Revista de Contabilidad y Dirección
Vol. 8, año 2009, pp. 191-206
191
Valoración de empresas en el contexto
de una due diligence: caso práctico
mediante el método de descuento
de lujos libres de caja y el método de
múltiplos comparables
JOSEP MARIA REALP
Profesor Asociado de la Universitat Pompeu Fabra
Resumen
Este estudio se plantea como objetivo fundamental el de analizar
un caso práctico de valoración de empresas mediante los métodos del
descuento de flujos libres de caja y el método de múltiplos comparables. Estos dos métodos son dos de los principales métodos de valoración generalmente aceptados.
Palabras clave
Valoración de Empresas, Due Diligence, Método de Valoración por
Múltiples.
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1. Introducción y objetivos
Ante la pregunta: ¿Por qué valorar una empresa?, podemos encontrar
distintas respuestas:
— Es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisición o fusión.
— Sirve como herramienta muy adecuada para el proceso de planificación estratégico de una sociedad.
— Sirve como soporte para decisiones sobre la estrategia de una compañía.
— Sirve para evaluar salidas a bolsa.
— O bien, como referencia para evaluar y remunerar directivos.
En toda valoración de empresas debemos tener en cuenta que valor no
es siempre lo mismo que precio. Es decir, Valor es el resultado de la aplicación de una metodología para su determinación. Dicho resultado debe basarse en un enfoque lo más objetivo posible (datos contrastables) y representa una opinión sustentada técnicamente. No obstante, precio se entiende
como el importe efectivamente pagado, determinado como resultado de
una negociación libre entre partes. En este sentido, se debe poner de manifiesto que en el contexto de un mercado abierto, pueden existir diferentes
precios para un negocio en particular debido a factores subjetivos, de poder
de negociación entre las partes, de las distintas percepciones sobre las perspectivas futuras del negocio, así como, por posibles sinergias, positivas o
negativas, tales como ahorros de costes, incrementos o disminuciones de
ingresos esperados, efectos fiscales u otras. Asimismo, en el caso de participaciones minoritarias en acciones de compañías no cotizadas, el precio
de las mismas puede verse afectado por las características inherentes a este
tipo de participación, tales como la ausencia de un mercado organizado líquido que permita la venta de acciones en cualquier momento o el limitado
grado de control sobre el negocio asociado a la participación accionarial.
Así, el valor de mercado de la compañía (¿Cuál es el precio si quisiera
vender?) podría interpretarse en función de los múltiplos que se están pagando sobre las diferentes variables que definen una empresa/sector, tanto
en los mercados cotizados como en operaciones privadas, podemos concluir un rango sobre lo que se podría pagar por una compañía, siempre sujeto a consideraciones cualitativas sobre la viabilidad de las operaciones y
la rigurosidad en la aplicación de comparaciones. En cambio, el valor intrínseco de la compañía (¿Cuánto valen mis acciones?) se sustentaría sobre
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el principio generalmente aceptado de que una empresa vale lo que es capaz de generar. En este sentido, el método de valoración por descuento de
flujos de caja permite ofrecer un valor actual en función de lo que la empresa va a ir generando en un determinado escenario de actuación.
Asimismo, debemos tener en cuenta que toda valoración considera,
además de factores objetivos, estimaciones de naturaleza subjetiva que implican juicio y que tienen inherente un cierto grado de incertidumbre. Por
lo tanto, el «valor» obtenido constituye únicamente un punto de referencia
para las partes interesadas en conocer esta información, y por tanto, no es
posible asegurar que terceros estén de acuerdo con las conclusiones de
nuestro trabajo.
Este estudio se plantea como objetivo fundamental el de analizar un
caso práctico de valoración de empresas mediante los métodos del descuento de flujos libres de caja y el método de múltiplos comprables. Estos
dos métodos son dos de los principales métodos de valoración generalmente aceptados.
2. Método del descuento de flujos libres de caja (DCF)
El método del Descuento de Flujos Libres de Caja es aceptado de forma general por los expertos en valoración, tanto desde el punto de vista
teórico como práctico, como el método que mejor incorpora al resultado de
la valoración todos los factores que afectan al valor de un negocio.
Las principales ventajas del DCF son:
— Tiene en cuenta la capacidad de generación de flujos futuros al
considerar expectativas de futuro (beneficios y cash flows).
— Método riguroso.
— Método de valoración generalmente aceptado.
— Considera a la empresa como un auténtico «proyecto de inversión».
— Se basa en la capacidad de generación de caja, prestando menor
atención al resultado contable, que puede estar fuertemente afectados por criterios subjetivos que intervienen en su determinación.
De acuerdo con este método, el valor de las acciones (equity value) de
la Sociedad resulta de aplicar la suma algebraica de los siguientes componentes [(1)+(2)+(3)+(4)+(5)]:
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(1) Valor presente a la fecha de valoración de los Flujos Libres de Caja
(free cash flow), generados por la Sociedad durante el período de la proyección. Para cada año, el free cash flow se determina de la siguiente manera:
Resultado de Explotación (EBIT)
+ Amortizaciones y provisiones
(-) Impuestos sobre EBIT
(-) Variación del Fondo de Maniobra
(-) Inversiones en Inmovilizado (CAPEX)
= Flujo Libre de Caja (free cash flow)
Los flujos libres de caja se descuentan a una tasa equivalente al WACC
(Coste Medio Ponderado del Capital), considerando la estructura financiera
de la Sociedad a la fecha de valoración.
(2) Valor residual calculado como el valor presente a la fecha de valoración del flujo libre de caja normalizado que se estima generará la Sociedad, a partir del último año de la proyección, y considerando una tasa de
crecimiento a perpetuidad (g).
(3) Posición financiera neta de la Sociedad, a la fecha de valoración.
(4) Valor de los activos financieros no incluidos en la proyección.
(5) Valor de los activos no afectos a la explotación.
Gráficamente podríamos resumir el valor de los fondos propios de la
Sociedad mediante la aplicación del método de descuento de flujos libres
de caja tal y como sigue:
Veamos, a continuación cada uno de los puntos comentados siguiendo
un ejemplo práctico:
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Valoración de empresas en el contexto de una due diligence
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2.1. Proyecciones financieras
La preparación de unas proyecciones financieras de la Sociedad a valorar es el primer paso en la aplicación del método del DFC. Estas proyecciones deberán comprender un balance de situación provisionales, una cuenta
de pérdidas y ganancias proyectada y un estado de flujos de caja previstos.
El período de proyección debe ser suficientemente largo que permita a
la compañía obtener una estabilización de sus ingresos, márgenes, estructura financiera y flujos de caja. En este sentido, el período de proyección debería incluir, al menos, un ciclo económico completo. Asimismo, cuanto
menor es la madurez del sector, mayor debería de ser el período explícito de
proyección y debemos tener en cuenta que períodos de proyección cortos,
pueden implicar tasas de crecimiento a perpetuidad (g) mayores tal y como
veremos en el apartado relativo al valor residual. En términos generales, el
período explícito de proyección estará comprendido entre 5-10 años.
Las proyecciones financieras deberán estar fundamentadas en unas hipótesis realistas u coherentes, respecto a la evolución futura del negocio.
Es, por tanto, esencial analizar y comprender el comportamiento histórico
de la Sociedad a valorar, el mercado en el que opera la compañía y la capacidad del equipo directivo-gestor.
Presentamos a continuación las proyecciones financieras estimadas
para la Sociedad A para un período de 5 años:
— Cuenta de Resultados:
Cuadro 1. Proyecciones Financieras de la Cuenta de Resultados.
Ejercicio
(En miles de euros)
Cifra neta de negocio
Cifra neta de negocio
Histórico
Año 1 Año 0
9.329 10.411
9.329 10.411
% crecimiento
Coste de ventas
% s/ingresos
Margen bruto
% s/ingresos
% crecimiento
Gastos de personal
% s/ingresos
% crecimiento
Arrendamientos y cánones
Reparaciones y conservación
Servicios profesionales independientes
Transportes
Primas de seguros
Pub., propaganda y relaciones públicas
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Proyecciones
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
11.908 13.047 14.254 15.537 16.898
11.908 13.047 14.254 15.537 16.898
11,6%
14,4%
9,6%
9,3%
9,0%
8,8%
2.649
2.955
3.380
3.735
4.117
4.526
4.965
28,4%
28,4%
28,4%
28,6%
28,9%
29,1%
29,4%
6.680
7.456
8.529
71,6%
71,6%
11,6%
71,6%
14,4%
71,4%
9,2%
71,1%
8,9%
70,9%
8,6%
70,6%
8,4%
3.616
4.144
4.745
5.171
5.630
6.124
6.656
38,8%
39,8%
14,6%
39,8%
14,5%
39,6%
9,0%
39,5%
8,9%
39,4%
8,8%
39,4%
8,7%
467
608
69
495
23
6
547
607
51
577
30
36
626
694
58
660
34
41
685
760
63
724
37
45
749
830
69
791
41
49
816
905
75
862
44
54
888
984
82
937
48
58
9.311 10.138 11.011 11.933
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Suministros
Otros servicios
Tributos
Total gastos de explotación
% s/ingresos
% crecimiento
EBITDA
% EBITDA/ingresos
% crecimiento
Amortizaciones
Provisión insolvencias
318
46
36
340
48
40
389
55
45
427
60
50
466
65
54
508
71
59
553
78
64
2.069
2.275
2.602
2.851
3.115
3.395
3.692
22,2%
21,9%
9,9%
21,9%
14,4%
21,8%
9,6%
21,9%
9,3%
21,9%
9,0%
21,9%
8,8%
994
1.038
1.181
1.289
1.393
1.492
1.585
10,7%
10,0%
4,4%
9,9%
13,8%
9,9%
9,2%
9,8%
8,0%
9,6%
7,1%
9,4%
6,3%
389
–
428
–
479
–
511
–
543
–
575
–
607
–
EBIT
606
610
702
778
849
916
978
% EBIT/ingresos
% crecimiento
6,5%
5,9%
0,7%
5,9%
15,1%
6,0%
10,9%
6,0%
9,2%
5,9%
7,9%
5,8%
6,7%
Resultado Financiero
Resultado Extraordinario
EBT
(37)
–
568
(34)
4
580
(29)
80
752
(18)
–
760
(2)
–
847
5
–
921
8
–
986
Impuesto sobre Sociedades
199
203
263
266
297
322
345
Resultado del ejercicio
% EBITDA/ingresos
% crecimiento
369
377
489
949
551
599
641
10,7%
10,0%
0,7%
9,9%
15,1%
9,9%
10,9%
9,8%
9,2%
9,6%
7,9%
9,4%
6,7%
— Balance de Situación:
Cuadro 2. Proyecciones Financieras del Balance de Situación.
Ejercicio
(En miles de euros)
Inmovilizado inmaterial
Inmovilizado inmaterial bruto
A. A. Inmovilizado inmaterial
Inmovilizado material
Inmovilizado material bruto
A. A. Inmovilizado material
Inmovilizado financiero
Histórico
Año 1 Año 0
41
77
92
129
(51)
(52)
2.391 2.472
4.273 5.231
(2.333) (2.759)
100
163
Proyecciones
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
64
51
38
25
12
129
129
129
129
129
(65)
(78)
(91) (104) (117)
2.606 2.507 2.377 2.214 2.020
5.831 6.231 6.631 7.031 7.431
(3.225) (3.724) (4.254) (4.817) (5.411)
196
198
201
204
207
Total Inmovilizado
Gastos a distribuir en varios ejercicios
Existencias
Deudores
Tesorería + IFT
Total activo circulante
2.531
–
88
1.785
101
1.975
2.712
3
70
2.152
(6)
2.216
2.865
4
80
2.457
–
2.537
2.756
1
88
2.704
141
2.933
2.616
–
97
2.965
621
3.683
2.443
–
107
3.242
1.304
4.653
2.239
–
117
3.536
2.056
5.709
Total Activo
4.506
4.931
5.404
5.690
6.299
7.096
7.948
Capital social
Reservas
Resultado del ejercicio
Total Fondos Propios
Deudas a largo plazo
33
1.742
369
2.144
666
33
2.198
377
2.608
414
33
2.575
489
3.097
260
33
3.064
494
3.591
130
33
3.558
551
4.142
–
33
4.109
599
4.741
–
33
4.708
641
5.382
–
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Valoración de empresas en el contexto de una due diligence
Pasivo Circulante
Deudas con entidades de crédito
Acreedores comerciales
Otras deudas no comerciales
1.695
254
791
650
1.908
286
861
761
2.047
210
985
851
1.969
–
1.089
880
2.157
–
1.200
957
2.355
–
1.319
1.036
2.566
–
1.447
1.119
Total Pasivo
4.506
4.931
5.404
5.690
6.299
7.096
7.948
— Estado de cash flow:
Cuadro 3. Proyecciones Financieras del Cash Flow.
Ejercicio
(En miles de euros)
EBIT
– Impuestos sobre EBIT
+ Amortizaciones
+ Provisiones
EBITDA, neto de efecto impositivo
Año 0
610
(213)
428
0
824
Variación working capital (operativo)
Existencias
Deudores
Acreedores comerciales
Otras deudas no comerciales
Variación working capital (operativo)
18
(367)
70
111
(168)
(10)
(305)
124
90
(101)
(8)
(246)
104
29
(122)
(9)
(261)
111
76
(83)
(10)
(277)
119
79
(88)
(10)
(294)
128
83
(94)
Inversiones en inmovilizado (CAPEX)
(545)
(600)
(400)
(400)
(400)
(400)
111
234
495
613
682
749
Deudas a largo plazo
Variaciones Inmovilizado financiero
Otras variaciones
Resultado financiero
Resultado extraordinario
Efecto impositivo Resultado financiero
(252)
(63)
85
(34)
4
11
(155)
(32)
1
(29)
80
(18)
(130)
(3)
1
(18)
–
6
(130)
(3)
1
(2)
–
1
–
(3)
–
5
–
(2)
–
(3)
–
8
–
(3)
Cash flow libre financiero
(250)
(154)
(143)
(133)
0
2
Cash flow libre
(139)
81
352
480
683
752
Cash flow libre operativo
Proyecciones
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
702
778
849
916
978
(246) (272) (297) (321) (342)
479
511
543
575
607
0
0
0
0
0
936 1.017 1.095 1.171 1.243
2.2. Análisis de compañías y transacciones comparables
Una vez realizadas las proyecciones financieras de la Sociedad objeto
de valoración, suele ser de mucha utilidad realizar un análisis de compañías
cotizadas comparables, así como de transacciones acontecidas entre empresas del mismo sector o similares al de la sociedad objeto de valoración.
Un detalle de los múltiplos obtenidos para empresas cotizadas comparables, en el caso de nuestro ejemplo, se muestra a continuación:
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Cuadro 4. Muestra de compañías comparables.
Empresa 1
Empresa 2
Empresa 3
Empresa 4
Empresa 5
Empresa 6
Empresa 7
Empresa 8
Empresa 9
Empresa 10
0,5x
0,6x
0,7x
0,5x
0,5x
0,5x
0,8x
0,6x
0,7x
0,4x
6,0x
6,1x
5,7x
6,5x
5,8x
6,3x
6,9x
5,0x
5,8x
6,2x
14,0x
13,5x
15,2x
14,7x
15,1x
13,5x
13,7x
14,6x
15,0x
14,8x
0,70
0,66
0,81
0,75
0,83
0,88
0,69
0,93
0,77
0,80
Deuda/
(Deuda +
FFPP)
10%
9%
7%
11%
12%
16%
17%
8%
12%
8%
Media
Media ajustada
Mediana
0,6x
0,6x
0,6x
6,0x
6,1x
6,1x
14,4x
14,4x
14,7x
0,78
0,78
0,79
11%
11%
11%
Empresa Comparable
EV/
EV/
Ventas EBITDA
P/E
Beta
Asimismo, un detalle de los múltiplos de transacciones recientes entre
empresas del mismo sector que la sociedad objetote valoración se muestra
a continuación:
Cuadro 4. Muestra de compañías comparables.
Transacción
Transacción 1
Transacción 2
Transacción 3
Transacción 4
Transacción 5
Transacción 6
Transacción 7
Transacción 8
Transacción 9
Transacción 10
Media
Media ajustada
Mediana
País
Gran Bretaña
Holanda
Alemania
España
España
Italia
Alemania
Gran Bretaña
España
España
EV/Ventas
0,6x
0,8x
0,5x
0,6x
0,6x
0,5x
0,6x
0,5x
0,7x
0,5x
EV/EBITDA
6,3x
6,1x
5,8x
6,0x
5,5x
7,0x
7,5x
6,5x
5,5x
5,5x
0,6x
0,6x
0,6x
6,2x
6,1x
6,1x
2.3. Determinación de la tasa de descuento (WACC)
La tasa de descuento, aplicada en el cálculo de los valores actuales a la
fecha de valoración se determina de acuerdo con el coste medio ponderado
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Valoración de empresas en el contexto de una due diligence
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de capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC), calculada como
sigue:
WACC = Ke x % E + Kd x (1 –t ) x %D
Siendo,
Ke: Coste de los recursos propios
% E: Proporción de recursos propios en la estructura financiera
Kd: Coste de los recursos ajenos (deuda)
T: Tipo impositivo
% D: Proporción de recursos ajenos en la estructura financiera
Ke, se determina como sigue:
Ke= Rf + b x Rm + alpha
Siendo,
— Rf: tasa libre de riesgo, estimada de acuerdo con la rentabilidad de
la deuda pública a largo plazo (bonos y obligaciones del Estado
español a 10 años).
— b: representa el riesgo sistemático de la Sociedad que es aquel asociado con el mercado (= Bolsa) y, se calcula considerando el coeficiente beta de una muestra de compañías cotizadas comparables
del mismo sector que la Sociedad.
— Rm: prima de riesgo de mercado estimada en base a estudios empíricos de series de datos que analizan la diferencia entre la rentabilidad media obtenida en el mercado bursátil y en la deuda pública a largo plazo.
— Alpha: corresponde con la prima de riesgo específica de la Sociedad por tratarse de una empresa no cotizada y, teniendo en cuenta,
principalmente, su tamaño y localización geográfica…
En el caso de nuestro ejemplo, el coste de los recursos propios (Ke) se
ha estimado de acuerdo con una tasa sin riesgo del 4% anual y una prima
de riesgo del mercado del 5% corregida por un coeficiente beta apalancado
del 0,9, más una prima de riesgo específica del 4%.
Por consiguiente, el coste de los recursos propios se ha estimado en el
12,3%.
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200
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El coste de la deuda, Kd, se ha estimado de acuerdo con el coste de la
deuda pública a largo plazo del 4% más un diferencial del 1,5% atendiendo
al riesgo y estructura financiera de la Sociedad. Por consiguiente, el coste
neto de la deuda se ha estimado en el 3,6% (considerando su correspondiente ahorro fiscal).
La estructura de capital (proporción de deuda y recursos propios) se ha
estimado de acuerdo con la media de los valores de mercado de las empresas cotizadas comparables, resultando una proporción de recursos propios/
deuda del 88%/12%, aproximadamente.
Por consiguiente, la tasa de descuento (WACC) se ha estimado en el
11,3%.
Un resumen más gráfico del cálculo de la tasa de descuento (WACC)
se muestra a continuación:
Cuadro 5. Detalle cálculo del WACC.
5%
4,0%
Ke
Tasa libre
de riesgo
+
5,5%
Kd
Coste de
la deuda
Prima de
riesgo
30%
x (1-
0,9%
x
b
+
apalancada
4%
Alfa
12,3%
=
Coste de los
x
Fondos Propios
11,3%
Estructura
financiera
3,6%
Tasa
Coste de la
)=
impositiva
deuda neto
88%
x
=
WACC
12%
2.4. El valor residual
Con anterioridad, hemos comentado la importancia de establecer la
duración óptima de las proyecciones financieras que servirán de base para
una valoración. En este sentido, teniendo en cuenta que la mayoría de proyecciones financieras abarcan un período de entre 5 y 10 años, lo más probable es que al final de dicho período, aún le quede mucha vida al negocio,
por tanto, será también necesario calcular el valor en ese momento. Éste
valor del negocio se conoce como valor residual.
Considerando un período de proyección explícito de 7 años, el valor
residual (VR) suele superar el 60% del valor total de una compañía. Asimismo, para compañías en negocios en crecimiento y con altas inversiones
en el período de proyección explícito (pe. empresas de alta tecnología o
empresas de internet), el valor residual puede superar el 100% del valor
total de la sociedad.
La importancia relativa del valor residual dependerá de los siguientes
elementos:
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Valoración de empresas en el contexto de una due diligence
—
—
—
—
201
Número de años del período de proyección explícito
Tasa de crecimiento en el período explícito
Importe de las inversiones en el período explícito
Valor del WACC y g
La determinación del valor residual requiere considerar aspectos estratégicos a largo plazo del sector y de la posición competitiva de la compañía
a valorar, especialmente:
— Crecimiento de ventas del sector y cuota de mercado
— Evolución de márgenes y rentabilidad
En este sentido, existen dos «pseudo-axiomas» que debemos considerar sobre la evolución a largo plazo de una compañía:
— A largo plazo, el crecimiento de ventas de una compañía no puede
ser superior al PIB nominal
— A largo plazo, la rentabilidad de una compañía no puede ser superior al WACC
El valor residual puede ser determinado considerando uno de los siguientes enfoques:
— Múltiplo sobre Ebitda, Ebit, Nopat, PER
— Patrimonio estimado en año n (FFPP, Capital invertido)
— Renta perpetua del Cash Flow en año n+1
De los tres enfoques anteriores, es el de actualización de una renta
perpetua del cash flow estimado al final del período de proyección el método más utilizado
En este sentido, la fórmula generalmente utilizada es la siguiente:
Valor
Residual
=
NOPAT n x (1+g) + Capital Circulante n x g + Amortización n x g
WACC - g
Donde,
— NOPAT se corresponde con el EBITDA del último ejercicio de
proyección neto de impuestos.
— Las inversiones en activos fijos se corresponden con la amortización existente en el último ejercicio de proyección, lo que equivale
a las inversiones de mantenimiento.
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Josep Maria Realp
— El Capital circulante crece con la tasa de crecimiento a perpetuidad (g).
— El Activo Fijo neto, igualmente crece con la tasa de crecimiento a
perpetuidad (g), es decir se consideran las inversiones de crecimiento.
Tal y como podemos observar una de las variables clave a determinar
en el cálculo del valor residual es la tasa de crecimiento a perpetuidad (g).
En este sentido, la tasa g debe ser fijada teniendo en cuenta las decisiones
sobre la longitud del período explícito y el cash flow normalizado. Asimismo, la tasa g debe considerar que el crecimiento a largo plazo de las ventas
será inferior al PIB nominal así como que el margen-rentabilidad se reducirá progresivamente.
Para su estimación, es de mucha utilidad la obtención y análisis de las
tasas de crecimiento utilizadas por los analistas para las compañías comparables del sector.
En términos generales, g suele tomar valores comprendidos entre el
0% y 2%. No obstante, es conveniente realizar un análisis de sensibilidad.
2.5. Posición financiera neta
La posición financiera neta corresponde a la liquidez mantenida en
cuentas bancarias (Inversiones Financieras Temporales, Caja y Bancos)
menos la deuda de naturaleza financiera a la fecha de valoración.
2.6. Resultados obtenidos y análisis de sensibilidad
Un detalle de los resultados obtenidos mediante la aplicación del método del descuento de flujos libres de caja, se muestra a continuación:
Ejercicio
(En miles de euros)
Año 0
Año 1
Proyecciones
Año 2 Año 3
Año 4
Año 5
Cash flow libre operativo
111
234
495
613
682
749
Período
Tasa / Factor de descuento
11,3%
1
0,9
2
0,8
3
0,7
4
0,7
5
0,6
210
399
444
444
438
Valor actual cash flow libre operativo
Suma flujos descontados
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1.937
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Valoración de empresas en el contexto de una due diligence
Valor residual
«Enterprise Value»
Posición financiera neta
«Equity Value»
203
4.072
6.009
(706)
5.303
El valor residual, se ha calculado, tal y como sigue:
Cálculo Valor Residual
EBITDA Año 5
– Impuestos sobre EBITDA Año 5
NOPAT
(555)
1.030
1.585
– Inversiones a perpetuidad
Ahorro fiscal A = 1
Inversiones a perpetuidad netas
(607)
213
(395)
Flujo libre de aja a perpetuidad
636
Tasa de crecimiento a perpetuidad
Flujo libre de caja normalizado
WACC - g
Flujo descontado
Factor de descuento
2%
648
9,3%
6.959
0,6
Valor actual
4.072
Asimismo, un análisis de sensibilidad del valor obtenido a variaciones
de la tasa de descuento (WACC), así como de la tasa de crecimiento a perpetuidad (g) considerada, se muestra a continuación:
WACC
Análisis de sensibilidad
CAPITULO 4.indd 203
10,8%
11,1%
11,3%
11,6%
11,8%
Tasa crecimiento a perpetuidad («g»)
1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00%
5.173
5.404
5.661
5.948
6.272
5.019
5.236
5.477
5.746
6.048
4.872
5.077
5.303
5.555
5.837
4.732
4.925
5.138
5.375
5.639
4.599
4.781
4.982
5.204
5.452
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3. Método de múltiplos comparables
El método de múltiplos de mercado, consiste en la obtención de una
serie de ratios a partir de la capitalización bursátil o del precio pagado en
transacciones de mercado de compañías similares, y su posterior aplicación
sobre las magnitudes de la sociedad que es objeto de valoración.
En general, se utiliza esta metodología como contraste de los resultados obtenidos en la aplicación del método del descuento de flujos libres de
caja y los resultados han de entenderse en la limitación que supone la comparabilidad de la muestra de sociedades cotizadas y de transacciones de
mercado con la Sociedad objeto de valoración (por ejemplo, tamaño, mercados geográficos, tipos de productos, estructura financiera, etc.).
Los ratios o multiplicadores se obtienen relacionando la cotización y/o
capitalización bursátil de empresas cotizadas y de transacciones de mercado comparables con sus principales magnitudes financieras (EBITDA,
EBIT, EAT):
EBITDA = Resultados antes de amortizaciones, intereses e impuestos
EBIT = Resultado antes de intereses e impuestos
P/E = Capitalización Bursátil / Beneficio después de impuestos (EAT)
EV = Valor del negocio (Capitalización Bursátil+ Deuda financiera
neta + Minoritarios, en su caso)
En base a los múltiplos obtenidos en nuestro ejemplo, mostrados en el
capítulo 2.2, un resumen de los valores obtenidos mediante la aplicación de
esta metodología se muestra a continuación:
— Empresas cotizadas comparables
Cotizadas comparables
CAPITULO 4.indd 204
EV/Ventas
Año 0
EV/EBITDA
Año 0
Múltiplo
Ventas / EBITDA
0,6x
10,411
6,1x
1,038
Enterprise Value
5.986
6.278
Posición Financiera Neta
(706)
(706)
Equity Value
5.281
5.573
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Valoración de empresas en el contexto de una due diligence
205
— Transacciones comparables
EV/Ventas
Año 0
Transacciones comparables
EV/EBITDA
Año 0
0,6x
10,411
6,1x
1,038
«Enterprise Value»
5.986
6.317
Posición Financiera Neta
(706)
(706)
«Equity Value»
5.281
5.611
Múltiplo
Ventas / EBITDA
4. Conclusiones
Un resumen de los resultados obtenidos mediante las dos metodologías
comentadas se muestra a continuación:
5.236
5.375
DFC
5.281
5.573
Cotizadas comparables
5.281
5.611
Transacciones comparables
5,1
5,2
5,3
5,4
5,5
5,6
5,7
Equity value
(millones de euros)
Por lo tanto, el valor del 100% de las acciones de la Sociedad objeto de
valoración mediante la aplicación del método del descuento de flujos libres
de caja operativos se situaría entre 5,2 y 5,4 millones de euros.
Bibliografía
COPELAND, T.; KOLLER, T. y MURRIN, J.: Valoración. Medición y
Gestión del Valor, Ediciones Deusto, Barcelona, 2004.
FERNÁNDEZ, P.: Valoración de Empresas, Gestión 2000, Barcelona,
2002.
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Josep Maria Realp
PriceWaterhouseandCoopers: Guía de Valoración de Empresas, Prentice
Hall, Madrid, 2003.
ACCID: NIC/NIIF, Gestión 2000, Barcelona, 2004.
ANTILL, N. y LEE, K.: Company Valuation under IFRS, Harriman House
Publishing, London, 2005.
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