Macroeconomía I 7

≅ + 7 [14]

Por lo que, transformando el modelo para que refleje la existencia de expectativas, será, uniendo
[3] y [4]:
= − ℎ( + ) [15]

40.3. Efectos de un aumento en la inflación esperada

Un aumento en la inflación esperada (por ejemplo, debida a tasas positivas de inflación

pasadas) hará que la función LM se desplace hacia abajo.

Esto se produce, porque, por aplicación de la expresión [4], frente a igual tasa de interés
nominal i, un aumento en la tasa de inflación esperada πe se equipara con una menor tasa de
interés real r.

Reformulemos [5] a efectos de separar el impacto de la tasa de interés real y la inflación

esperada:
= −ℎ −ℎ
ℎ = − −ℎ

= − − [16]

r IS LM

a LM’

b c

Y
Cuadro 13.2 – Aumento en la inflación esperada

Este desplazamiento hacia debajo de la función LM se produce porque, habiendo un tipo de

interés nominal i constante, el interés real disminuye en una cuantía exactamente igual al
aumento en la tasa de inflación esperada. Recordemos que la tasa de inflación esperada actúa
como una ordenada al origen, dado que no está reflejada en los ejes. Por ello, dado un nivel de
renta determinado, la tasa de interés real que equilibra el mercado monetario es menor en todos
los casos. Esto se refleja en el pasaje del punto “a” al punto “b”.

La consecuencia de un aumento en la tasa de inflación esperada es que, siendo que la tasa de

interés real disminuyó, el equilibrio se desplaza a un nivel de producción más elevado, y a un
tipo de interés más bajo. No obstante, la reducción del tipo de interés es menor que la que
hubiera de esperarse por el desplazamiento vertical hacia abajo de la función LM. Este
desplazamiento equivale al aumento preciso de la inflación esperada (punto c).

40.4. Efectos de una expansión monetaria

Una política monetaria expansiva afectará seguramente a las expectativas sobre el futuro tipo
de interés y la futura producción. Si la baja experimentada en el tipo de interés actual induce a
una baja en el tipo de interés esperado, esto hará que la IS se desplace hacia la derecha hacia
IS’ reflejando ese cambio. El nuevo efecto que incluye las expectativas será mayor.

7
Conocido como efecto Mundell-Tobin.
Macroeconomía I 8

r LM

de LM a LM’
por aumento en Μ
LM’

a
b c de IS a IS’ por
baja en re

Cuadro 13.3 – Expansión monetaria

Esto implica que la LM, en su desplazamiento hacia abajo hará que la IS también se desplace
hacia la derecha (por el descenso en el tipo de interés real esperado), logrando un interés
inferior al original, pero superior al esperado en un principio como primer impacto de la política.

El desplazamiento original esperado sería del punto “a” al punto “b”. El efecto final se encuentra
en el punto “c” con mayor nivel de producción y mayor tipo de interés que el esperado para un
caso sin expectativas.

40.5. Efectos de un aumento en los impuestos

Cuando los gobiernos anuncian medidas de política futuras, la reacción económica dependerá
de lo que estimen los ciudadanos que hará, por ejemplo, el Banco Central (convalidando o no el
ajuste practicado). Aquí va un caso en el cual el aumento de impuestos (T) (y la creencia de que
los impuestos futuros, (Te), serán también mayores) se contrarresta con la idea de que
descenderá el interés futuro esperado (re) porque el Banco Central elevará la oferta monetaria.
En este caso extremo, la baja del interés contrarrestaría la contracción fiscal.

IS’ IS
r

LM

LM’
LM”

a
b
c

Y
Cuadro 13.4 – Aumento en los impuestos

Es el caso de la expansión de la LM hacia LM’. La consecuencia de esta expansión es la solución

final en el punto “c”. Si las expectativas son tan fuertes, contracciones fiscales hoy podrían
provocar expansiones en la producción y el gasto hoy, si la creencia es que el interés futuro será
menor, y la producción será constante en el futuro. Sería el caso del desplazamiento hasta la
función LM” y un ajuste final en el punto “d”. La creencia en la permanencia de los valores
futuros determina la magnitud de los ajustes y las reacciones futuras del mercado frente a
decisiones presentes.

Para el caso en que los particulares esperaran que la autoridad monetaria contrarrestase el
ajuste fiscal con una emisión moderada, el sistema debería permanecer en el punto “c” del
cuadro 13.4.
Macroeconomía I 9

41. Las expectativas y los precios de las acciones y la bolsa de valores

De acuerdo a lo planteado previamente para los precios de los bonos, pueden asimismo
concebirse los precios de las acciones como el valor actual de los dividendos reales futuros
esperados, descontados a sus respectivos tipos de interés. Por ese motivo,
• cuando suben los dividendos esperados, sube el precio de las acciones;
• cuando suben los tipos de interés esperados, baja el precio de las acciones.

41.1. Una expansión monetaria y la bolsa de valores

Si el Banco Central decide adoptar una política monetaria expansiva, desplazando la expresión
LM hacia abajo, la producción de equilibrio se desplazaría de “a” a “b”.

La bolsa de valores no reaccionaría si este cambio hubiera sido esperado, dado que una medida
prevista no afecta sus expectativas sobre los futuros dividendos ni sobre los futuros tipos de
interés. Esto se representa en el Cuadro 13.5.

r IS LM

LM’

Y
Cuadro 13.5 – Expansión monetaria

Ahora, si la medida es, aunque sea en parte, inesperada, evidentemente subirán los precios de
las acciones, dado que la baja en el tipo de interés actual afectará en parte a los tipos de interés
esperados futuros. Asimismo aumenta la expectativa de producción futura, y consecuentemente
los beneficios y dividendos esperados de las empresas.

41.2. Un aumento inesperado del consumo y la bolsa de valores

Un aumento inesperado del consumo desplazará la función IS hacia la derecha, llevando la

producción de equilibrio de “a” a “b”. Una respuesta simplista sería que la bolsa de valores
espera mayor producción y dividendos, por lo que las acciones deberían aumentar.

Lo que debe considerarse es que han subido las tasas de interés, también en forma inesperada.
Esto debería hacer caer las acciones.

¿Cuál efecto predominará? Depende de la pendiente de la función LM. Si ésta es muy empinada,
dará lugar a expectativas crecientes respecto del interés esperado, con lo que los precios de las
acciones más bien descenderán.

Por el contrario, si la función LM es más bien plana, se espera que los precios de las acciones
suban, dado que predominará el “efecto producción” antes que el “efecto interés”.
Macroeconomía I 10

r IS IS’

LM” a d

LM
LM’

Cuadro 13.6 – Aumento del consumo

En segundo lugar, y ésto es lo más complejo, es cómo predecir el comportamiento del Banco
Central frente a esta expansión inesperada. Pueden ocurrir tres cosas:
• Que el Banco Central no reaccione cambiando la política monetaria, en cuyo caso la
economía persistirá en el punto “b”. En este caso, el efecto sobre las acciones puede ser
ambiguo e incierto.
• Que el Banco Central reaccione aumentando la oferta monetaria para acomodarla a las
nuevas necesidades de la economía. En este caso, el sistema irá al punto “d”. En este caso
es seguro que las acciones subirán.
• Que el Banco Central tema que la expansión ponga en riesgo la estabilidad de precios, y
reaccione disminuyendo la oferta monetaria para tratar de “enfriar” la economía. En este
caso, el sistema irá al punto “c”. En este caso, es seguro que las acciones bajarán.

42. Expectativas e instrumentos financieros básicos

42.1. Tipos de interés nominales y reales

En general, el tipo de interés nos dice cuánto tendremos que pagar en el futuro para poder tener
$ 1.- más hoy. En términos de bienes, lo que queremos saber realmente cuando pedimos un
préstamo es a cuántos bienes tendremos que renunciar en el futuro para obtener un bien más
hoy. Y, a la inversa, cuando prestamos, queremos saber cuántos bienes –no unidades
monetarias– obtendremos en el futuro si renunciamos a uno hoy.

En presencia de inflación, esta distinción es fundamental. ¿De qué sirve percibir más intereses
en el futuro si la inflación será tan alta que podremos comprar menos bienes que hoy con los
rendimientos?

Vamos a denominar tipos de interés nominales a los tipos de interés expresados en unidades
de moneda nacional. En general, si el tipo de interés del año “t” es it y pedimos prestado una
unidad de moneda nacional este año, tendremos que pagar “1 + it” unidades de moneda
nacional el año próximo.

Nos referiremos a los tipos de interés expresados en términos de bienes como los tipos de
interés reales. De este modo, si se establece el tipo de interés para el año t en rt, entonces por
definición, si se toma prestado este año el equivalente a un bien, se tendrá que pagar el
equivalente a 1 + rt al año siguiente. Esta relación se representa en la parte B de la figura
siguiente. El problema práctico con que nos encontramos radica en que el tipo de interés real, a
diferencia del nominal, no aparece en los diarios. Por lo tanto, la cuestión es cómo se lo calcula.

Supongamos que deseamos adquirir un activo y no contamos con el dinero necesario para
efectivizar la compra. Si pedimos prestado el dinero suficiente para adquirirlo, ¿cuánto
tendremos que devolver el año entrante? Supongamos que el precio del activo es Pt pesos este
año. Por lo tanto,

Si solicito hoy en préstamo … … el próximo año deberé devolver:

(1 + )
Macroeconomía I 11

Lo que nos interesa, sin embargo, no son sólo los pesos que deberemos devolver, sino el valor
esperado del activo al momento de devolver el préstamo. Por lo tanto, debemos convertir los
pesos a devolver en términos del precio esperado que tendrá el activo adquirido el año que
viene.

Por ejemplo, sea Pet+1 el precio que esperamos que tenga este activo el año próximo. Si este
precio es mayor, nos beneficiaremos, si el precio del activo es menor, nos perjudicaremos. Este
paso se recoge por medio de la expresión que se muestra a continuación:

Con el préstamo, obtengo hoy … … y el próximo año deberé devolver:

(1 + )

Llamemos rt a la tasa de interés real del periodo t; esto es, el valor en términos de activos que
deberemos devolver en el futuro. Esta tasa real será negativa si el precio del activo aumenta, y
positiva si el precio disminuye:

(1 + ) = (1 + ) [17]

Haciendo un pasaje de términos e invirtiendo:

( )
( )
= [18]

Restando la unidad de ambos miembros, en el segundo miembro se exhibe la tasa de inflación

esperada:
( )
( )
−1= = [19]

Con lo que podemos reformular [9] de varias maneras:

( )
( )
=1+ [20]

( )
−1= [21]

Esta última ecuación nos da la definición exacta del tipo de interés real. Sin embargo, puede
demostrarse que, cuando el tipo nominal y la inflación no son demasiado grandes –por ejemplo,
son inferiores a un 20% anual– una expresión más sencilla aproxima bien a esta ecuación8:
≅ − [22]

Esta expresión establece que el tipo de interés real es aproximadamente igual al tipo de interés
nominal menos la inflación esperada. El tipo de interés real y el nominal sólo son iguales cuando
la inflación esperada es nula. Como normalmente ésta es positiva, el tipo de interés real en
general es menor que el nominal. Cuanto mayor sea la tasa esperada de inflación, más bajo será
el tipo de interés real.

42.2. Valores actuales descontados esperados. Tipo de interés y pagos constantes

Este concepto es muy utilizado en la toma de decisiones de inversión, dado que el empresario
debe decidir si incurrir hoy en ciertos costos, para esperar recibir beneficios futuros. Lo que
deberá preguntarse es si el valor de los beneficios esperados es mayor que el costo de
adquisición e instalación de un nuevo bien de capital.

Debemos introducir aquí el concepto del valor actual descontado esperado de una sucesión de
pagos. Si el tipo de interés nominal a un año es it, prestando $ 1.- hoy, se obtendrá 1 + it el
próximo año. Invirtiendo el argumento, podemos preguntarnos ¿cuánto valen hoy $ 1.- del
próximo año? La respuesta es, claramente, 1/(1 + it).

Así, y para varios períodos, la fórmula general debería ser:

8
Véase el Apéndice 3 del texto de Blanchard y Pérez Enrri (página 686).
Macroeconomía I 12

= +( )( )
+( )( )( )
+⋯ [23]

donde Rt representa cada uno de los valores esperados futuros, multiplicados por el factor de
descuento esperado correspondiente.

Para el caso concreto en que los tipos de interés esperados fueran constantes, it = it+1 = it+2 = ...,
la expresión sería:

= +( )
+( )
+⋯ [24]

En este caso, el valor actual es una suma ponderada de los pagos actuales y futuros, donde la
ponderación disminuye geométricamente a lo largo del tiempo. Cuanto más lejanos sean los
pagos futuros, menor valor tienen hoy. A título de ejemplo, una suma de $ 1.000.- a percibir
dentro de 30 años, a una tasa del 10% anual, tiene un valor actual de sólo $ 57.-

Para el caso particular en que tanto los tipos de interés como los pagos futuros son constantes,
nos encontramos frente a una renta. Es el ejemplo habitual de los préstamos hipotecarios, los
que son fácilmente calculables a partir de una cuota “C” fija para todos los períodos:

= +( )
+( )
+⋯ [25]

En este caso particular de progresión geométrica, la suma de sus “n” términos equivale a:

( ) ( )
= ( )
= ( ) = [26]

donde:

=( )
[27]

Para el caso extremo en que la cantidad “n” de períodos llega hasta el infinito (lo que implicaría
considerar un préstamo cuyo capital nunca se cancela), la serie adopta el valor correspondiente
a una renta perpetua:
1− ∞
= = [28]

42.3. La curva de tipos de interés

Los bonos, entendidos como obligaciones emitidas por los gobiernos a ciertos plazos y en ciertas
condiciones, tienen dos aspectos básicos de diferenciación:
a) el riesgo, o la probabilidad de que el gobierno emisor no devuelva la suma prometida en
el mismo. Resultan diferentes dos bonos de U$S 1.000.-, dependiendo de si el gobierno
emisor es una economía desarrollada o un país africano.
b) el plazo; o sea, el período en que el gobierno emisor del bono promete abonar el capital
al portador. Resultan así diferentes dos bonos de U$S 1.000.-, si el primero de ellos está
emitido a 6 meses y el segundo de ellos a 20 años de plazo.
%

6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años 20 años Tiempo

Cuadro 13.7 – Curva de tipos de interés

Los bonos a diferentes plazos tienen un precio distinto, y un tipo de interés llamado rendimiento
a plazo. De la observación de un día cualquiera de rendimientos y plazos, puede establecerse
Macroeconomía I 13

una relación entre ellos. Esta relación se llama curva de tipos de interés, o estructura
temporal de los tipos de interés.

Una curva de tipos de interés con pendiente positiva (como la del gráfico 13.7) nos indica que
los mercados financieros esperan que los tipos de interés a corto plazo suban en el futuro
respecto de su valor actual. Una curva con pendiente negativa nos indica que los mercados
financieros esperan que los tipos de interés bajen en el futuro respecto de su valor actual.

Interés Interés

Curva ascendente Curva descendente

Tiempo Tiempo
Cuadro 13.8 – Curvas ascendentes y descendentes de tipo de interés

42.4. La relación de arbitraje

Supongamos varios bonos: el primero de ellos promete pagar $ 1.- en un año; el segundo de
ellos promete pagar $ 1.-, dentro de dos años; el tercero promete abonarlo a tres años, y así
sucesivamente. Sean P1, P2, P3, P4, etcétera, los precios de esos bonos a diferentes plazos de
vencimiento. Sus precios serán iguales a:

Para un bono a un año: Para un bono a dos años:

, = , =
, , ,
Para un bono a tres años: Para un bono a cuatro años:

, = , =
, , , , , , ,

Cuadro 13.9 – Relación de arbitraje

En el segundo caso, se espera que el tipo de interés esperado del bono “2”en “t+1” no sea igual
que el actual; y los tipos de interés esperado para los bonos “3”, “4” y sucesivos, también lo
sean. Un bono a 20 años tendrá, necesariamente, 20 factores en su denominador.

El arbitraje es el proceso por el cual los tenedores de bonos transfieren sus tenencias de bonos
entre diferentes plazos en el intento de maximizar sus rendimientos esperados. En principio, no
tiene en cuenta las diferencias de riesgo entre los bonos.

Si esto es así, el rendimiento del bono “1” a un año se conoce con certeza, pero el del bono “2”
se desconoce, dado que depende del precio que estos bonos tengan dentro de un año. Pero,
habiendo cantidades positivas de bonos “1” y “2” en la economía, el proceso de arbitraje hará
que ambos ofrezcan el mismo rendimiento esperado. Si así no fuese, los inversores venderían el
bono con bajo rendimiento para pasarse a aquél de rendimiento mayor.

Este proceso de arbitraje hará que los rendimientos se igualen. En ese caso, podemos decir que
el precio del bono “2” (a dos años) será igual al valor actual del precio esperado del bono “1”
dentro de un año:
,
, = [29]
,

Pero si, análogamente, vemos que el precio del bono “1” es su valor actual:

, = [30]
,
Combinando [19] y [20]:

, = [31]
, ,
Macroeconomía I 14

Si el tipo de interés para un bono a 2 años permaneciera constante, podemos escribir:

, = = [32]
, , ,

Lo que nos brinda la relación de equivalencia entre dos tasas de interés de dos bonos distintos:
1+ , = 1+ , 1+ , [33]

Si los valores fueran convenientemente bajos, puede usarse la misma aproximación que
anteriormente se expresó para la tasa de interés real, con lo que la relación multiplicativa puede
aproximarse:
, + , ≅ , + ,

, ≅ , + , [34]

Generalizando para varios períodos, podemos expresar que el tipo de interés de un bono a “n”
años es igual al promedio de los tipos de interés actual y esperados para los próximos “n-1” años:

, ≅ , + , + ⋯+ , [35]

Por ende, los aumentos en el interés actual para ciertas categorías de bonos (por ejemplo, los
bonos del Tesoro estadounidense a 10 años) determinan los intereses esperados futuros para
todas las demás categorías de bonos. En general, podemos decir que cuando los tipos de interés
a corto plazo varían, los tipos de interés esperados a largo plazo varían en igual sentido, pero
menos, debido a que los mercados financieros muy probablemente supongan que parte de esa
variación no sea permanente.

Bibliografía básica

Blanchard, Olivier y Perez Enrri, “Macroeconomía” – Prentice Hall

Dornbusch y Fischer, “Macroeconomía” – McGraw Hill (varias ediciones)

Bibliografía adicional

Frisch, Helmut, “Theories of Inflation – A Second Generation Survey” – Longmans