25/06/2013

What is Corporate Finance?

Corporate Finance addresses the following 
Financial Management – Corporate  three questions:
Finance
1 What
1. What long
long‐term
term investments should the firm 
investments should the firm
engage in?
2. How can the firm raise the money for the 
Prof. Ahmed Hanane, MBA, CMA, Eng
Email: ahanane360@gmail.com required investments?
3. How much short‐term cash flow does a 
company need to pay its bills?

The Balance‐Sheet Model of the Firm The Balance‐Sheet Model of the Firm
Total Value of Assets: Total Firm Value to Investors: The Capital Budgeting Decision
Current Liabilities Current Liabilities

Current Assets Current Assets

Long‐Term Debt Long‐Term Debt

Fixed Assets Fixed Assets What long‐

1 Tangible 1 Tangible term 
Shareholders’  Shareholders’ 
2 Intangible Equity 2 Intangible investments  Equity
should the 
firm engage 
in?

1
 25/06/2013

The Balance‐Sheet Model of the Firm The Balance‐Sheet Model of the Firm
The Capital Structure Decision The Net Working Capital Investment Decision
Current Liabilities Current Liabilities

Current Assets Current Assets

Long‐Term Debt Net  Long‐Term Debt

Working 
Capital
How can the firm 
raise the money 
Fixed Assets for the required  Fixed Assets How much short‐
investments? term cash flow 
1 Tangible 1 Tangible
Shareholders’  does a company  Shareholders’ 
2 Intangible Equity 2 Intangible need to pay its  Equity
bills?

Hypothetical Organization Chart
Capital Structure
Board of Directors
The value of the firm can be thought 
of as a pie. Chairman of the Board and
Chief Executive Officer (CEO)

The goal of the manager is to  70% Debt
25% Debt
50% Debt
30% Equity President and Chief
increase the size of the pie. Operating Officer (COO)

75% Equity
50% Equity Vice President Finance
The  Capital Structure decision can be 
viewed as how best to slice up the 
pie. Treasurer Controller

If how you slice the pie affects the size of the pie, then the  Cash Manager Credit Manager Tax Manager Cost Accounting

capital structure decision matters.
Capital Expenditures Financial Planning Financial Accounting Data Processing

2
 25/06/2013

The Financial Manager The Firm and the Financial Markets

To create value, the financial manager  Firm Firm issues securities (A) Financial

markets
should: Invests
Retained
in assets cash flows (D)
1. Try to make smart investment decisions. (B)
Short-term debt
Current assets
2. Try to make smart financing decisions. Fixed assets
Cash flow
from firm (C)
Dividends and
debt payments (F)
Long-term debt
Equity shares

Taxes (E)
The cash flows from the firm 
Ultimately, the firm must be 
must exceed the cash flows 
a cash generating activity.
Government from the financial markets.

1.2 Corporate Securities as Contingent Claims on 
Total Firm Value Debt and Equity as Contingent Claims
Payoff to  Payoff to 
debt holders shareholders
• The basic feature of a debt is that it is a 
If the value of the firm  If the value of the 
promise by the borrowing firm to repay a  is more than $F, debt  firm is less than $F, 
fixed dollar amount by a certain date. holders get a  share holders get 
maximum of $F.  nothing. 
• The shareholder’s claim on firm value is the  $F
residual amount that remains after the 
debtholders are paid. $F $F
Value of the firm (X) Value of the firm (X)
• If the value of the firm is less than the  If the value of the firm 
Debt holders are promised 
amount promised to the debtholders, the  $F. 
If the value of the firm is less than $F, they 
is more than $F, share 
holders get everything 
shareholders get nothing. get whatever the firm is worth. 
above $F. 
Algebraically, the bondholder’s  Algebraically, the shareholder’s 
claim is: Min[$F,$X] claim is: Max[0,$X – $F]

3
 25/06/2013

Combined Payoffs to Debt and Equity 1.3 The Corporate Firm
Combined Payoffs to debt holders  If the value of the firm is less than 
and shareholders $F, the shareholder’s claim is: 
Max[0,$X – $F] = $0 and the debt 
• The corporate form of business is the standard 
holder’s claim is Min[$F,$X] = $X.  method for solving the problems encountered 
The sum of these is = $X in raising large amounts of cash.
Payoff to shareholders
$
$F • However, businesses can take other forms.
However businesses can take other forms
If the value of the firm is more than 
Payoff to debt holders $F, the shareholder’s claim is: 
Max[0,$X – $F] = $X – $F and the 
$F debt holder’s claim is:
Value of the firm (X)
Min[$F,$X] = $F. 
Debt holders are promised 
$F.  The sum of these is = $X

Forms of Business Organization A Comparison of Partnership and Corporations
Corporation Partnership

Liquidity Shares can easily be  Subject to substantial 

• The Sole Proprietorship exchanged restrictions.
• The Partnership
– General Partnership Voting Rights Usually each share gets one  General Partner is in charge; 
vote limited partners may have 
– Limited Partnership some voting rights.
• The Corporation
Taxation Double with dividend tax  Partnership income is 
credit taxable.
• Advantages and Disadvantages Reinvestment  Broad latitude All net cash flow is 
– Liquidity and Marketability of Ownership distributed to partners.
– Control
– Liability Liability Limited liability General partners may have 
unlimited liability. Limited 
– Continuity of Existence partners enjoy limited 
– Tax Considerations liability.

Continuity  Perpetual life Limited life

4
 25/06/2013

1.4 Goals of the Corporate Firm The Set‐of‐Contracts Perspective

• What are firm decision‐makers hired to do? • The firm can be viewed as a set of contracts.
• One of these contracts is between shareholders and 
• The traditional answer is that the managers of  managers.
the corporation are obliged to make efforts to  • The managers will usually act in the shareholders’ 
maximize shareholder wealth
maximize shareholder wealth. interests.
– The shareholders can devise contracts that align the 
incentives of the managers with the goals of the 
shareholders.
– The shareholders can monitor the managers’ behaviour.
• This contracting and monitoring is costly.

Managerial Goals Separation of Ownership and Control

• Managerial goals may be different from 
Board of Directors
shareholder goals
– Expensive perquisites
Deb

Sha

– Survival Management
areholders
btholders

– Independence
• Increased growth and size are not necessarily 
the same thing as increased shareholder  Debt
Assets
wealth. Equity

5
 25/06/2013

The Agency Problem Do Shareholders Control Managerial Behaviour?

• The agency relationship • Shareholders vote for the board of directors, 
• Will managers work in the shareholders’ best  who in turn hire the management team.
interests? • Contracts can be carefully constructed to be 
– Agency costs
g y incentive compatible.
p
– Direct agency costs • There is a market for managerial talent—this 
– Indirect agency costs may provide market discipline to the 
• Control of the firm managers—they can be replaced.
• How do agency costs affect firm value (and  • If the managers fail to maximize share price, 
shareholder wealth)? they may be replaced in a hostile takeover.

1.5 Financial Institutions, Financial  Financial Markets
Markets, and the Corporation
• Financial Institutions Money versus Capital Markets
Indirect finance • Money Markets
Funds Deposits Financial Loans Funds
– For short‐term debt instruments
suppliers intermediaries demanders • Capital Markets
C it l M k t
Direct finance – For long‐term debt and equity

Funds Financial Funds

suppliers intermediaries demanders

6
 25/06/2013

Financial Markets Financial Markets
Primary versus Secondary Markets
• Primary Market Stocks and  Investors
Bonds
– When a corporation issues securities, cash flows  Firms
securities
from investors to the firm. Money Bob Sue
money
– Usually an underwriter is involved
• Secondary Markets Primary Market

– Involve the sale of “used” securities from one  Secondary Market
investor to another.
– Securities may be exchange traded or trade 
over‐the‐counter in a dealer market. 

1.6 Trends in Financial Markets and  Chapter Outline
Management
• Integration and globalization
2.1 The Balance Sheet
• Increased volatility
2.2 The Income Statement
• Financial Engineering reduces costs related to
2.3 Net Working Capital
– Risk
2.4 Financial Cash Flow
– Taxes
2.5 Summary and Conclusions
– Fnancing costs
Appendix 2A Financial Statement Analysis
• Improved computer technology allows 
Appendix 2B Statement of Cash Flows
Economies of scale and scope
• Regulatory dialectic

7
 25/06/2013

The Balance Sheet of the 
2.1 The Balance Sheet Canadian Composite Corporation
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
• An accountant’s snapshot of the firm’s accounting  Balance Sheet
20X2 and 20X1
value as of a particular date. (in $ millions)
Liabilities (Debt)
Assets 20X2 20X1
The assets are listed in order by the 
and Stockholder's Equity 20X2 20X1
Current assets: length of time it normally would take a 
Current Liabilities:

• The Balance Sheet Identity is: Cash and equivalents $140 $107 firm with ongoing operations to convert 

Accounts payable $213 $197
Accounts receivable 294 270 Notes payable 50 53
Inventories 269 280
them into cash.
Accrued expenses 223 205
Other 58 50 Total current liabilities
Total current liabilities $486 $455
Total current assets $761 $707
Long‐term liabilities:
Fixed assets: Deferred taxes $117 $104
Assets ≡ Liabilitie s + Stockholde r' s Equity Property, plant, and equipment
Less accumulated depreciation
$1,423 $1,274
‐550 ‐460
Long‐term debt 471
Clearly, cash is much more liquid than 
Total long‐term liabilities $588
458
$562
Net property, plant, and equipment 873 814 property, plant and equipment.
Intangible assets and other 245 221 Stockholder's equity:
Total fixed assets $1,118 $1,035 Preferred stock $39 $39
Common stock ($1 per value) 55 32
Capital surplus 347 327
Accumulated retained earnings 390 347
Less treasury stock ‐26 ‐20
Total equity $805 $725
Total assets $1,879 $1,742 Total liabilities and stockholder's equity $1,879 $1,742

Balance Sheet Analysis Liquidity

• When analyzing a balance sheet, the  • Refers to the ease and speed with which 
financial manager should be aware of three  assets can be converted to cash.
concerns: • Current assets are the most liquid.
1 Liquidity
1. • Some fixed assets are intangible.
Some fixed assets are intangible
2. Debt versus equity • The more liquid a firm’s assets, the less likely 
the firm is to experience problems meeting 
3. Value versus cost short‐term obligations.
• Liquid assets frequently have lower rates of 
return than fixed assets.

8
 25/06/2013

Debt versus Equity Value versus Cost

• Generally, when a firm borrows it gives the  • Under GAAP audited financial statements of 
bondholders first claim on the firm’s cash flow. firms in Canada carry assets at historical cost 
• Thus shareholder’s equity is the residual  adjusted for depreciation.
difference between assets and liabilities
difference between assets and liabilities. • Market value is a completely different 
Market value is a completely different
concept. It is the price at which willing buyers 
and sellers trade the assets.

2.2 The Income Statement Income Statement 
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Income Statement
• The income statement measures  20X2
(in $ millions)
performance over a specific period of time.
Total operating revenues $2,262
The operations section 
• The accounting definition of income is of the income statement  Cost of goods sold
Selling, general, and administrative expenses
‐ 1,655
‐ 327
reports the firm’s 
Depreciation ‐ 90
− Expenses ≡ Income
revenues and expenses
revenues and expenses 
R
Revenue E I from principal 
Operating income
Other income
$190
29
operations
Earnings before interest and taxes $219
Interest expense ‐ 49
Pretax income $170
Taxes ‐ 84
Current: $71
Deferred: $13
Net income $86
Retained earnings:                                                 $43
Dividends:                                                             $43

9
 25/06/2013

Income Statement Income Statement
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Income Statement Income Statement
20X2 20X2
(in $ millions) (in $ millions)

Total operating revenues $2,262 Total operating revenues $2,262

The non‐operating
Cost of goods sold ‐ 1,655 Cost of goods sold ‐ 1,655
section of the income 
Selling, general, and administrative expenses ‐ 327 Selling, general, and administrative expenses ‐ 327
statement includes all 
Depreciation ‐ 90 Depreciation ‐ 90
financing costs, such as
financing costs, such as 
Operating income $190 Operating income $190
interest expense.
Other income 29 Other income 29
Earnings before interest and taxes $219 Earnings before interest and taxes $219
Interest expense ‐ 49 Usually a separate  Interest expense ‐ 49
Pretax income $170 section reports as a  Pretax income $170
Taxes ‐ 84 separate item the  Taxes ‐ 84
Current: $71 amount of taxes levied  Current: $71
Deferred: $13 on income. Deferred: $13
Net income $86 Net income $86
Retained earnings:                                                 $43 Retained earnings:                                                 $43
Dividends:                                                             $43 Dividends:                                                             $43

Income Statement Income Statement Analysis
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Income Statement
20x2
(in $ millions) • There are three things to keep in mind when 
Total operating revenues $2,262 analyzing an income statement:
Cost of goods sold ‐ 1,655
Selling, general, and administrative expenses ‐ 327 1. Generally Accepted Accounting Principles 
Depreciation ‐ 90
Operating income $190
(GAAP); IFRS
(GAAP); IFRS
Other income 29
Earnings before interest and taxes $219
2. Non Cash Items
Net income is the 
Interest expense
Pretax income
‐ 49
$170
3. Time and Costs
“bottom line”.
Taxes ‐ 84
Current: $71
Deferred: $13
Net income $86
Retained earnings:                                                 $43
Dividends:                                                             $43

10
 25/06/2013

Generally Accepted Accounting  Income Statement Analysis
Principles
1. GAAP / IFRS 2. Non Cash Items
• The matching principal of GAAP dictates that  • These are expenses that do not affect cash flow 
revenues be matched with expenses. Thus,  directly.
income is reported when it is earned even
income is reported when it is earned, even  • Depreciation is the most apparent. No firm ever 
Depreciation is the most apparent No firm ever
though no cash flow may have occurred. writes a cheque for “depreciation.”
• For example, when goods are sold for credit,  • Another noncash item is deferred taxes, which 
sales and profits are reported. does not represent a cash flow.

Income Statement Analysis 2.3 Net Working Capital
NWC = CURRENT ASSETS –
3. Time and Costs CURRENT LIABILITIES
• In the short run, certain equipment, resources, and 
commitments of the firm are fixed, but the firm can  • NWC is +ve when current assets are greater 
vary such inputs as labour and raw materials. than current liabilities.
• In the long run, all inputs of production (and hence  • A firm can invest in NWC. This is called 
costs) are variable.
change in NWC .
• Financial accountants do not distinguish between 
variable costs and fixed costs. Instead, accounting  • The change in NWC is usually +ve in a 
costs usually fit into a classification that  growing firm. 
distinguishes product costs from period costs.

11
 25/06/2013

The Balance Sheet of the C.C.C. 2.4 Financial Cash Flow
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Balance Sheet
$252m = $707‐ $455 20X2 and 20X1
(in $ millions)
• In finance, the most important item that can 
Assets 20X2 20X1
Liabilities (Debt)
and Stockholder's Equity 20X2 20X1
be extracted from financial statements is the 
Current assets:
Cash and equivalents $140 $107
Current Liabilities:
Accounts payable $213 $197
actual cash flow of the firm.
Accounts receivable 294 270 Notes payable 50 53
Inventories
Other
269
58
280
50
Accrued expenses
Total current liabilities
Total current liabilities
223
$486
205
$455
• Since there is no magic in finance, it must be 
g
Total current assets $761 $707
Long‐term liabilities:
Here we see NWC grow to $275 million 
the case that the cash received from the 
Fixed assets: Deferred taxes $117 $104
Property, plant, and equipment
Less accumulated depreciation
$1,423 $1,274
‐550 ‐460
in 20X2 from $252 million in 20X1.               
Long‐term debt
Total long‐term liabilities
471
$588
458
$562
firm’s assets must equal the cash flows to 
Net property, plant, and equipment 873
Intangible assets and other 245
814
221 Stockholder's equity:
the firm’s creditors and stockholders.
Total fixed assets $1,118 $1,035 $23 million
Preferred stock $39 $39
Common stock ($1 par value) 55 32
$275m = $761m‐ $486m Capital surplus
Accumulated retained earnings
This increase of $23 million is an 
347
390
327
347 CF ( A) ≡ CF ( B ) + CF ( S )
Less treasury stock ‐26 ‐20
investment of the firm.
Total equity $805 $725
Total assets $1,879 $1,742 Total liabilities and stockholder's equity $1,879 $1,742

Financial Cash Flow of the C.C.C. Financial Cash Flow of the C.C.C.
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Financial Cash Flow Financial Cash Flow
20X2 20X2
(in $ millions) (in $ millions)

Cash Flow of the Firm Operating Cash Flow: Cash Flow of the Firm

Operating cash flow $238 Operating cash flow $238
(Earnings before interest and taxes EBIT $219 (Earnings before interest and taxes Capital Spending
plus depreciation minus taxes) Depreciation $90 plus depreciation minus taxes)
Capital spending
p p g ‐173 Capital spending
p p g ‐173 Purchase of fixed assets  $198
$
(Acquisitions of fixed assets Current Taxes ($71) (Acquisitions of fixed assets
minus sales of fixed assets) minus sales of fixed assets) Sales of fixed assets (25)
Additions to net working capital ‐23 OCF $238 Additions to net working capital ‐23
Capital spending  $173
Total $42 Total $42
Cash Flow of Investors in the Firm Cash Flow of Investors in the Firm
Debt $36 Debt $36
(Interest plus retirement of debt (Interest plus retirement of debt
minus long‐term debt financing) minus long‐term debt financing)
Equity 6 Equity 6
(Dividends plus repurchase of (Dividends plus repurchase of
equity minus new equity financing) equity minus new equity financing)
Total $42 Total $42

12
 25/06/2013

Financial Cash Flow of the C.C.C. Financial Cash Flow of the C.C.C.
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Financial Cash Flow Financial Cash Flow
20X2 20X2
(in $ millions) (in $ millions)

Cash Flow of the Firm Cash Flow of the Firm
Operating cash flow $238 Operating cash flow $238
(Earnings before interest and taxes NWC grew to $275 million in 20X2  (Earnings before interest and taxes
plus depreciation minus taxes) from $252 million in 20X1. plus depreciation minus taxes)
Capital spending
p p g ‐173 Capital spending
p p g ‐173
(Acquisitions of fixed assets This increase of $23 million is the  (Acquisitions of fixed assets
minus sales of fixed assets) addition to NWC. minus sales of fixed assets)
Additions to net working capital ‐23 Additions to net working capital ‐23
Total $42 Total $42
Cash Flow of Investors in the Firm Cash Flow of Investors in the Firm
Debt $36 Debt $36
(Interest plus retirement of debt (Interest plus retirement of debt
minus long‐term debt financing) minus long‐term debt financing)
Equity 6 Equity 6
(Dividends plus repurchase of (Dividends plus repurchase of
equity minus new equity financing) equity minus new equity financing)
Total $42 Total $42

Financial Cash Flow of the C.C.C. Financial Cash Flow of the C.C.C.
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Financial Cash Flow Financial Cash Flow
20X2 20X2
(in $ millions) (in $ millions)

Cash Flow of the Firm Cash Flow of the Firm
Operating cash flow $238 Operating cash flow $238
(Earnings before interest and taxes Cash Flow to Creditors (Earnings before interest and taxes Cash Flow to Stockholders
plus depreciation minus taxes) plus depreciation minus taxes)
Capital spending
p p g ‐173 Interest $49
$ Capital spending
p p g ‐173 Dividends $43
$
(Acquisitions of fixed assets (Acquisitions of fixed assets
minus sales of fixed assets) Retirement of debt        73 minus sales of fixed assets) Repurchase of stock                     6
Additions to net working capital ‐23 Additions to net working capital ‐23
Debt service 122 Cash to Stockholders  49
Total $42 Total $42
Cash Flow of Investors in the Firm Proceeds from new debt sales Cash Flow of Investors in the Firm Proceeds from new stock issue
Debt $36 (86) Debt $36 (43)
(Interest plus retirement of debt (Interest plus retirement of debt
minus long‐term debt financing) Total 36 minus long‐term debt financing) Total $6
Equity 6 Equity 6
(Dividends plus repurchase of (Dividends plus repurchase of
equity minus new equity financing) equity minus new equity financing)
Total $42 Total $42

13
 25/06/2013

Financial Cash Flow of the C.C.C. 2.5 Summary and Conclusions
CANADIAN COMPOSITE CORPORATION
Financial Cash Flow
20X2
(in $ millions) • Financial statements provide important 
Cash Flow of the Firm
The cash received from the firm’s  information regarding the value of the firm.
Operating cash flow $238
assets  must equal the cash flows 
(Earnings before interest and taxes
plus depreciation minus taxes) to the firm’s creditors and  • A financial manager should be able to 
Capital spending
p p g ‐173 stockholders:
(Acquisitions of fixed assets determine cash flow from the financial 
determine cash flow from the financial
minus sales of fixed assets)
Additions to net working capital ‐23 statements of the firm.
Total $42
Cash Flow of Investors in the Firm CF ( A) ≡ • Knowing how to determine cash flow helps 
Debt $36
(Interest plus retirement of debt CF ( B ) + CF ( S ) the financial manager make better decisions.
minus long‐term debt financing)
Equity 6
(Dividends plus repurchase of
equity minus new equity financing)
Total $42

Appendix 2A Financial Statement 
Analysis Short‐term solvency ratios

• Financial ratios provide information about  • Measure the firm’s ability to meet recurring 
five areas of financial performance: financial obligations
Total current assets
1. Short‐term solvency Current ratio =
Total current liabilitie s
2
2. Activity
3. Financial leverage
4. Profitability
• A higher current ratio indicates greater 
5. Market value
liquidity

14
 25/06/2013

Short‐term solvency ratios (cont.) Activity ratios

Quick assets
Quick ratio = • Measure how effectively the firm’s assets are 
Total current liabilities
being managed
Total operating revenues
Total asset turnover =
Average total assets
• Quick assets = Current assets – inventories
• Quick ratio determines firm’s ability to pay off 
current liabilities without relying on the sale  • Example: retail and wholesale trade firms tend 
of inventories. to have high asset turnover ratios compared 
to manufacturing firms

Activity ratios (cont.) Activity ratios (cont.)
Cost of goods sold
Total operating revenues Inventory turnover =
Receivable s turnover = Average inventory
Average receivable s

Days in period (i.e.365)

Average collection period =
Days in period (i.e.365) Days in inventory =
Receivable s turnover Inventory turnover

•These ratios provide information on the success  •Measure how quickly inventory is produced and  
of the firm in managing its investment in  sold.
accounts receivable.

15
 25/06/2013

Financial leverage ratios Financial leverage ratios (cont.)

• Measure the extent to which a firm relies on  Earnings before interest and taxes (EBIT)

debt financing . Interest coverage =
Interest expense
Total debt
Debt ratio =
Total assets
Total debt
Debt ratio =
Total assets • Interest coverage ratio is directly connected 
Equity multiplier =
Total assets to the firm’s ability to pay interest.
Total equity

Profitability ratios Profitability ratios (cont.)

Net income
Net profit margin = DuPont system of financial control
Total operating revenue
Return on assets = Profit margin x Asset turnover
Net income Total operating
p g revenue
Return on assets = x
• trade firms and service firms tend to  Total operating revenue Average total assets

have
low and  high  profit ratios respectively.
• Firms tend to face a trade‐off between 
turnover and margin

16
 25/06/2013

Profitability ratios (cont.) Market value ratios
Net income
Return on equity =
Average shareholders equity Market price/shar e
Price - Earnings ratio =
current annual earnings /share
ROE = Profit margin x Asset turnover X Equity multiplier

•P/E ratio shows how much investors are willing
•P/E ratio shows how much investors are willing
Net income Total operating revenue Average total assets
ROE =
Total operating revenue
x
Average total assets
x
Average shareholders' equity to pay for $1 of earnings per share.
• It also reflects investors’ views of the growth 
•The difference between ROA and ROE is due to  potential of different sectors.
financial leverage.

Market value ratios (cont.) Remarks on ratios
Market price/share
Market - to - Book ratio =
Book value/share
– Financial ratios are linked to one another.

•The M/B ratio compares the market value of 
•The M/B ratio compares the market value of
the firm’s investments to their cost . • Measures of profitability do not take risk or 
• a M/B value < 1 indicates that the firm  timing of cash flows into account.
has not been successful in creating value 
for its shareholders.

17
 25/06/2013

Chapter Outline 3.1 The Financial Market Economy

3.1 The Financial Market Economy • Individuals and institutions have different 

3.2 Making Consumption Choices Over Time income streams and different intertemporal 
3.3 The Competitive Market consumption preferences. 
3 4 The Basic Principle
3.4 • Because of this, a market has arisen for 
Because of this a market has arisen for
3.5 Practicing the Principle money. The price of money is the interest rate.
3.6 Illustrating the Investment Decision
3.7 Corporate Investment Decision‐Making
3.8 Summary and Conclusions

The Financial Market Economy: Example The Financial Market Economy: Example
• Consider a dentist who earns $200,000 per year and  • Rather than performing the credit analysis 4 times, he could 
chooses to consume $80,000 per year. He has $120,000 in  loan the whole $120,000 to a financial intermediary in 
surplus money to invest. return for a promise to repay the $120,000 in one year with 
• He could loan $30,000 to each of 4 college seniors. They  interest.
each promise to pay him back with interest after they 
graduate in one year. • The intermediary  in turn loans $30,000 to each of the 4 
college seniors.  $30,000×(1+r)
$ , ( )
$
$30,000×(1+r) $120,000 $30,000 Student #1
$30,000 Student #1
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r) $30,000 Student #2
$30,000 Student #2 Bank
Dentist
Dentist $30,000 Student #3
$30,000 Student #3
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r) $30,000 Student #4
$30,000 Student #4 $120,000×(1+r)
$30,000×(1+r)
$30,000×(1+r)

18
 25/06/2013

The Financial Market Economy: Example 3.3 The Competitive Market

• Financial intermediation can take three forms: • In a competitive market:
– Size intermediation – Trading is costless.
• In the example above, the bank took a large loan from  – Information about borrowing and lending is 
the dentist and made small loans to the students. available
– Term intermediation
T i di i – There are many traders; no individual can move 
• Commercial banks finance long‐term mortgages with  market prices.
short‐term deposits.
– Risk intermediation
• There can be only one equilibrium interest 
• Financial intermediaries can tailor the risk  rate in a competitive market—otherwise 
characteristics of securities for borrowers and lenders  arbitrage opportunities would arise.
with different degrees of risk tolerance.

3.4 The Basic Principle 3.5 Practicing the Principle: A Lending Example
Consider an investment opportunity that costs 
• The basic financial principle of investment  $50,000 this year and provides a certain cash flow 
decision‐making is this: of $54,000 next year.
$54,000
Cash inflows
• An investment must be at least as  Time 0

desirable as the opportunities available  Cash outflows 1
‐$50,000
in the financial markets. Is this a good deal?
It depends on the interest rate available in the 
financial markets.
The investment has an 8% return, if the interest rate 
available elsewhere is less than this, invest here.

19
 25/06/2013

3.6 Illustrating the Investment Decision Net Present Value

• Consider an investor who has an initial  • We can calculate how much better off in 
endowment of income of $40,000 this year  today’s dollar the investment makes us by 
and $55,000 next year. calculating the Net Present Value:. $30,000
Cash inflows
• Suppose that he faces a 10‐percent interest 
Suppose that he faces a 10 percent interest Time 0

rate and is offered the following investment. Cash outflows 1
$30,000
Cash inflows ‐$25,000
Time 0
Cash outflows 1
$30,000
‐$25,000 NPV = −25,000 + = $2,272.73
1.10

3.7 Corporate Investment Decision‐Making Corporate Investment Decision‐Making
Positive NPV projects shift the shareholder’s 
opportunity set out, which is unambiguously 
nsumption at t+1

• Shareholders will be united in their preference  good.

for the firm to undertake positive net present 
All shareholders agree on their preference 
value decisions, regardless of their personal  for positive NPV projects, whether they are 
borrowers or lenders.
intertemporal consumption preferences
intertemporal consumption preferences.
Con

Consumption today

20
 25/06/2013

3.7 Corporate Investment Decision‐Making 4.1 The One‐Period Case: Future Value
• If you were to invest $10,000 at 5‐percent interest 
• In reality, shareholders do not vote on every  for one year, your investment would grow to $10,500 
investment decision faced by a firm and the  
$500 would be interest ($10,000 × .05)
managers of firms need decision rules to 
$10,000 is the principal repayment ($10,000 × 1)
operate by
operate by.
$10,500 is the total due. It can be calculated as:
• All shareholders of a firm will be made better 
off if managers follow the NPV rule— $10,500 = $10,000×(1.05).
undertake positive NPV projects and reject 
The total amount due at the end of the investment is 
negative NPV projects.  
called the Future Value (FV). 

4.1 The One‐Period Case: Present 
4.1 The One‐Period Case: Future Value
Value
• In the one‐period case, the formula for FV can  • If you were to be promised $10,000 due in one year 
be written as: when interest rates are at 5‐percent, your 
FV = C0×(1 + r) investment would be worth $9,523.81 in today’s 
dollars. 
$10,000
$9,523.81 =
Where C0 is cash flow at date 0 and r is the  1.05
The amount that a borrower would need to set aside today to be able to meet the 
appropriate interest rate. promised payment of $10,000 in one year is call the Present Value (PV) of $10,000.

C0×(1 + r)
C0 = $10,000 FV = $10,500
$10,000 × 1.05

Year 0 1 Note that $10,000 = $9,523.81×(1.05).

21
 25/06/2013

4.1 The One‐Period Case: Present 
Value 4.1 The One‐Period Case: Net Present Value
• In the one‐period case, the formula for PV can  • The Net Present Value (NPV) of an investment 
be written as: is the present value of the expected cash 
C1
PV = flows, less the cost of the investment.
1+ r
• Suppose an investment that promises to pay 
Where C
Where C1 is cash flow at date 1 and r is the appropriate interest 
is cash flow at date 1 and r is the appropriate interest
rate.
$10 000 in one year is offered for sale for
$10,000 in one year is offered for sale for 
$9,500. Your interest rate is 5%. Should you 
buy? $10,000
C1/(1 + r) NPV = −$9,500 +
PV = $9,523.81 C1 = $10,000 1.05
$10,000/1.05
NPV = −$9,500 + $9,523.81
Year 0 1
NPV = $23.81 Yes!

4.1 The One‐Period Case: Net Present Value 4.2 The Multiperiod Case: Future Value
In the one‐period case, the formula for NPV can be 
written as: • The general formula for the future value of an 
investment over many periods can be written 
NPV = −Cost + PV
as:
If we had not undertaken the positive NPV project considered on the last slide, and 
instead invested our $9,500 elsewhere at 5‐percent,
instead invested our $9,500 elsewhere at 5 percent, our FV
our FV would be less than 
would be less than ( )T
FV = C0×(1 + r)
the $10,000 the investment promised and we would be unambiguously worse off 
in FV terms as well: Where 
$9,500×(1.05) = $9,975 < $10,000. C0 is cash flow at date 0,
r is the appropriate interest rate, and
T is the number of periods over which the cash is 
invested.

22
 25/06/2013

4.2 The Multiperiod Case: Future Value Future Value and Compounding

• Suppose that Jay Ritter invested in the initial  • Notice that the dividend in year five, $5.92, 
public offering of the Modigliani company.  is considerably higher than the sum of the 
Modigliani pays a current dividend of $1.10,  original dividend plus five increases of 40‐
which is expected to grow at 40‐percent per  percent on the original $1.10 dividend:
year for the next five years.
• What will the dividend be in five years? $5.92 > $1.10 + 5×[$1.10×.40] = $3.30

FV = C0×(1 + r)T This is due to compounding.

$5.92 = $1.10×(1.40)5

Present Value and Compounding
Future Value and Compounding
$1.10 × (1.40) 5 • How much would an investor have to set 
aside today in order to have $20,000 five 
$1.10 × (1.40) 4
years from now if the current rate is 15%?
$1.10 × (1.40) 3
$1.10 × (1.40) 2 PV $
$20,000
$1.10 × (1.40)
0 1 2 3 4 5
$1.10 $1.54 $2.16 $3.02 $4.23 $5.92
$20,000
$9,943.53 =
0 1 2 3 4 5 (1.15) 5

23
 25/06/2013

How Long is the Wait? What Rate Is Enough?
Assume the total cost of a university education will be 
If we deposit $5,000 today in an account paying 10%,  $50,000 when your child enters university in 12 years. You 
how long does it take to grow to $10,000? have $5,000 to invest today. What rate of interest must 
you earn on your investment to cover the cost of your 
FV = C0 × (1 + r )T $10,000 = $5,000 × (1.10)T child’s education?  About 21.15%. 

(1.10)T =
$10,000
=2 FV = C0 × (1 + r )T $50,000 = $5,000 × (1 + r )12
$5,000
ln( 1.10)T = ln 2 $50,000
(1 + r )12 = = 10 (1 + r ) = 101 12
$5,000
ln 2 0.6931
T= = = 7.27 years r = 101 12 − 1 = 1.2115 − 1 = .2115
ln( 1.10) 0.0953

4.3 Compounding Periods Effective Annual Interest Rates
Compounding an investment m times a year  A reasonable question to ask in the above 
for T years provides for future value of  example is what is the effective annual rate of 
wealth: m×T interest on that investment?
⎛ r⎞
FV = C0 × ⎜1 + ⎟ .12 2×3
⎝ m ⎠ FV = $50 × (1 + ) = $50 × (1.06) 6 = $70.93
2
For example, if you invest $50 for 3 years at 
12% compounded semi‐annually, your  The Effective Annual Interest Rate (EAR) is the 
investment will grow to annual rate that would give us the same end‐
of‐investment wealth after 3 years:
2×3
⎛ .12 ⎞
FV = $50 × ⎜1 + ⎟ = $50 × (1.06) 6 = $70.93 $50 × (1 + EAR)3 = $70.93
⎝ 2 ⎠

24
 25/06/2013

Effective Annual Interest Rates  4.4 Simplifications
(continued)
FV = $50 × (1 + EAR) 3 = $70.93 • Perpetuity
– A constant stream of cash flows that lasts forever.
$70.93 • Growing perpetuity
(1 + EAR) = 3

$50 – A stream of cash flows that grows at a constant rate 
forever.
forever
13
⎛ $70.93 ⎞ • Annuity
EAR = ⎜ ⎟ − 1 = .1236
⎝ $50 ⎠ – A stream of constant cash flows that lasts for a fixed 
number of periods.
So, investing at 12.36% compounded annually  • Growing annuity
is the same as investing at 12% compounded  – A stream of cash flows that grows at a constant rate for a 
semiannually. fixed number of periods.

Perpetuity Perpetuity: Example
A constant stream of cash flows that lasts forever. What is the value of a British consol that promises to 
C C C pay £15 each year, every year until the sun turns 
into a red giant and burns the planet to a crisp? 
…
The interest rate is 10‐percent.
0 1 2 3
£15 £15 £15
C C C
PV = + + +L …
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )3
2
0 1 2 3
The formula for the present value of a perpetuity is:

£15
C PV = = £150
PV = .10
r

25
 25/06/2013

Growing Perpetuity Growing Perpetuity: Example
A growing stream of cash flows that lasts forever. The expected dividend next year is $1.30 and 
C C×(1+g) C ×(1+g)2
dividends are expected to grow at 5% forever. 
If the discount rate is 10%, what is the value of this 
… promised dividend stream?
0 1 2 3 $1.30 $1.30×(1.05) $1.30 ×(1.05)2

C C × (1 + g ) C × (1 + g ) 2 …
PV = + + +L
(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r )3 0 1 2 3

The formula for the present value of a growing perpetuity is:
C $1.30
PV = PV = = $26.00
r−g .10 − .05

Annuity Annuity: Example
A constant stream of cash flows with a fixed maturity. If you can afford a $400 monthly car payment, how 
C C C C much car can you afford if interest rates are 7% on 
36‐month loans?
L $400 $400 $400 $400
0 1 2 3 T
L
C C C C 0
PV = + + +L
1 2 3 36

(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r )3 (1 + r )T
$400 ⎡ ⎤
The formula for the present value of an annuity is:
1
PV = ⎢1− 36 ⎥
= $12,954.59
C⎡ 1 ⎤ .07 / 12 ⎣ (1 + .07 12) ⎦
PV = 1−
r ⎣ (1 + r )T ⎥⎦
⎢

26
 25/06/2013

Growing Annuity Growing Annuity
A growing stream of cash flows with a fixed maturity. A retirement plan offers to pay $20,000 per year for 
C C×(1+g) C ×(1+g)2 C×(1+g)T‐1 40 years and increase the annual payment by 3‐
percent each year. What is the present value at 
L retirement if the discount rate is 10‐percent?
0 1 2 3 T 

C × (1 + g ) C × (1 + g )T −1
$20 000
$20,000 $20 000×(1 03)
$20,000×(1.03) 000×(1 03)39
$20,000×(1.03)
$20
C
PV = + + L +
(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r )T L
0 1 2 40 
The formula for the present value of a growing annuity:

C ⎡ ⎛ 1+ g ⎞ ⎤ $20,000 ⎡ ⎛ 1.03 ⎞ ⎤
T 40

PV = ⎢1 − ⎜⎜ ⎟⎟ ⎥ PV = ⎢ ⎜
1 − ⎟ ⎥ = $265,121.57
r − g ⎢ ⎝ (1 + r ) ⎠ ⎥ .10 − .03 ⎣⎢ ⎝ 1.10 ⎠ ⎦⎥
⎣ ⎦

4.5 What Is a Firm Worth? 4.6 Summary and Conclusions

• Two basic concepts, future value and present value 
• Conceptually, a firm should be worth the  are introduced in this chapter.
present value of the firm’s cash flows. • Interest rates are commonly expressed on an 
• The tricky part is determining the size, timing,  annual basis, but semi‐annual, quarterly, monthly 
and risk of those cash flows
and risk of those cash flows. and even continuously compounded interest rate
and even continuously compounded interest rate 
arrangements exist.
• The formula for the net present value of an 
investment that pays $C for N periods is:
N
C C C C
NPV = −C0 + + +L+ = −C 0 + ∑
(1 + r ) (1 + r ) 2
(1 + r ) N
t =1 (1 + r )
t

27
 25/06/2013

4.6 Summary and Conclusions  How do you get to Bay Street?
(continued)
• We presented four simplifying formulae:
• Practice, practice, practice.
C
Perpetuity : PV = • It’s easy to watch Olympic gymnasts and 
r convince yourself that you are a leotard 
C purchase away from a triple back flip.
y : PV =
Growingg Perpetuity
p
r−g • It’s also easy to watch your finance professor 
’ l h f f
do time value of money problems and 
C⎡ 1 ⎤
Annuity : PV = 1− convince yourself that you can do them too.
r ⎢⎣ (1 + r )T ⎥⎦
• There is no substitute for getting out the 
C ⎡ ⎛ 1+ g ⎞ ⎤ calculator and flogging the keys until you can 
T

Growing Annuity : PV = ⎢1 − ⎜⎜ ⎟⎟ ⎥ do these correctly and quickly.

r − g ⎢ ⎝ (1 + r ) ⎠ ⎥
⎣ ⎦

Chapter Outline 6.1 Why Use Net Present Value?

6.1 Why Use Net Present Value? • Accepting positive NPV projects benefits 
6.2 The Payback Period Rule shareholders.
6.3 The Discounted Payback Period Rule 9NPV uses cash flows
6.4 The Average Accounting Return
g g
6.5 The Internal Rate of Return 9 V
9NPV uses all the cash flows of the project
ll h h fl f h j
6.6 Problems with the IRR Approach 9NPV discounts the cash flows properly
6.7 The Profitability Index
6.8 The Practice of Capital Budgeting
6.9 Summary and Conclusions

28
 25/06/2013

The Net Present Value (NPV) Rule Good Attributes of the NPV Rule

• Net Present Value (NPV) = Total PV of future CF’s +  1. Uses  cash flows
Initial Investment
2.  Uses ALL cash flows of the project
• Estimating NPV: 3.  Discounts ALL cash flows properly
– 1. Estimate future cash flows: how much? and when?
– 2. Estimate discount rate
– 3. Estimate initial costs • Reinvestment assumption:  the NPV rule 
assumes that all cash flows can be 
• Minimum Acceptance Criteria: Accept if NPV > 0 reinvested at the discount rate.
• Ranking Criteria: Choose the highest NPV

The NPV Rule : Example The NPV Rule : Example (continued)
0 1 2 3 4
• Assume you have the following information on 
Project X: Initial Revenues
outlay Expenses
$1,000
500
Revenues
Expenses
$2,000
1,300
Revenues
Expenses
$2,200
2,700
Revenues
Expenses
$2,600
1,400
– Initial outlay ‐$1,100 ($1,100) Cash flow $500 Cash flow $700 Cash flow (500) Cash flow $1,200
– Required return = 10%
– $1,100.00
1
$500 x
• Annual cash revenues and expenses are as 
ua cas e e ues a d e pe ses a e as +454 54
+454.54
1.10
1
follows: $700 x
1.10 2
+578.51 1
Year Revenues                    Expenses - $500 x
1.10 3
-375.66
1    $1,000 $500 $1,200 x
1
1.10 4
2    2,000 1,300 +819.62

+$377.02 = NPV
3    2,200 2,700
4    2,600 1,400

29
 25/06/2013

The NPV Rule : Example (continued) 6.2 The Payback Period Rule
NPV = ‐C0 + PV0(Future CFs)
• How long does it take the project to “pay 
= ‐C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 + C4/(1+r)4 back” its initial investment?
• Payback Period = number of years to recover 
‐1 100 + 500/1 1 + 700/1 12 + (‐500)/1.1
== ‐1,100 + 500/1.1 + 700/1.1 + (‐500)/1 13 + 1,200/1.1
+ 1 200/1 14 initial costs
initial costs
= $377.02 > 0 • Minimum Acceptance Criteria: 
– set by management
• Ranking Criteria: 
– set by management

6.3 The Discounted Payback Period 
The Payback Period Rule (continued)
Rule
• Disadvantages:
– Ignores the time value of money • How long does it take the project to “pay 
– Ignores cash flows after the payback period back” its initial investment taking the time 
– Biased against long‐term projects value of money into account?
– Requires an arbitrary acceptance criteria
Requires an arbitrary acceptance criteria • By the time you have discounted the cash 
By the time you have discounted the cash
– A project accepted based on the payback  flows, you might as well calculate the NPV.
criteria may not have a positive NPV
• Advantages:
– Easy to understand
– Biased toward liquidity

30
 25/06/2013

The Discounted Payback Period Rule:  The Discounted Payback Period Rule: 
Example Example (continued)
• Assume you have the following information on 
Project X: Year  Accumulated discounted CF
– Initial outlay ‐$1,000 1 $   182
– Required return = 10%
2 513
• Annual that cash flows and their PVs are as follows: 3 1,039
4 1,244
Year Cash flow PV of Cash flow
1 $   200 $   182
2 400 331
3 700 526 • Discounted payback period is just under 3 years
4 300 205

6.4 The Average Accounting Return  6.4 The Average Accounting Return Rule: 
Rule Example
Average Net Income
AAR = • You want to invest in a machine that produces 
Average Book Value of Investment
squash balls
• Another attractive but fatally flawed approach. • The machine costs $90,000
• Ranking Criteria and Minimum Acceptance Criteria  • The machine will ‘die’ after 3 years 
set by management
set by management
• Disadvantages: • Assuming straight line depreciation, the annual 
– Ignores the time value of money depreciation is $30,000
– Uses an arbitrary benchmark cutoff rate • The estimate cash flows for the life of the project:
– Based on book values, not cash flows and market values
Year 1 Year 2        Year 3
• Advantages:
– The accounting information is usually available Sales   140 160 200
– Easy to calculate Expenses 120 100 90

31
 25/06/2013

6.4 The Average Accounting Return Rule:  6.4 The Average Accounting Return Rule: 
Example (continued) Example (continued)
• Projected Net Income from the project: We calculate:
Year 1 Year 2 Year 3 − 6 + 18 + 48
Sales 140 160 200 (i) Average NI = = 20
20
Expenses 120 100 90
E.B.D. 20 60 110 (ii) Average book value (BV) of the investment 
(ii) A b k l ( V) f h i
(machine): 
Depreciation    30 30 30
time‐0 time‐1 time‐2 time‐3
E.B.T. ‐10 30 80
Taxes (40%) ‐4 12 32 BV of investment: 90 60 30 0
NI: ‐6 18 48
90 + 60 + 30 + 0
Average BV = = 45
4

6.4 The Average Accounting Return Rule: 
Example (continued) 6.5 The Internal Rate of Return (IRR) Rule
(iii) The Average Accounting Return: • IRR: the discount that sets NPV to zero 
• Minimum Acceptance Criteria: 
– Accept if the IRR exceeds the required return.
20 • Ranking Criteria: 
AAR = = .4444 – Select alternative with the highest IRR
45 • Reinvestment assumption: 
– All future cash flows assumed reinvested at the IRR.
All future cash flows assumed reinvested at the IRR
• Conclusion • Disadvantages:
– Does not distinguish between investing and borrowing.
If target AAR < 44.44% => accept – IRR may not exist or there may be multiple IRR 
– Problems with mutually exclusive investments
If target AAR > 44.44% => reject • Advantages:
– Easy to understand and communicate

32
 25/06/2013

The Internal Rate of Return: Example
The NPV Payoff Profile for This Example
If we graph NPV versus discount rate, we can see the IRR as the x‐axis intercept.
Consider the following project:
$50 $100 $150 Discount Rate NPV $120.00
0% $100.00 $100.00
4% $71.04 $80.00
8% $47.32
$60.00
12% $27.79
0 1 2 3 $40.00

NPV
16% $11.65 IRR = 19.44%
‐$200 20% ($1.74) $20.00
24% ($12.88) $0.00
28% ($22.17)
($20.00)
-1% 9% 19% 29% 39%
The internal rate of return for this project is 19.44% 32% ($29.93)
36% ($36.43) ($40.00)
40% ($41.86) ($60.00)
$50 $100 $150 Discount rate
NPV = 0 = + +
(1 + IRR ) (1 + IRR ) 2 (1 + IRR )3

Calculating the Crossover Rate Mutually Exclusive vs. Independent Project

Compute the IRR for either project “A‐B” or “B‐A” • Mutually Exclusive Projects:  only ONE of several 
Year Project A Project B Project A-B Project B-A potential projects can be chosen, e.g., acquiring an 
0 ($10,000) ($10,000) $0 $0 accounting system. 
1 $10,000 $1,000 $9,000 ($9,000)
2 $1,000 $1,000 $0 $0
3 $1,000 $12,000 ($11,000) $11,000 – RANK all alternatives and select the best one.

$3,000.00
$2,000.00
• Independent Projects: accepting or rejecting one 
10.55% = IRR project does not affect the decision of the other 
$1,000.00
projects.
NPV

A-B
$0.00
B-A
($1,000.00) 0% 5% 10% 15% 20%
($2,000.00)
– Must exceed a MINIMUM acceptance criteria.
($3,000.00)
Discount rate

33
 25/06/2013

6.7 The Profitability Index (PI)  Rule 6.8 The Practice of Capital Budgeting
Total PV of Future Cash Flows
PI =
Initial Investent • Varies by industry:
• Minimum Acceptance Criteria: 
– Some firms use payback, others use accounting 
– Accept if PI > 1
• Ranking Criteria:  rate of return.
– Select alternative with highest PI
Select alternative with highest PI • Discounted
Discounted cash flow techniques (such as IRR 
cash flow techniques (such as IRR
• Disadvantages: or NPV ) are the most frequently used by large 
– Problems with mutually exclusive investments
industrial corporations in Canada.
• Advantages:
– May be useful when available investment funds are  • Payback is most commonly used by small firms 
limited
– Easy to understand and communicate
and by CEOs without an MBA.
– Correct decision when evaluating independent projects

Example of Investment Rules Example of Investment Rules

Compute the IRR, NPV, PI, and payback period for 
the following  two projects.  Assume the required  Project A Project B
return is 10%.  CF0 ‐$200.00 ‐$150.00
PV0 of CF1‐3
13 $241.92
$ $240.80
$
Year    Project A Project B
0 ‐$200 ‐$150
NPV = $41.92 $90.80
1 $200 $50
2 $800 $100 IRR = 0%, 100% 36.19%
3 ‐$800 $150 PI = 1.2096 1.6053 

34
 25/06/2013

Example of Investment Rules Relationship Between NPV and IRR

Payback Period: Discount rate NPV for A NPV for B

Project A Project B
‐10% ‐87.52 234.77
Time CF Cum. CF CF Cum. CF
0 ‐200 ‐200 ‐150 ‐150 0% 0.00 150.00
1 200 0 50 ‐100
100 20% 59 26
59.26 47 92
47.92
2 800 800 100 0 40% 59.48 ‐8.60
3 ‐800 0 150 150
60% 42.19 ‐43.07
Payback period for Project B = 2 years. 80% 20.85 ‐65.64
Payback period for Project A = 1 or 3 years? 100% 0.00 ‐81.25
120% ‐18.93 ‐92.52

NPV Profiles 6.9 Summary and Conclusions
$400
• This chapter evaluates the most popular 
NPV

$300
IRR 1(A) IRR (B) IRR 2(A) alternatives to NPV:
$200 – Payback period
$100
– Accounting rate of return
g
– Internal rate of return
$0
‐15% 0% 15% 30% 45% 130% 160% 190%
– Profitability index
70% 100%
($100) • When it is all said and done, they are not the 
($200) NPV rule; for those of us in finance, it makes 
Project A them decidedly second‐rate.
Discount rates
Cross‐over Rate Project B

35
 25/06/2013

Chapter Outline 7.1 Incremental Cash Flows

7.1 Incremental Cash Flows • Cash flows matter—not accounting earnings.

7.2 The Majestic Mulch and Compost Company: • Sunk costs don’t matter.
An Example • Incremental cash flows matter.
• O
Opportunity costs matter.
t it t tt
7.3 Inflation and Capital Budgeting
• Side effects like cannibalism and erosion matter.
7.4 Investments of Unequal Lives: The 
• Taxes matter: we want incremental after‐tax cash 
Equivalent Annual Cost Method flows. 
7.5 Summary and Conclusions • Inflation matters.

Cash Flows—Not Accounting Earnings Incremental Cash Flows

• Consider depreciation expense.  • Sunk costs are not relevant
– Just because “we have come this far” does not mean that 
• You never write a cheque made out to  we should continue to throw good money after bad.
“depreciation.” • Opportunity costs do matter. Just because a project has 
a positive NPV does not mean that it should also have 
• Much of the work in evaluating a project lies 
h f h ki l i j li automatic acceptance. Specifically if another project 
t ti t S ifi ll if th j t
with a higher NPV would have to be passed up we 
in taking accounting numbers and generating  should not proceed.
cash flows. • Side effects matter.
– Erosion and cannibalism are both bad things. If our new 
product causes existing customers to demand less of 
current products, we need to recognize that.

36
 25/06/2013

Estimating Cash Flows Interest Expense

• Cash Flows from Operations • Later chapters will deal with the impact that 
– Recall that: the amount of debt that a firm has in its 
Operating Cash Flow = EBIT – Taxes + Depreciation capital structure has on firm value.
• Net Capital Spending
N t C it l S di • For now, it
For now it’ss enough to assume that the firm
enough to assume that the firm’ss 
– Don’t forget salvage value (after tax, of course). level of debt (hence interest expense) is 
• Changes in Net Working Capital independent of the project at hand.
– Recall that when the project winds down, we 
enjoy a return of net working capital.

7.2 The Majestic Mulch and Compost Company  The Worksheet for Cash Flows of the 
(MMCC): An Example
MMCC
Costs of test marketing (already spent): $250,000. (All cash flows occur at the end of the year.)
The proposed factory site (which we own) has no resale value. Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8
Cost of the tool making machine: $800,000 (CCA calculations  Income:
are based on a class 8, 20‐percent rate). (1) Sales revenues $600,000 $918,000 $1,248,480 $1,379,570 $1,298,919 $1,104,081 $900,930 $689,211

Production (in units) by year during 8‐year life of the machine: 
6,000, 9,000, 12,000, 13,000, 12,000, 10,000, 8,000, and 6,000.
Price during first year is $100; price increases 2‐percent per 
year thereafter.
Production costs during first year are $64 per unit and increase 
at the annual inflation rate of 5‐percent per year thereafter. Recall that production (in units) by year during 8‐year life of the machine is 
given by:  (6,000, 9,000, 12,000, 13,000, 12,000, 10,000, 8,000, 6,000).
Fixed production costs are $50,000 each year.
Working capital: initially $40,000, then 15‐percent of sales at  Price during first year is $100 and increases 2% per year thereafter.
the end of each year. Falls to $0 by the project’s end. Sales revenue in year 5 = 12,000×[$100×(1.02)4] = $1,298,919.

37
 25/06/2013

The Worksheet for Cash Flows of the  The Worksheet for Cash Flows of the 
MMCC (continued) MMCC (continued)
(All cash flows occur at the end of the year.) (All cash flows occur at the end of the year.)
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8
Income: Income:
(1) Sales revenues $600,000 $918,000 $1,248,480 $1,379,570 $1,298,919 $1,104,081 $900,930 $689,211 (1) Sales revenues $600,000 $918,000 $1,248,480 $1,379,570 $1,298,919 $1,104,081 $900,930 $689,211
(2) Operating costs 434,000 654,800 896,720 1,013,144 983,509 866,820 736,129 590,327 (2) Operating costs 434,000 654,800 896,720 1,013,144 983,509 866,820 736,129 590,327
(3) CCA 80,000 144,000 115,200 92,160 73,728 58,982 47,186 37,749
Annual CCA
Beginning Ending
CCA calculations are based on  Year UCC CCA UCC
a class 8, 20% rate (shown at  1 $400,000 $80,000 $320,000
right) 2 720,000 144,000 576,000
Again, production (in units) by year during 8‐year life of the machine is 
given by: (6,000, 9,000, 12,000, 13,000, 12,000, 10,000, 8,000, 6,000). The machine cost $800,000. 3 576,000 115,200 460,800
4 460,800 92,160 368,640
Variable costs during first year (per unit) are  $64 and (increase 5% per  CCA charge in year 5  5 368,640 73,728 294,912
year thereafter). Fixed costs are $50,000 each year. =$368,640×(.20) = $73,728. 6 294,912 58,982 235,930
7 235,930 47,186 188,744
Production costs in year 2 = 12,000×[$64×(1.05)4] + 50,000= $983,509.
8 188,744 37,749 150,995

The Worksheet for Cash Flows of the  The Worksheet for Cash Flows of the 
MMCC (continued) MMCC (continued)
(All cash flows occur at the end of the year.) (All cash flows occur at the end of the year.)
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8
Income: Investments:
(1) Sales revenues $600,000 $918,000 $1,248,480 $1,379,570 $1,298,919 $1,104,081 $900,930 $689,211 (7) NWC (year end) $ 40,000 $90,000 $137,700 $187,272 $206,936 $194,838 $165,612 $135,139 $ 0
(2) Operating costs 434,000 654,800 896,720 1,013,144 983,509 866,820 736,129 590,327 (8) Change in NWC (40,000) (50,000) (47,700) (49,572) (19,664) 12,098 29,226 30,473 135,139
(3) CCA 80,000 144,000 115,200 92,160 73,728 58,982 47,186 37,749 (9) Equipment (800,000)
(4) EBIT 86,000 119,200 236,560 274,266 241,682 178,278 117,615 61,136 10) Aftertax salvage 150,000
[(1) – (2) - (3)] 11) Total
T t l cashh flow
fl (840 000) (50,000)
(840,000) (50 000) (47,700)
(47 700) (49,572)
(49 572) (19,664)
(19 664) 12,098
12 098 29 226
29,226 30 473 285,139
30,473 285 139
(5) Taxes at 40% 34,400 47,680 94,624 109,707 96,673 71,311 47,046 24,454 of investment
(6) Net Income 51,600 71,520 141,936 164,560 145,009 106,967 70,569 36,682 [(8) + (9) + (10)]

38
 25/06/2013

Incremental After Tax Cash Flows 
7.3 Inflation and Capital Budgeting
(IATCF) of the MMCC
(All cash flows occur at the end of the year.) • Inflation is an important fact of economic life and must be considered in capital 
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Year 5 Year 6 Year 7 Year 8 budgeting.
(1) Sales $600,000 $918,000 $1,248,480 $1,379,570 $1,298,919 $1,104,081 $900,930 $689,211 • Consider the relationship between interest rates and inflation, often referred to 
revenues as the Fisher relationship:
(2) Operating $434,000 $654,800 $ 896,720 $1,013,144 $ 983,509 $ 866,820 $736,129 $590,327
costs (1 + Nominal Rate) = (1 + Real Rate) × (1 + Inflation Rate)
(3) Taxes 34,400 47,680 94,624 109,707 96,673 71,311 47,046 24,454 • For low rates of inflation, this is often approximated as 
Real Rate ≅ Nominal Rate – Inflation Rate
(4) OCF 131 600 215,520
131,600 215 520 257 136
257,136 256 720
256,720 218 737
218,737 165 949
165,949 117 755
117,755 74 430
74,430
[(1) - (2) - (3)]
• While the nominal rate in the U.S. has fluctuated with inflation, most of the time 
(5) Total CF of (840,000) (50,000) (47,700) (49,572) (19,664) 12,098 29,226 30,473 285,139
the real rate has exhibited far less variance than the nominal rate.
Investment • When accounting for inflation in capital budgeting, one must compare real cash 
(6) IATCF (840,000) 81,600 167,820 207,564 237,056 230,835 195,175 148,228 359,570 flows discounted at real rates or nominal cash flows discounted at nominal 
[(4) + (5)] rates.
NPV@10% $500,135 If the project’s
discount rate is
NPV@10% $188,042
above 15.07%,
NPV@15% $2,280 it should not be
NPV@20% ($137,896) accepted (since
NPV > 0).
IRR 15.07%

Example of Capital Budgeting under Inflation Example of Capital Budgeting under Inflation

Canadian Electronics Inc. (CEI) has an investment opportunity to produce a  Year 1 Year 2 Year 3 Year 4

new stereo colour TV. 
The required investment on January 1 of this year is $32 million. CCA  Physical  100,000 200,000 200,000 150,000
calculations are based on a class 8, 20% rate. The firm is in the 34% tax  Production 
bracket. (units)
This investment will have no resale value at the end of the project (in four  Labour Input  2,000,000 2,000,000 2,000,000 2,000,000
y
years).
) (hours)
The price of the product on January 1 will be $400 per unit. The price will stay 
constant in real terms.  Energy input,  200,000 200,000 200,000 200,000
Labour costs will be $15 per hour on January 1. The will increase at 2% per  physical units
year in real terms. 
Energy costs will be $5 per TV; they will increase 3% per year in real terms.
The inflation rate is 5%.  The riskless nominal discount rate is 4%. 
Revenues are received and costs are paid at year‐end. The real discount rate for costs and revenues is 8%. Calculate the 
NPV.

39
 25/06/2013

Present Value of the Tax Shield on CCA Example of Capital Budgeting under Inflation

• The PV of CCA tax shield is a perpetuity, with an adjustment for • The depreciation tax shield is a risk‐free nominal cash flow, and is 
– the 1st year 50‐percent rule therefore discounted at the nominal riskless rate.
– the sale of the asset at the time when the project is terminated • Cost of investment today: C = $32,000,000
• The PV of CCA tax shield is given by:
Project life: n = 4 years
Class 8 depreciation rate: d = 20%
Asset resale value: S = 0
Finally: k = 0.04 and TC = 0.34

• The PV of CCA tax shield is given by:
Th PV f CCA t hi ld i i b
C ⋅ d ⋅ Tc [1 + 0.5k ] S ⋅ d ⋅ Tc 1
PVCCA Tax Shield = × − × PVCCA Tax Shield =
k +d 1+ k k +d (1 + k )n
S = Min[resale value of assets, original price of assets]  32,000,000 ⋅ .2 ⋅ .34 [1 + (.5 ⋅ .04] 0 ⋅ .2 ⋅ .34 1
= × − ×
C = original price of the assets .04 + .2 1.04 .04 + .2 (1.04 )4
d = depreciation rate that applies to the asset class
= $8,892,308
d = discount rate
n = the time when assets are sold

Example of Capital Budgeting under Inflation Example of Capital Budgeting under Inflation
Year One After‐tax revenues = $400 × 100,000 × (1‐.34) = $26,400,000
• Risky Real Cash Flows Year One After‐tax labour costs = $15 × 2,000,000 × 1.02 × (1‐.34) = $20,196,000
– Price: $400 per  unit with zero real price increase Year One After‐tax energy costs = $5 × 2,00,000 × 1.03 × (1‐.34) = $679,800
– Labour: $15 per hour with 2% real wage increase Year One After‐tax net operating CF =$5,524,200
– Energy: $5 per unit with 3% real energy cost 
increase
• Year 1 After‐tax Real Risky Cash Flows: $5 524 200
$5,524,200 $31 499 886 $31,066,882
$31,499,886   $31 066 882 $17 425 007
$17,425,007
After‐tax revenues = 
$400 × 100,000 × (1‐.34) = $26,400,000
After‐tax labour costs =  0 1 2 3 4
$15 × 2,000,000 × 1.02 × (1‐.34) = $20,196,000 -$32,000,000
After‐tax energy costs = 
$5,524,200 $31,499,886 $31,066,882 $17,425,007
$5 × 2,00,000 × 1.03 × (1‐.34) = $679,800 PVrisky CFs = −$32m + + + +
(1.08) (1.08) 2 (1.08) 3 (1.08) 4
After‐tax net operating CF = 
$26,400,000 ‐ $20,196,000 ‐ $679,800 =$5,524,200 PVrisky CFs = $69,590,868

40
 25/06/2013

7.4 Investments of Unequal Lives: The 
Example of Capital Budgeting under Inflation
Equivalent Annual Cost Method
The project NPV can now be computed as the  • There are times when application of the NPV rule 
sum of the PV of the cost, the PV of the risky 
cash flows discounted at the risky rate, and the  can lead to the wrong decision. Consider a 
PV of the risk‐free CCA tax shield cash flows  factory that must have an air cleaner. The 
discounted at the risk‐free discount rate. equipment is mandated by law, so there is no 
“doing without.”
g
NPV = ‐$32,000,000 + $69,590,868 + $8,892,308 =  • There are two choices:
$46,483,176 – The “Cadillac cleaner” costs $4,000 today, has annual 
operating costs of $100 and lasts for 10 years.
– The “cheaper cleaner” costs $1,000 today, has annual 
operating costs of $500 and lasts for five years.
• Which one should we choose?

7.4 Investments of Unequal Lives: The  7.4 Investments of Unequal Lives: The 
Equivalent Annual Cost Method Equivalent Annual Cost Method
At first glance, the cheap cleaner has the lower NPV (r = 10%): The Cadillac cleaner time line of cash flows:
-$4,000 –100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100
10
$100
NPVCadillac = −$4,000 − ∑ = −4,614.46 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
t =1 (1 .10) t
10
$100
5
$500 NPVCadillac = −$4,000 − ∑ = −4,614.46
NPVcheap = −$1,000 − ∑ = −2,895.39
t
t =1 (1.10)

t =1 (1.10)t The “cheaper cleaner” time line of cash flows over 10 years:

This overlooks the fact that the Cadillac cleaner lasts twice as long. -$1,000 –500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -500
When we incorporate that, the Cadillac cleaner is actually cheaper.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

5 10
$500 $1,000 $500
NPVcheap = −$1,000 − ∑ − −∑ = −$4,693.20
t =1 (1.10) t (1.10) 5 t =6 (1.10) t

41
 25/06/2013

Investments of Unequal Lives Investments of Unequal Lives: EAC
• Replacement Chain • The Equivalent Annual Cost Method
– Repeat the projects forever, find the PV of that  – Applicable to a much more robust set of 
perpetuity. circumstances than replacement chain or 
– Assumption: Both projects can and will be  matching cycle.
repeated.
– The Equivalent Annual Cost is the value of the 
q
• Matching Cycle
M hi C l level payment annuity that has the same PV as 
– Repeat projects until they begin and end at the  our original set of cash flows.
same time—like we just did with the air cleaners.
– Compute NPV for the “repeated projects.” – NPV = EAC × ArT
• The Equivalent Annual Cost Method – For example, the EAC for the Cadillac air cleaner 
is $750.98
The EAC for the cheaper air cleaner is $763.80 
which confirms our earlier decision to reject it.

Example of Replacement Projects  Example of Replacement Projects 
Consider a Belgian Dentist’s office; he needs an  • Existing Autoclave
autoclave to sterilize his instruments. He has an  Year 0 1 2 3 4 5
old one that is in use, but the maintenance  Maintenance  0 200 275 325 450 500
Resale 900 850 775 700 600 500
costs are rising and so he is considering  340 435 478  620 660
Total Annual Cost
replacing this indispensable piece of equipment.
p g p p q p Total Cost for year 1 = (900 ×
y ( 1.10 – 850) + 200 = $340
)
New Autoclave Total Cost for year 2 = (850 × 1.10 – 775) + 275 = $435
– Cost = $3,000 today,  Total Cost for year 3 = (775 × 1.10 – 700) + 325 = $478
– Maintenance cost = $20 per year Total Cost for year 4 = (700 × 1.10 – 600) + 450 = $620
6 Total Cost for year 5 = (600 × 1.10 – 500) + 500 = $660
– Resale value after 6 years = $1,200 $20 $1,200
− $2,409.74 = −$3,000 − ∑ +
– NPV of new autoclave (at r = 10%): (1.10) t (1.10) 6
t =1 Note that the total cost of keeping an autoclave for the first year 
EAC of new autoclave = ‐$553.29 includes the $200 maintenance cost as well as the opportunity cost of 
the foregone future value of the $900 we didn’t get from selling it in 
6
− $553.29 year 0 less the $850 we have if we still own it at year 1. 
− $2,409.74 = ∑
t =1 (1.10) t

42
 25/06/2013

7.5 Summary and Conclusions

Example of Replacement Projects 
• New Autoclave
♦ EAC of new autoclave = ‐$553.29
• Existing Autoclave
• Capital budgeting must be placed on an 
Year 0 1 2 3 4 5 incremental basis.
Maintenance  0 200 275 325 450 500 – Sunk costs are ignored
Resale 900 850 775 700 600 500
Total Annual Cost – Opportunity costs and side effects matter
• Inflation must be handled consistently
Inflation must be handled consistently
340 435 478 620 660
– Discount real flows at real rates
•We should keep the old autoclave until it’s cheaper to buy a new one. – Discount nominal flows at nominal rates
•Replace the autoclave after year 3: at that point the new one will cost  • When a firm must choose between two machines 
$553.29 for the next year’s autoclaving and the old one will cost $620 for one  of unequal lives:
more year.
– the firm can apply either the matching cycle approach 
– or the equivalent annual cost approach

Acquisition of Stock Acquisition of Assets

• A firm can acquire another firm by purchasing  • One firm can acquire another by buying all of 
target firm’s voting stock in exchange for cash, 
shares of stock, or other securities. its assets.
• A tender offer is a public offer to buy shares  • A formal vote of the shareholders of the 
made by one firm directly to the shareholders of 
another firm
another firm. selling firm is required
selling firm is required.
– If the shareholders choose to accept the offer, they 
tender their shares by exchanging them for cash or  • Advantage of this approach: it avoids the 
securities. potential problem of having minority 
– A tender offer is frequently contingent on the bidder’s 
obtaining some percentage of the total voting shares. shareholders that may occur in an acquisition 
– If not enough shares are tendered, then the offer  of stock.
might be withdrawn or reformulated.
• Disadvantage of this approach: it involves a 
costly legal process of transferring title.

43
 25/06/2013

A Classification Scheme A Note on Takeovers

• Financial analysts typically classify acquisitions  • Takeover is a general and imprecise term 

into three types: referring to the transfer of control of a firm 
– Horizontal acquisition: when the acquirer and the  from one group of shareholders to another.
target are in the same industry
target are in the same industry. • Takeover can occur by acquisition, proxy 
Takeover can occur by acquisition proxy
– Vertical acquisition: when the acquirer and the  contests, and going‐private transactions.
target are at different stages of the production 
process; example: an airline company acquiring a  • In a proxy contest, a group of shareholders 
travel agency. attempts to gain controlling seats on the 
– Conglomerate acquisition: the acquirer and the  board of directors by voting in new directors.
target are not related to each other. • A proxy authorizes the proxy holder to vote on 
all matters in a shareholders’ meeting.

Varieties of Takeovers 30.2 The Tax Forms of Acquisitions

Merger
• In a taxable acquisition, the shareholders of 
the target firm are considered to have sold 
Acquisition Acquisition of Stock their shares, and they will have capital 
gain/losses that will be taxed
gain/losses that will be taxed.
Takeovers Proxy Contest Acquisition of Assets • In a tax‐free acquisition, since the acquisition 
is considered an exchange instead of a sale, no 
Going Private
(LBO)
capital gain or loss occurs.

44
 25/06/2013

30.4 Determining the Synergy from

30.3 Accounting for Acquisitions
an Acquisition
• The Purchase Method • Most acquisitions fail to create value for the 
– The source of much “goodwill” acquirer. 
• Pooling of Interests • The main reason why they do not lies in 
• Pooling of interest is generally used when the  failures to integrate two companies after a
failures to integrate two companies after a 
acquiring firm issues voting stock in exchange  merger.
for at least 90‐percent of the outstanding  – Intellectual capital often walks out the door when 
voting stock of the acquired firm.  acquisitions aren't handled carefully. 
– Traditionally, acquisitions deliver value when they 
• Purchase accounting is generally used under 
allow for scale economies or market power, better 
other financing arrangements. products and services in the market, or learning 
from the new firms.

30.5 Source of Synergy from 30.6 Calculating the Value of the 

Acquisitions Firm after an Acquisition
• Revenue Enhancement • Avoiding Mistakes
• Cost Reduction – Do not Ignore Market Values
– Including replacing ineffective managers. – Estimate only Incremental Cash Flows
• Tax Gains  – Use the Correct Discount Rate
Use the Correct Discount Rate
– Net Operating Losses – Don’t Forget Transactions Costs
– Unused Debt Capacity
• The Cost of Capital
– Economies of Scale in Underwriting.

45
 25/06/2013

30.7 A Cost to Stockholders from  30.8 Two "Bad" Reasons for

Reduction in Risk Mergers
• The Base Case • Earnings Growth
– If two all‐equity firms merge, there is no transfer  – Only an accounting illusion.
of synergies to bondholders, but if…  • Diversification
• One Firm has Debt
One Firm has Debt – Shareholders who wish to diversify can 
Sh h ld h i h di if
– The value of the levered shareholder’s call option  accomplish this at much lower cost with one 
falls. phone call to their broker than can management 
• How Can Shareholders Reduce their Losses  with a takeover.
from the Coinsurance Effect?
– Retire debt pre‐merger.

30.9 The NPV of a Merger The NPV of a Merger: Cash

NPV of merger to acquirer = 
Synergy – Premium 
• Typically, a firm would use NPV analysis when 
making acquisitions. Synergy = VAB − (VA + VB )
• The analysis is straightforward with a cash 
Premium = Price paid for B ‐ VB
offer but gets complicated when the
offer, but gets complicated when the 
consideration is stock.
NPV of merger to acquirer = Synergy ‐ Premium
= VAB − (VA + VB ) − [Price paid for B − VB ]

= VAB − VA − VB − Price paid for B + VB

= VAB − VA − Price paid for B

46
 25/06/2013

The NPV of a Merger: Common 
Cash versus Common Stock
Stock
• The analysis gets muddied up because we  • Overvaluation
need to consider the post‐merger value of  – If the target firm shares are too pricey to buy with 
those shares we’re giving away. cash, then go with stock.
Target firm payout ≥ α × New firm value • Taxes
– Cash acquisitions usually trigger taxes.
New shares issued – Stock acquisitions are usually tax‐free.
α=
Old shares + New shares issued • Sharing Gains from the Merger
– With a cash transaction, the target firm 
shareholders are not entitled to any downstream 
synergies.

30.10 Defensive Tactics Divestitures

• Target‐firm managers frequently resist  • The basic idea is to reduce the potential 
takeover attempts. diversification discount associated with 
• It can start with press releases and mailings to  commingled operations and to increase 
shareholders that present management’ss 
shareholders that present management corporate focus
corporate focus.
viewpoint and escalate to legal action. • Divestiture can take three forms:
• Management resistance may represent the  – Sale of assets: usually for cash
pursuit of self interest at the expense of  – Spinoff: parent company distributes shares of a 
shareholders. subsidiary to shareholders. Shareholders wind up 
owning shares in two firms. Sometimes this is 
• Resistance may benefit shareholders in the  done with a public IPO.
end if it results in a higher offer premium from  – Issuance if tracking stock: a class of common stock

47
 25/06/2013

The Control Block and The Corporate Charter Repurchase Standstill Agreements

• If one individual or group owns 51‐percent of a company’s  • In a targeted repurchase the firm buys back its 
stock, this control block makes a hostile takeover virtually 
impossible. own stock from a potential acquirer, often at a 
• Control blocks are typical in Canada, although they are the  premium.
exception in the United States
exception in the United States. • Critics of such payments label them 
Critics of such payments label them
• The corporate charter establishes the conditions that allow a 
takeover.
greenmail.
• Target firms frequently amend corporate charters to make  • Standstill agreements are contracts where the 
acquisitions more difficult. bidding firm agrees to limit its holdings of 
• Examples another firm. 
– Staggering the terms of the board of directors.
– Requiring a supermajority shareholder approval of an acquisition – These usually leads to cessation of takeover 
attempts.
h h k d d h h f

Exclusionary Offers and Nonvoting 
Going Private and LBOs
Stock
• The opposite of a targeted repurchase. • If the existing management buys the firm from 
• The target firm makes a tender offer for its  the shareholders and takes it private.
own stock while excluding targeted  • If it is financed with a lot of debt, it is a 
shareholders.
shareholders leveraged buyout (LBO)
leveraged buyout (LBO).
An example: • The extra debt provides a tax deduction for 
– In 1986, the Canadian Tire Dealers Association  the new owners, while at the same time 
offered to buy 49% of the company’s voting shares  turning the previous managers into owners. 
from the founding Billes family.
• This reduces the agency costs of equity
– The offer was voided by the OSC, since it was 
viewed as an illegal form of discrimination against 
one group of shareholders

48
 25/06/2013

30.11 Some Evidence on Acquisitions: Stock Price 
Other Defensive Devices Changes in Successful U.S. Corporate Takeovers

• Golden parachutes are compensation to 
outgoing target firm management. Takeover Successful
• Crown jewels are the major assets of the  Technique Targets   Bidder
target If the target firm management is
target. If the target firm management is 
desperate enough, they will sell off the crown  Tender offer 30%        4%
jewels. Merger 20%        0%
Proxy contest 8%        NA
• White Knight is a friendly bidder who 
promises to maintain the jobs of existing 
management.
• Poison pills are measures of true desperation 

Abnormal Returns in Successful Canadian  Comparison of U.S. vs. Canadian 
Mergers Mergers
• The evidence both in U.S. and Canada 
strongly suggests that shareholders of 
Target Bidder
successful target firms achieve substantial 
Mergers 1964‐‐83 9% 3% gains from takeovers.
Going private  • Shareholders of bidding firms earn 
Transactions 1977‐‐89 25% NA significantly less from takeovers. The balance 
‐ Minority buyouts 27% NA is more even for Canadian mergers than for 
‐ Non‐controlling bidder 24% NA U.S. ones.
The reasons may be:
– There is less competition among bidders in 
Canada

49
 25/06/2013

30.12 Summary and Conclusions 30.12 Summary and Conclusions

• The three legal forms of acquisition are • The possible synergies of an acquisition come 
1. Merger and consolidation from the following:
2. Acquisition of stock – Revenue enhancement
3 Acquisition of assets
3. Acquisition of assets – Cost reduction
Cost reduction
• M&A requires an understanding of  – Lower taxes
complicated tax and accounting rules. – Lower cost of capital
• The synergy from a merger is the value of the  • The reduction in risk may actually help 
combined firm less the value of the two firms  existing bondholders at the expense of 
Synergy = V − (VA + VB ) shareholders. 
as separate entities.  AB

50